الكاتب: بول فيراديتكيت
مُترجم: Deep潮 TechFlow
مقدمة شينتشاو: عندما يتحدث الجميع عن الذكاء الاصطناعي الذي يجذب 211 مليار دولار، بينما يبقى التشفير فقط بـ 20 مليار دولار، يرى شريك بانtera بول فيراديتاكِت مجموعة من المؤسسين الأقوى منذ أربعة دورات خلال السوق الهابطة. هؤلاء المديرون الذين غادروا غولدمان ساكس وسيتاديل وسترايب، لم يأتوا لترويج السرديات — بل يستهدفون مشكلة صعبة وملحة أخيرًا أصبحت جذابة: البنية التحتية المالية المؤسسية.
توافق المؤسس مع السوق هو أقوى إشارة مستمرة في رأس المال المخاطر. المنتجات تتغير، والأسواق تتغير، واللوائح التنظيمية تتغير أيضًا. لكن تطابق مؤسس معين مع سوق معين هو الثابت الوحيد الذي لا يتغير، وهو الشيء الوحيد الذي لا يزال يحقق نموًا مركبًا عندما لا يرتفع السعر.
لم نشهد قط في مجال البلوكشين توافقًا بين المؤسسين والسوق بهذا القدر العالي. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين فقط: الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، بينما يتدفق أفضل المتداولين الجادين من Citadel وStripe وBlock وغولدمان ساكس، لأن المشكلة الصعبة — البنية التحتية المالية للمؤسسات — أصبحت أخيرًا الأكثر إثارة للاهتمام.
نحن نقدّر أربع صفات: خبرة عميقة في المجال، مبادرة عالية، ميزة شبكة غير عادلة، والشغف. كل مشروع تعريفي في كل فئة استثمرنا فيه خلال السوق الهابطة، من Offchain Labs إلى Ondo، يمتلك هذه الصفات الأربع.
التوافق بين المؤسس والسوق هو الشيء الوحيد الذي لا يزال يُركّب عند عدم ارتفاع السعر. المنتجات تتغير، والأسواق تُعاد تسعيرها، والأنظمة التنظيمية تتبدل. التوافق بين مؤسس محدد وسوق محدد هو الثابت، والسوق الهابط هو أفضل بيئة لاكتشاف هذا التوافق.
إذا كنت تفكر في الخطوة التالية التي يجب اتخاذها، فإن السوق تبدو سيئة للغاية. فقد انخفض البيتكوين من ذروته البالغة 126 ألف دولار في أكتوبر من العام الماضي إلى النصف، وحالة السوق هي الخوف، حيث تحولت معظم الأموال وجميع الاهتمامات تقريبًا نحو الذكاء الاصطناعي—ففي العام الماضي، جذب الذكاء الاصطناعي حوالي 211 مليار دولار، أي ما يقارب نصف جميع استثمارات رأس المال المخاطر، بينما حصل البلوك تشين على حوالي 20 مليار دولار فقط. وتشير بيانات Electric Capital إلى أن عدد مساهمات كود البلوك تشين انخفض بنسبة حوالي 75٪ منذ بداية عام 2025، وفي بداية عام 2026، أعلنت مجموعة من أكثر المتداولين شهرة في الصناعة عن تحولهم نحو الذكاء الاصطناعي.
لكن هذا المشهد يغفل شيئًا ما. معظم المطورين الذين غادروا دخلوا خلال سوق الصعود السابق. المُبنون الذين بقوا هنا سنتين أو أكثر يحققون الآن رقمًا قياسيًا جديدًا، وكتبوا حاليًا حوالي 70٪ من الكود. هذا تمامًا مثل ما حدث في عام 2022، عندما كان فريق المطورين الأساسي لا يزال ينمو رغم انخفاض قدره 70٪. لا تُفرغ الأسواق الهابطة الغرفة، بل تُفرغ فقط أولئك الذين جاءوا من أجل السعر.
إذًا، السؤال لم يكن أبدًا ما إذا كان السوق سيعود، بل من سيظل واقفًا عندما يعود السوق. الإجابة في كل دورة تعود إلى توافق المؤسس الخاص مع السوق الخاص. وهذا ما يُعرف بتوافق المؤسس-السوق، وهو أقوى إشارة استمرارية.
ما الذي يُعيد استثماره فعليًا؟
كلمة "مطابقة" جاءت من أندري راشليف ومارك أندريسين. لكن البلوك تشين ضغط هذا المفهوم أكثر من أي سوق آخر. الأشخاص الذين بنوا هذه التقنية، وهم محبّو التشفير والليبراليون الأوائل، كانوا مهووسين بالسوق حتى قبل وجوده. لم يكن لديهم شيء آخر يملكونه. المطابقة كانت كل شيء.
