أرباح تيثر في الربع الثاني تصل إلى 1.5 مليار دولار مع انخفاض الاحتياطيات الزائدة إلى النصف لتصل إلى 4.1 مليار دولار

كتابة: أندرو فولكلر

مُترجم: Chopper، Foresight News

وفقًا للتقرير الأخير الصادر عن مكتب المراجعة BDO، حققت Tether ربحًا تشغيليًا صافيًا قدره 1.5 مليار دولار في الربع الثاني من عام 2026. بلغ إجمالي أصول هذا المصدر للعملات المستقرة 187.75 مليار دولار، وإجمالي الخصوم 183.64 مليار دولار. لا يزال USDT يحتفظ بحصة تزيد عن 60% من سوق العملات المستقرة العالمي. ومن حيث المؤشرات الرئيسية، يُعد هذا الربع من أفضل الأرباح على الإطلاق.

ومع ذلك، فإن البيانات المبهرة تخفي تغييرات هيكلية في الميزانية العمومية لتاتر تستحق التدقيق العميق. فما يُعرف بالفائض الاحتياطي، أي الفرق الآمن بين إجمالي أصول تاتر والالتزامات المترتبة على حاملي USDT، انخفض من 8.23 مليار دولار في ربع سنة إلى 4.11 مليار دولار في ربع سنة واحدة. وقد تقلص هذا الحاجز الأمني الذي استغرق بناؤه سنوات عديدة، إلى النصف خلال ثلاثة أشهر فقط. فشركة يمكنها تحقيق أرباح بقيمة 1.5 مليار دولار، تنتهي الربع بفائض احتياطي لا يتجاوز نصف قيمته في بداية الفترة.

لفهم هذه الظاهرة، يجب دمج الذهب والبيتكوين ونشاط القروض المضمونة، بالإضافة إلى سؤال جوهري: ما الشكل الذي يجب أن تكون عليه قائمة المركز المالي لمُصدري العملات المستقرة؟ تُظهر نتائج تيتر للربع الثاني أن هذه الشركة تتمتع بدورين مزدوجين: فهي في الوقت نفسه البنية التحتية الأساسية لتدفق الدولار العالمي، وتحاول أيضًا بناء مجموعة مالية متنوعة، مما يخلق توازنًا بين الموضعين.

طريقة حساب انخفاض حجم الاحتياطي بسيطة. كان الاحتياطي الزائد لشركة Tether في بداية الربع الأول 8.23 مليار دولار أمريكي، وحققت الشركة ربحًا قدره 1.5 مليار دولار أمريكي خلال هذا الربع. دون أي تغييرات أخرى، يجب أن يرتفع رأس المال التأميني نظريًا إلى حوالي 9.7 مليار دولار أمريكي. لكن النتيجة الفعلية انخفضت إلى 4.11 مليار دولار أمريكي. وهذا يعني أن حوالي 5.6 مليار دولار أمريكي تم استهلاكها من الميزانية العمومية عبر طرق متعددة مثل الخسائر غير المحققة، والاستثمارات الرأسمالية، والنفقات التشغيلية.

ال两类 الأصول الأكثر تأثيرًا هي الذهب والبيتكوين. زادت Tether من امتلاكها للذهب بمقدار 14 طنًا خلال هذا الربع، ليزيد إجمالي حيازتها من 132.2 طنًا إلى 146.2 طنًا. لكن سعر الذهب انخفض بنسبة حوالي 15٪ خلال نفس الفترة، ليصبح سعره قليلاً فوق 4000 دولار للأونصة. النتيجة: على الرغم من الاستمرار في زيادة الحيازة، انخفضت القيمة السوقية لحيازة Tether من الذهب من 19.84 مليار دولار إلى 18.84 مليار دولار، مع خسارة رأسمالية مقدرة بحوالي 1 مليار دولار.

