ثلاثة بروتوكولات إقراض كبرى تدخل سوق أسعار ثابتة بابتكارات فريدة

الكاتب الأصلي: @castle_labs

AididiaoJP، Foresight News

حاليًا، يبلغ حجم القروض النشطة في قطاع الإقراض حوالي 28.5 مليار دولار أمريكي، وجميع الطلب تقريبًا يأتي من منتجات أسعار الفائدة المتغيرة. يعمل هذا النموذج بشكل طبيعي أثناء فترات الاستقرار؛ لكنه عند دخول فترات الضغط، يرتفع منحنى الاستخدام، مما يؤدي إلى ارتفاع حاد في أسعار الفائدة على القروض. غالبًا ما يجبر الارتفاع المفاجئ في أسعار الفائدة بعض المقترضين على الانسحاب أو تقليل رافعتهم المالية، مما يجعل سوق الائتمان بأكمله غير فعال.

سوق DeFi للتمويل يحل شيئًا لا يمكن للائتمان التقليدي فعله: الاقتراض المضمون فوريًا تقريبًا. لكن هناك مشكلة لم تُحل بعد — لا يمكن للمقترضين معرفة تكلفة الدين مسبقًا قبل انتهاء القرض.

هذا هو بالضبط الاتجاه الذي تعمل العديد من المنتجات الحالية على تحقيقه: الانتقال إلى منتجات ائتمانية بأسعار فائدة ثابتة وفترات ثابتة. في هذا السوق، يمكن للمقرضين تأمين عوائدهم مسبقًا، كما يعلم المقترضون بالضبط كم سيكون مبلغ الفائدة الذي عليهم دفعه.

تُعزى هذه الطلبية إلى ثلاث فئات رئيسية من الجهات:

• المقترضون المتوافقون مع المدة: الصناديق، الخزائن، مُصدري الأصول الواقعية (RWA)، وأقسام الفروق السعرية/ال arbitrage، الذين يحتاجون إلى مطابقة تواريخ استحقاق الديون مع تواريخ استحقاق الأصول أو فترات السحب أو دورات الاستراتيجية.
• المقترضون ذوو الطلب الحتمي: مستخدمو القروض الدورية، ولاعبو العائد المرتفع، والمتداولون، الذين لا يهتمون بالضرورة بموعد الاستحقاق الدقيق، لكنهم يحتاجون إلى تكلفة اقتراض مستقرة لتجنب ضغط الهامش.
• المُقرضون / المُنظِّمون: الخزائن ووسيطو السوق والمُوزِّعون، الذين يرغبون في اختيار المدة والضمان والعائد بأنفسهم، بدلاً من قبول النتائج التي تقدمها منحنى الاستخدام.

كان الاقتراض الثابت المبكر يواجه ثلاثة مشاكل رئيسية:

تشتت السيولة. ستُقسّم أسواق أسعار الفائدة الثابتة إلى أسواق متعددة حسب تاريخ الاستحقاق، وسعر الفائدة، والضمانات، والمدة، مما يجعل عملية التوفيق أصعب بكثير مقارنة بحوض واحد لأسعار الفائدة المتغيرة.

لا يمكن الخروج مسبقًا. بمجرد بدء القرض، يصعب على المُقرضين المغادرة قبل الاستحقاق، ما لم تكن هناك سيولة ثانوية أو قناة استرداد أو طرف مستلم. لا توجد هذه المشكلة في سوق الفائدة المتغيرة.

مشكلة التشغيل البارد. المقرضون لا يرغبون في تجميد أموالهم وتركها بدون عائد حتى يتم تطابقها مع طرف مقابل.

مع زيادة تدفق الأموال المؤسسية وظهور استراتيجيات أكثر تعقيدًا مثل الاقتراض الدائري، تغير هيكل المستخدمين، وارتفع الطلب على أسواق المدة الثابتة. أحد أكبر التحديات في الاقتراض على السلسلة هو عدم اليقين المرتبط بالأسعار المتغيرة؛ حيث تسمح منتجات الفائدة الثابتة للمستخدمين بتحديد العوائد والتكاليف مسبقًا. كما أنها تدفع البروتوكولات إلى تسعير المدة وجودة الضمانات وسيولة الخروج ومخاطر إعادة التمويل مباشرة، مما يحسن تجربة المستخدم.

تستعرض هذه المقالة ممارسات عدة بروتوكولات راسخة ذات أسعار فائدة متغيرة، بما في ذلك Morpho و Jupiter و Kamino. تمتلك هذه الشركات الثلاث معًا 6.83 مليار دولار من القروض النشطة، ودخلت مؤخرًا سوق الفائدة الثابتة والمدة الثابتة بوعي بالمشكلات المذكورة أعلاه.

أطلق Morpho، وهو بروتوكول راسخ بفائدة عائمة، Morpho Midnight في يوليو من هذا العام. إنه بروتوكول إقراض خالٍ من الفائدة قائم على النوايا: حيث يعبّر المقرضون والمقترضون عن نواياهم، وتُظهر المراكز على التوالي وحدات الديون (الالتزام بسداد وحدة واحدة من رمز القرض لكل وحدة قبل الاستحقاق) ووحدات الائتمان (المطالبة برموز القرض المدفوعة). يوفر Midnight مرونة في المدة وتأهيلًا أكثر قابلية للتنبؤ للجهات المؤسسية من خلال جعل القروض قابلة للتداول. تُحدد أسعار الفائدة بناءً على أسعار وحدات الائتمان ووحدات الديون ذات المدة الثابتة التي يتم تداولها بين المقترضين والمقرضين.

في Midnight، يُعلِّق المقرضون والمقترضون "عروض أسعار" دون تجميد الأموال، بل يعبرون فقط عن رغبتهم في الإقراض أو الاقتراض ضمن سوق محدد، وسعر محدد، وموعد استحقاق، وتكوين ضمانات معين. تُحوَّل الأموال فعليًا فقط عند التسوية (الاسترجاع)، مما يحل مشكلة البداية الباردة — حيث لا يستثمر المقرضون أموالهم إلا بعد تطابق الصفقة، مما يزيد كفاءة رأس المال. كما يساعد ذلك في جذب سيولة إضافية. وقال فريق Morpho: "السماح للمستخدمين بمواصلة كسب فائدة متغيرة على بروتوكولات مثل Morpho Blue يزيل تكلفة الفرصة الباطنة أثناء الانتظار للتطابق، مما يحفز المزيد من المستخدمين على وضع عروضهم وزيادة السيولة المتاحة بشكل عام."

مشكلة أخرى في أسواق الفائدة الثابتة هي تجزئة رأس المال: يمكن أن يصبح كل تاريخ استحقاق، ونوع الضمان، ونطاق الفائدة سوقًا منفصلًا. لا يحتفظ Midnight بالأموال أثناء مرحلة الاقتراح، ويمكن للمستخدمين أيضًا وضع أوامر عبر أسواق متعددة. "يمكن لرأس المال نفسه أن يقدم عروضًا لأسواق متعددة في نفس الوقت، حيث يساوي إجمالي السيولة التي يمكن لمزود واحد للسيولة تقديمها: الأموال المتاحة × عدد الأسواق."

منذ إطلاقه في يوليو 2026، بلغ إجمالي القروض النشطة في سوق Midnight حوالي 3 ملايين دولار. على الرغم من أن هذا الرقم صغير، إلا أن الفريق يعتقد أن الوضع سيتغير قريبًا، لأنه يستفيد من تأثيرات الشبكة والبيئة الموجودة بالفعل في Morpho. على سبيل المثال، تدير Morpho Vaults حاليًا أكثر من 40 مليار دولار. بمجرد إطلاق مُكيّف الصناديق، يمكن لهذه الأموال البدء في العرض على Midnight، مما سيؤدي دورًا مهمًا في تعزيز السيولة العميقة.

أبرز ما يميز Midnight هو حل مشكلة الخروج المبكر. في الأسواق ذات المدة الثابتة المبكرة أو ذات السيولة المنخفضة، غالبًا ما يفتقر المُقرضون والمقترضون إلى قنوات للخروج قبل الاستحقاق. يتيح Midnight قابلية استبدال المراكز: يمكن للمُقرضين بيع وحدات الائتمان، ويمكن للمقترضين شراء وحدات الدين لتقليل الالتزامات المستحقة.

يمكن اعتبار Midnight البنية الأساسية للقروض ذات الفائدة الثابتة، وقد بدأ البعض بالفعل في بناء طبقة وصول عليها — Tenor Finance. يُطلق عليه البعض "HIP-3" لـ Midnight.

تستمد Tenor Finance القدرات الأساسية من Midnight وتضيف وظائف جديدة:

خيارات التمديد التلقائي والعودة. يقدم Tenor التمديد التلقائي لتجنب التصفية بعد الاستحقاق. يقوم ذلك من خلال Keeper مستقل يُجدي القرض إلى مدة جديدة بسعر فائدة ثابت قبل الاستحقاق. إذا لم يتم العثور على شريك بسعر فائدة ثابت، يمكن العودة مباشرةً إلى صندوق التمويل ذو السعر العائم في Morpho Blue.