يتشابه وضع البيتكوين مع ذلك. زادت تيتر من حيازاتها من البيتكوين بمقدار 1796 قطعة، ليصل المجموع إلى 98933 قطعة. لكن سعر البيتكوين المستخدم في تقرير المراجعة انخفض من 68200 دولار إلى 58600 دولار، مما أدى إلى انخفاض القيمة السوقية لحيازات البيتكوين من 6.62 مليار دولار إلى 5.8 مليار دولار، بخسارة تقارب 820 مليون دولار.

فقط من الذهب والبيتكوين، تكبدت تيتر خسائر غير محققة بقيمة حوالي 1.8 مليار دولار في الربع الثاني. بالإضافة إلى زيادة الاستثمارات في الذهب والبيتكوين، وبناء البنية التحتية لعملة USAT المستقرة، وتكاليف التشغيل المختلفة، يمكن تفسير الفجوة البالغة 5.6 مليار دولار بين حجم الاحتياطيات المتوقع والبيانات الفعلية. لكن التفسير لا يعني أن المخاطر تحت السيطرة.

انكماش حجم القروض المضمونة يضيف مزيدًا من عدم اليقين. انخفض حجم القروض المضمونة غير المدفوعة لدى Tether بنحو 2.38 مليار دولار أمريكي، أي بانخفاض قدره 15%. بشكل عام، يُعد تقليل القروض المضمونة مفيدًا لتحسين جودة الاحتياطيات، حيث يعادل استبدال مخاطر الطرف المقابل بأسهم مملوكة مباشرة. لكن هذا الانكماش حدث خلال ربع سنة كانت فيه مخزونات التغطية تعاني بالفعل من ضغوط ناتجة عن خسائر في القيمة السوقية، مما يثير افتراضات بأن بعض تقليل القروض قد لا يكون خيارًا متعمدًا. لم تُفصح Tether عن معلومات المقترضين أو الضمانات المقابلة، لذا لا يمكن للمحللين سوى التكهن بأن هذه القروض تم سدادها عند الاستحقاق، أو استردادها مبكرًا، أو تقليلها تدريجيًا بشكل نشط.

النتيجة النهائية هي أن الميزانية العمومية الحالية قد تغيرت بشكل ملحوظ مقارنةً بثلاثة أشهر مضت. في نهاية الربع الأول، كان بإمكان Tether تقديم احتياطيات زائدة بقيمة 8.23 مليار دولار أمريكي، مما يثبت أن حاملي USDT يمتلكون طبقة أمان غنية إضافية إلى جانب الاحتياطي الكافي بنسبة 1:1. ولكن بحلول نهاية الربع الثاني، على الرغم من استمرار الربحية، انخفضت طبقة الأمان إلى النصف مباشرة. إن الاتجاهات الطويلة الأجل أكثر إثارة للقلق من البيانات في لحظة زمنية واحدة خلال ربع سنة.

على مدار السنوات الثلاث الماضية، شهدت استراتيجية احتياطيات Tether تعديلات كبيرة. فقد حوّلت الشركة معظم أصول احتياطياتها إلى سندات الخزانة الأمريكية والسندات الحكومية قصيرة الأجل، وذلك استجابةً لسنوات من الشكوك الخارجية بشأن شفافية الاحتياطيات وجودة الأصول. وتشكل الآن محفظة سندات الخزانة المصدر الأساسي لأرباح تشغيل Tether، وهي الأساس الذي تستند إليه الشركة في ادّعائها أن USDT مدعومة بالكامل بأصول عالية السيولة وجودة.

لكن في الوقت نفسه، تستمر Tether في بناء مراكز كبيرة من الذهب والبيتكوين. هذه الأصول لا تولد عوائد فائدة، وتخضع لتقلبات أسعار حادة. حتى نهاية الربع الثاني، كانت Tether تمتلك ذهبًا بقيمة سوقية حوالي 18.84 مليار دولار أمريكي وبيتكوين بقيمة 5.8 مليار دولار أمريكي. يبلغ مجموع هاتين الأصلين 24.6 مليار دولار أمريكي، ما يمثل حوالي 13% من إجمالي الأصول.

إن شركة تتحمل التزامًا أساسيًا بالحفاظ على ربط الدولار بنسبة 1:1، وتخصص 13% من احتياطياتها في أصول غير دولارية ذات تقلبات شديدة، فهي تواجه تناقضًا بنيويًا طبيعيًا. عندما يرتفع الذهب أو البيتكوين، يزداد رصيد الاحتياطي الزائد، مما يعزز درجة التغطية الزائدة لـ Tether؛ لكن عند انخفاض الأسعار، كما حدث في الربع الثاني، حتى مع استمرار الربحية في النشاط الأساسي، سيتقلص الوسادة الأمنية بسرعة.

المشكلة تكمن في أن استراتيجية احتياطي Tether تخدم بالضبط عملة مستقرة أم تخدم الأهداف التنموية الشاملة لشركة Tether. ستقوم شركة إصدار العملات المستقرة البحتة بتعيين 100% من الاحتياطيات في أصول دولار أميركي قصيرة الأجل، لتعظيم السيولة وتقليل مخاطر التقلبات. أما Tether فاختارت الاحتفاظ بالذهب والبيتكوين، مما يشير إلى هدف آخر: خلق تزايد في قيمة الأصول على المدى الطويل لصالح المساهمين في الشركة خارج نطاق عملة المستقرة.

رباح تيتر البالغة 1.5 مليار دولار في ربع سنة واحدة تعتمد تقريبًا بالكامل على متغير واحد: عوائد السندات الأمريكية قصيرة الأجل. إن نموذج ربح الشركة يعتمد على استثمار أموال مستخدمي USDT في السندات الخزنية قصيرة الأجل وسوق إعادة الشراء. في بيئة أسعار فائدة مرتفعة، تكون قدرة تيتر على الربح قوية جدًا؛ وعند انخفاض أسعار الفائدة، تنخفض الأرباح بشكل متناسب.

مستوى سعر الفائدة الحالي للبنك المركزي الأمريكي يجعل تيتر أحد أكثر المؤسسات المالية ربحية من حيث الربح للفرد في العالم. وفقًا للتقارير، عدد موظفي الشركة أقل من 100. بعد التحويل، يتجاوز الدخل السنوي لكل فرد 60 مليون دولار أمريكي، وهو ما يفوق بكثير الشركات التكنولوجية الرائدة. لكن هذا النموذج الربحي لا يمتلك حواجز دخول، وهو يعتمد بشدة على البيئة الكلية — ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية، وهو أمر لا يمكن لتايتر التحكم فيه. يتوقع معظم الاقتصاديين أن أسعار الفائدة ستدخل دورة هبوطية خلال الأشهر الـ12 إلى 24 القادمة.

أعلن بولو أردوينو، الرئيس التنفيذي لتيرتر، أن نتائج الربع الثاني أثبتت مرونة الشركة. وقال في بيان رسمي: "في ظل تقلبات شديدة في السوق، لا يزال USDT مدعومًا باحتياطيات كافية، ولا تزال أصولنا تفوق التزاماتنا بمبلغ 4.11 مليار دولار أمريكي." من الناحية النصية، لا تحتوي هذه العبارة على خطأ. لكن "احتياطيات كافية" و"امتلاك هامش أمان كافٍ" هما معياران مختلفان، وأظهرت بيانات الربع الثاني بوضوح الفجوة بينهما.

إذا افترضنا أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 200 نقطة أساس خلال العام القادم، مع بقاء إجمالي كمية USDT المتداولة ثابتة، فستنخفض أرباح Tether السنوية من حوالي 6 مليارات دولار إلى 3 مليارات دولار. لا تزال 3 مليارات دولار أرباحًا ضخمة، لكن التغيير في الاتجاه أمر بالغ الأهمية. فاستمرار انخفاض الأرباح سيزيد من صعوبة إعادة بناء مخزونات الأمان، وتمويل مشاريع التوسع المختلفة، والحفاظ على مراكز الذهب والبيتكوين. وقد أثبت الربع الثاني بالفعل أنه أثناء تصحيح أسعار السلع الأساسية والأصول المشفرة، يمكن أن تنتج ربع سنة واحدة خسائر عائمة تصل إلى عشرات المليارات من الدولارات.