بروتوكول OTC على السلسلة. يمكن للمستخدمين طلب الأسعار ونشر عروض OTC مخصصة، ويمكن مشاركة العروض مع الأطراف المقابلة المدرجة في القائمة البيضاء، مع دعم المفاوضات المباشرة.

أدوات المؤسسات والتحكم في الوصول. يقدم Tenor حسابات مؤسسية مع صلاحيات قائمة على الأدوار. يمكن للمؤسسات استخدام هذه الحسابات لتنفيذ أسواق ائتمان مخصصة ومشروطة، مع تقييد من يمكنه الاقتراض ومن يمكنه الإقراض وفقًا لمتطلبات الامتثال أو معرفة عميلك (KYC).

يقلل Tenor من الاحتكاك عند الاستحقاق من خلال التمديد التلقائي والعودة، مما يسمح لمواضع المدة الثابتة بالاستمرار بسلاسة أكبر عند توفر سيولة مطابقة أو تحقق شروط العودة. بالإضافة إلى قابلية التخصيص، فهو أكثر ملاءمة للجهات المؤسسية. يتوقع الفريق على المدى الطويل أن يخدم المنصة من جانب واحد مديري الأصول ومن الجانب الآخر الشركات.

دخل Offerbook الخاص بـ Jupiter Exchange في الاختبار العام في يونيو 2026، تقريبًا في نفس وقت إصدار ورقة بيضاء Morpho Midnight. كان منتج الفائدة المتغيرة Jupiter Lend، الذي أطلقه Jupiter العام الماضي، أول محاولة له في سوق الإقراض؛ والآن يدخل سوق المدد الثابتة من خلال Offerbook.

Offerbook هو بروتوكول إقراض قائم على النية، يتميز بعدم وجود تصفية قائمة على السعر، مما يمكّن من دعم الإقراض طويل الأجل للأصول ذات الذيل الطويل.

مدة القروض على المنصة قصيرة، عادةً من 1 إلى 30 يومًا. بعد الاستحقاق، إذا لم يُسدد المُقترض الدين، يأخذ المُقرض الضمان مباشرةً دون حدوث تصفية. هذا التصميم يسمح باستخدام الأصول مثل NFT وRWA أو غيرها من الأصول التي تفتقر إلى اكتشاف أسعار نشط كضمانات، بشرط أن يكون المُقرض مستعدًا لتحمل المخاطر. إنه يستبدل التصفية المستمرة بنقل الضمان بعد الاستحقاق، مما يمكّن من إنشاء أسواق متخصصة لا يمكن للنمط التقليدي دعمها.

يمكن للمستخدمين وضع نوايا للإقراض أو الاقتراض، وستظهر هذه النوايا في التطبيق، بينما يتم تحرير السيولة فقط عند قبول العرض. نظرًا لأن المستخدمين يؤكدون فقط عند حدوث التマيز، يمكن استخدام الأموال لأغراض أخرى قبل إتمام الصفقة، مما يخفف من مشكلة البداية الباردة. يمكن للمقرضين والمقترضين الاستمرار في كسب العوائد من أموالهم حتى يجدوا شروطًا متطابقة تمامًا.

منذ الإطلاق، بلغ إجمالي القروض النشطة في Jupiter Offerbook حوالي 450,000 دولار أمريكي. النموذج فريد، لكن إثبات السوق وتحقيق الحجم الكبير ليس بالأمر السهل، نظرًا لقيود القابلية للتوسع المفروضة على رغبة المقرضين في تمويل هذه الضمانات مباشرة.

أصدر Kamino مؤخرًا ورقة بيضاء لبروتوكول الإقراض بأسعار فائدة ثابتة. بدلاً من إنشاء سوق منفصل للأسعار الثابتة، أضاف Kamino احتياطيات بأسعار فائدة ثابتة داخل Kamino Lend. الميزة هي التوزيع: يمكن للمقترضين رؤية هيكل الأجل مباشرة، ويمكن للمقرضين تقديم أسعار فائدة وأجل محددين دون الحاجة إلى الخروج تمامًا من نظام الفائدة المتغيرة، مما يجعل القروض بأسعار فائدة ثابتة إضافة تدريجية.

يتم تعريف كل احتياطي على المنصة من خلال سعر فائدة ومدة، مثل قروض USDC بمدد وأسعار فائدة مختلفة. تشكل هذه المجموعات المختلفة من أسعار الفائدة والمدد شبكة.