إن موعد الامتثال لعام 2028 المحدد في قانون GENIUS يضيف ضغوطًا تنظيمية إلى مشكلة أسعار الفائدة. إذا احتاجت Tether إلى إعادة هيكلة هيكل الاحتياطيات وتعديل نموذج أعمالها لتلبية متطلبات لوائح العملات المستقرة الأمريكية، فإن نقطة زمنية توليد تكاليف التحول للامتثال تتوافق تمامًا مع مرحلة انخفاض أسعار الفائدة وضيق الأرباح.

أعلنت تيثر في مارس 2026 عن تعيين كي بي إم جي لإجراء أول مراجعة مالية كاملة. لطالما انتقد المراقبون تيثر على مدى سنوات لاعتمادها فقط على مكاتب محاسبة صغيرة ومتوسطة لإصدار تقارير تحقق احتياطيات ربع سنوية، دون مراجعة شاملة من أحد مكاتب المحاسبة الأربع الكبرى، وبالتالي تم اعتبار هذه الشراكة على نطاق واسع إنجازًا تاريخيًا للصناعة.

مر خمسة أشهر، وما زال عمل مراجعة كي بي إم جي غير مكتمل. ظل تقرير التحقق من الاحتياطيات للربع الثاني لشركة Tether صادرًا عن BDO الشريك الطويل الأمد. وقد أشار الإعلان الخاص بالربع الثاني ببساطة إلى أن "عمل مراجعة الشركات الأربع مستمر"، دون تقديم أي موعد نهائي، أو استنتاجات مرحلية، أو جدول زمني.

توجد فروق جوهرية بين تقرير التحقق من المخزون وتقرير المراجعة الكاملة. يتحقق تقرير التحقق فقط من دقة البيانات المالية المبلغ عنها في نقطة زمنية معينة؛ بينما تقوم المراجعة بمراجعة شاملة للقوائم المالية، ونظام الضوابط الداخلية، وطرق المحاسبة خلال كامل فترة التقرير. هذا الفرق مهم جدًا؛ إذ يمكن لتقرير التحقق التأكيد على أن تيتر كانت تمتلك 187.75 مليار دولار أمريكي في 30 يونيو، لكنه لا يستطيع التحقق بكيفية إدارة هذه الأصول أو تقييمها أو تدفق الأموال خلال تلك الفترة البالغة 90 يومًا.

تأخير المراجعة لا يعني بالضرورة وجود مخاطر. فالمراجعة التي تجريها شركات المحاسبة الأربع الكبرى على المؤسسات المالية المعقدة تستغرق عادةً ما بين 12 إلى 18 شهرًا. لكن غياب جدول زمني واضح يؤدي إلى تراكم عدم اليقين. لقد نشرت المنافسة Circle (مصدر USDC) تقارير مالية مراجعة بانتظام. واستمرار تأخير مراجعة كيرنيل، وعدم الإفصاح عن أي تقدم، يحول إجراءً كان يهدف إلى تعزيز ثقة السوق إلى شيء قد يضر بسمعة Tether. إذا تم في النهاية إصدار رأي مراجعة غير مشروط، فسيتم نسيان الانتظار الطويل من قبل السوق؛ أما إذا اكتشفت المراجعة مشاكل جوهرية أو أصدرت رأيًا مشروطًا، فستُفسَّر فترات الهدوء التي استمرت خمسة أشهر على أنها إشارات تحذيرية كان يمكن للسوق أن يلاحظها مسبقًا.

يحتفظ Tether بحصة سوقية تبلغ 60%، مما يمنحه قوة كبيرة، لكنه ليس غير قابل للاهتزاز. يشهد USDC، الذي تصدره Circle، نموًا مستقرًا، ويشغل الآن حوالي 25% من سوق العملات المستقرة. أكملت Circle إدراجها في البورصة في بداية عام 2026، وتُقدّم كشركة مدرجة إفصاحات مالية كاملة ودورية. بالنسبة للعملاء المؤسسيين الذين يخضعون لمتطلبات مراجعة وامتثال، تمتلك Circle ميزة واضحة في الشفافية.

الإطار التنظيمي الذي يتشكل في الولايات المتحدة قد يعيد تشكيل مشهد المنافسة بشكل أكبر. وفقًا للنسخة الحالية من قانون GENIUS، يجب على مُصدري العملات المستقرة الموجهة للمستخدمين الأمريكيين الوفاء بمعايير متعددة تشمل الاحتياطيات والإفصاح عن المعلومات والامتثال. نظرًا لأن تسجيل Tether يقع في السلفادور، فإن هيكلها خارج الحدود يعني أن الوفاء بالمتطلبات التنظيمية ذات الصلة سيتطلب على الأرجح إعادة هيكلة واسعة النطاق.

في الوقت نفسه، يظهر باستمرار مشاركون جدد في الصناعة. فقد استحوذ PYUSD الذي أطلقته PayPal على جزء من حصة السوق؛ كما أطلقت أو أعلنت مؤسسات مثل جي بي مورغان وبنك أمريكا عن منتجات عملات مستقرة مطورة داخليًا. وتتمثل السمة المشتركة لهذه المنافسين في أن عملياتهم تتم ضمن إطار تنظيمي ناضج. ومع تطور النظام التنظيمي للعملات المستقرة، من المحتمل أن تصبح هذه الميزة عاملًا حاسمًا.

اختارت تيثر الخروج من سباق العملات المستقرة للتوسع في مجالات أخرى، مثل الاستثمار في تعدين البيتكوين، وبنية تحتية للذكاء الاصطناعي، وخدمات الاتصالات، بالإضافة إلى إطلاق عملة مستقرة موجهة للسوق الأمريكية تُسمى USAT، وتم إطلاقها مؤخرًا على شبكة Celo كشبكة رئيسية ثانية. قد يؤدي هذا التوسع المتنوع على المدى الطويل إلى خلق قيمة، لكنه يستهلك باستمرار الأموال التي كان يمكن استخدامها لتعزيز مخزونات الطوارئ. وفي الوقت الذي انخفض فيه المخزون في الربع الثاني، استمرت الشركة في تخصيص أموال لدفع عجلة التوسع.

تُضيف البنية الخاصة طبقة إضافية من التعقيد. يجب على Circle أن تتحمل مسؤولية أمام المساهمين العامين، بينما تواجه Tether قيودًا خارجية قليلة جدًا. مجموعة صغيرة من المديرين والمساهمين القريبين من قلب الشركة تقرر تخصيص الأموال، بما في ذلك تخصيص ما يقرب من 25 مليار دولار ذهب وبيتكوين، دون مواجهة رقابة خارجية مثل مجلس إدارة شركة عامة. لو كانت شركة عامة، لتم مناقشة مثل هذه الحالة — مثل خفض حجم مخزون التغطية إلى النصف — على الأرجح من قبل مجلس الإدارة قبل أن تتحول المخاطر إلى واقع.

زادت كمية USDT المتداولة في الربع الثاني بمقدار 446 مليون دولار أمريكي فقط، وهو أبطأ معدل ربع سنوي منذ أكثر من عامين. خلال الفترة من عام 2024 حتى أوائل عام 2025، كانت كمية USDT المتداولة في كل ربع ترتفع عادةً بمئات المليارات من الدولارات، أما الآن فقد توقف النمو تقريبًا، وهو ما يستحق الانتباه. في الوقت نفسه، أعلنت Tether أن عدد المستخدمين الجدد في هذا الربع تجاوز 30 مليون مستخدم، مع استمرار توسع قاعدة المستخدمين.