باستخدام الشبكة، يمكّن Kamino المُقترضين والمُقرضين من التعبير عن نواياهم التجارية في بعدين: السعر والوقت. يُعلِّق المُقترضون نوايا الاقتراض، محددين الضمانات والحجم وأعلى سعر فائدة والمدة؛ بينما يُعلِّق المُقرضون سيولة مُرنة بشروط، محددين سعر الفائدة والمدة والكمية التي هم على استعداد لتقديمها. تصبح الشبكة سطح التنفيذ: يمكن للمُقترضين سحب السيولة الثابتة من مجموعات أسعار فائدة ومدد مُحددة مسبقًا.

لا يتم التطابق بشكل مباشر واحد لواحد؛ بل يقدم المقرضون عروضهم على شبكة منظمة، مثل 4.5% لمدة شهر واحد و5% لمدة ثلاثة أشهر، مما يخلق هيكلًا مرئيًا للأجل ومنحنى عوائد للعديد من الأصول. باستخدام البنية التحتية الحالية لـ Kamino، يمكن للمقترضين إما وضع نواياهم للانتظار حتى يتم التطابق، أو السحب مباشرة من السيولة الثابتة الموجودة في الشبكة. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Kamino تلقائيًا تجديد القروض إلى الأجل التالي عند توفر السيولة، مشابهًا لـ Tenor؛ وفي غياب سيولة بأسعار فائدة ثابتة، يتم العودة إلى أسعار الفائدة المتغيرة. وهذا يخفف من مشكلة الاستحقاق ويقلل من عبء إدارة المقترضين اليدوي لكل تاريخ استحقاق.

يجب على المُقرضين الذين يرغبون في الانسحاب الدخول إلى قائمة السحب. إذا كانت الأموال قد تم تخصيصها بالفعل ولا يمكن الانسحاب الفوري، يدخل المُقرضون في قائمة أولوية الدخول أولاً والخروج أولاً، ويتم تعويضهم تدريجياً مع استحقاق القروض داخل هذا الصندوق. تم تصميم النظام لضمان ألا يتجاوز أطول وقت انتظار للمُقرضين مدة الصندوق.

خلال عملية التطابق، لا تبقى الأموال عالقة، بل لا تزال تكسب عائدًا من احتياطي الفائدة المتغيرة، مما يساعد أيضًا على حل مشكلة البدء البارد.

لا تُزيل الفائدة الثابتة المخاطر التي كشفتها عمليات الاقتراض بفائدة متغيرة على مر السنين، لكنها تجعل تكلفة الدين واضحة. وهذا هو ما كان يفتقر إليه ائتمان DeFi دائمًا.

تتمثل قوة صناديق الفائدة المتغيرة في قدرتها على توفير القروض فورًا، لكنها تضغط كل شيء في منحنى واحد للاستخدام. أما سوق الفائدة الثابتة، فيمكن المُقترضين من تسعير المدة، وتمكّن المُقرضين من اختيار المدة ومخاطر الضمان، وتمكّن المُنظّمين من توزيع الموارد عبر المدد، كما يمكن للتطبيقات تغليف منتجات ائتمانية أكثر قابلية للتنبؤ. وقد أطلقت Aave بالفعل "صناديق ثابتة" في يوليو، حيث ظهرت أشكال مبكرة من المنتجات الائتمانية القابلة للتنبؤ.

هذا مهم لأن الاقتراض في مجال التمويل اللامركزي يتوسع. فهو الآن يدعم الاقتراض الدائري، واستراتيجيات القاعدة، وإدارة الخزائن، والأصول المرتبطة بالعناصر الواقعية، والتطبيقات الموجهة للمستخدمين العاديين. هؤلاء المستخدمون لا يريدون فقط السيولة، بل أيضًا شروط تمويل واضحة وثابتة.

من المتوقع أن يزداد التنافس في هذا القطاع، مع ظهور مزيد من الحلول الجديدة لتوسيع نطاق الإقراض بأسعار فائدة ثابتة. لا تزال معدلات الانتشار منخفضة حاليًا، ولا تزال أسعار الفائدة المتغيرة هي السائدة في السوق، لكن الهدف هو توسيع حجم السوق — فهذه المنتجات تستطيع تغطية العديد من السيناريوهات التي لا تغطيها منصات الإقراض الحالية في DeFi.

كما تحاول حل المشكلات التي واجهتها بروتوكولات مماثلة في مراحلها المبكرة، مع توزيع أقوى: لقد نضج جانب الفائدة المتغيرة. على سبيل المثال، يمكن لأموال سوق الفائدة المتغيرة أن تستمر في تحقيق العائد وتحقيق الكفاءة، في حين تقدم عروضًا في سوق الفائدة الثابتة.

مع نضج المنتج، ستظهر استراتيجيات لم تكن ممكنة سابقًا، وقد يتشكل عجلة جديدة في مجال الإقراض.