هناك انفصال بين نمو المستخدمين ونمو العرض المتداول، مما يشير إلى أن المعاملات الفردية للمستخدمين الجدد لـ USDT صغيرة نسبيًا، وأنهم يستخدمون الرموز المميزة أكثر للدفع والتحويلات بدلاً من الاحتفاظ بها على المدى الطويل كوسيلة للحفاظ على القيمة. وهذا يتماشى مع السرد الخارجي لشركة Tether: خدمة الأشخاص الذين لا يمتلكون حسابات مصرفية، وتقديم قناة دولارية للأسواق الناشئة. لكن هذا يعني في الوقت نفسه أنه، في ظل أسعار الفائدة والظروف السوقية الحالية، قد يقترب إجمالي العرض المتداول لـ USDT، أي الأساس الذي تعتمد عليه إيرادات Tether، من ذروته.

إضافة 30 مليون مستخدم جديد من قبل Tether تمثل توسيعًا كبيرًا في نطاقها، خاصة في المناطق التي تعاني من ضعف البنية التحتية المصرفية التقليدية وانخفاض مستمر في قيمة العملة المحلية. تعمل الشركة بنشاط على التفاوض على شراكات في إفريقيا وأمريكا اللاتينية وجنوب شرق آسيا بهدف جعل USDT أداة دفع يومية. إن توقيع Tether على مذكرة تفاهم مع بورصة نيروبي للأسهم في 28 يوليو هو أحدث خطوة في هذه الاستراتيجية. لكن حجم معاملات الدفع وإجمالي كمية الاستخدام المتداولة للعملة المستقرة هما مؤشران مختلفان. فعندما يتلقى مستخدم 50 دولارًا من USDT وينفقها خلال ساعات قليلة دون ترك رصيد، فإنه يساهم في تدفق المعاملات، لكنه لا يعزز النمو في إجمالي الكمية المتداولة الذي يولد عائدات لـ Tether.

يتباطأ معدل نمو العرض المتداول بالضبط مع تصاعد المنافسة في سوق المؤسسات لـ USDC. إن إدراج Circle يوفر شفافية أعلى، مع استمرار التقدم في تشريعات العملات المستقرة الأمريكية، مما قد يدفع جزءًا من أموال المؤسسات التي كانت تفضل USDT إلى التحول نحو USDC أو عملات مستقرة ناشئة أخرى. لا يزال Tether يحتفظ بقيادة غير مهددة في سوق التجزئة ومسار الدفع في الأسواق الناشئة، لكن الأموال الإضافية التي تدفع نمو إجمالي العرض المتداول تأتي بشكل متزايد من فئات المستخدمين الذين يحملون كميات أقل في المتوسط.

إذا توقف نمو كمية USDT المتداولة، وترافق ذلك مع استمرار تقلص مخزون الحماية، فسيتقلص نطاق النمو لشركة Tether. تعتمد الشركات على أرباح تشغيلية قوية لإعادة بناء المخزون، حيث تعتمد الأرباح بشكل كبير على بيئة أسعار فائدة مرتفعة وتوسع مستمر في الكمية المتداولة. يتوقع السوق على نطاق واسع انخفاض أسعار الفائدة، وقد تباطأ بالفعل النمو في الكمية المتداولة، مما يجعل مخزون الحماية متغيرًا يمتص الصدمات المخاطر المختلفة.

مبلغ احتياطي زائد قدره 41.11 مليار دولار أمريكي، ما يمثل حوالي 2.2% من إجمالي كمية USDT المتداولة. هذا الهامش الأمني غير كافٍ لدعم التزامات السداد التي تصل إلى 184.6 مليار دولار أمريكي، خاصةً مع تقلبات أسعار 13% من أصول الاحتياطي. كان الهامش المسجل في نهاية الربع الأول قياسيًا عند 82.3 مليار دولار أمريكي، ما يعادل هامش أمان بنسبة 4.5%. إن انخفاض الهامش إلى النصف خلال فترة ربع سنة فقط يثبت تقلبات بيئة السوق وقدرتها على تآكل الحواجز الأمنية التي تراكمت على مدى سنوات.