يطرح مطابقة المنتج-السوق السؤال عما إذا كان المنتج قد وجد جمهوره. أما مطابقة المؤسس-السوق، فتسأل عن سؤال أبكر وأصعب: لماذا هذا الشخص المحدد أفضل من أي شخص آخر في العالم للفوز بهذا السوق المحدد؟
هذا الفرق هو كل شيء في السوق الهابطة. كل شيء آخر في خريطة طريق المؤسس هو مؤقت. في مجال البلوك تشين، المنتج الذي ستُسلّمه بعد ثلاث سنوات لن يكون هو نفسه الذي تُنفّذه اليوم، وسيُعاد تسعير السوق، وستتحرك الأنظمة التنظيمية تحت قدميك. عندما يكون هناك توافق حقيقي بين المؤسس والسوق، فإن هذه الأمور ليست قاتلة. فهمهم للديناميكيات الأساسية عميق بما يكفي للحفاظ على ميزة خلال التحول. عندما لا يكون هناك توافق، فإنهم يتحولون بعمى إلى مساحة لا يفهمونها، فتبتلعهم السوق الهابطة.
قمنا بأفضل استثماراتنا في سوق هابط وليس صاعد، ودعمنا المؤسسين قبل ظهور الفئات، بدءًا من أقدم بنية تحتية لتوسيع نطاق إيثريوم وحتى البنية التحتية للرموز المميزة اليوم. في هذا السوق ذو الطابع الانعكاسي للغاية، فإن التوافق هو أقوى إشارة نمتلكها.
لم نرَ قط مثل هذا المستوى العالي من التوافق
هناك جزء يجب أن يغير طريقة تفسيرك لهروب الكفاءات. في الدورات السابقة، كانت الكفاءات موزعة على مئات السرديات المضاربة، وكان معظم الناس يسعون وراء الأسعار. هذه المرة مختلفة. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين رأسيين: الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، ونوعية المؤسسين الذين يختارون البلوك تشين لحل هذه المشكلات هي الأعلى التي شهدتها خلال أربعة دورات.
أوضح دليل على من يظهر هو من يظهر. المشكلة الصعبة في البلوكشين أصبحت الآن بنية تحتية مالية من مستوى المؤسسات، وهي بالضبط المشكلة التي كان محترفو التداول الأفضل في المجال المالي التقليدي يعالجونها طوال مسيرتهم المهنية. غادر ناثان ألمان قسم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس ليؤسس أوندو، وهو الآن يدير حزمة منتجات بقيمة حوالي 2.6 مليار دولار أمريكي، تجلب السندات الحكومية وأصولًا أخرى إلى السلسلة. إد فيلتن، من منصبه كأستاذ في برينستون ومن البيت الأبيض، أسس معًا Offchain Labs، والذي بنى Arbitrum. وحتى داخل شركتنا نفسها، جاء شريكنا فرانكلين بي من قسم Onyx للبلوكشين في جي بي مورغان. الآن، يدخل مؤسسو يجلسون في غرفة اجتماعاتنا من غولدمان ساكس وسيراديل وسترايب وبلوك، وليسوا هنا لتجارة السرديات. إنهم هنا لأن المشكلة الصعبة أصبحت أخيرًا المشكلة المثيرة للاهتمام.
تدعم بيانات السوق هذا. فقد تجاوزت الأصول الحقيقية المُمَوَّلة على السلاسل العامة 300 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 400% منذ بداية عام 2025، بالإضافة إلى حوالي 3 تريليونات دولار من العملات المستقرة. وقد أطلقت جولدمان ساكس، وجيه. بي مورغان، وبنك نيويورك ميلون منتجات مُمَوَّلة. وقد قدم قانون GENIUS في صيف العام الماضي إطارًا اتحاديًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. وتتوقع BCG أن تصل الأصول المُمَوَّلة إلى 16 تريليون دولار بحلول عقد 2030. عندما يأتي النسخة الجادة من المشكلة، تأتي أيضًا المؤسسون الجادون. هذا هو التوافق بين المؤسس والسوق على نطاق واسع، ولم نشهد مثل هذا التركيز في أي دورة هبوطية سابقة.
الجوانب الأربعة التي قمنا بتقييمها
عندما ألتقي بمؤسس في مثل هذا السوق، فأنا أبحث عن أربعة أشياء.
خبرة عميقة في المجال. لقد عشت في السوق، وليس فقط قرأت خريطته. في الأسواق الهابطة، يشارك المشترون فقط في الاجتماعات المهمة، ودائمًا ما تتفوق العمق التقني على العروض التي تبدو جيدة. قبل تأسيس Offchain Labs وبناء Arbitrum، قضايا إد فيلتن حياته بأكملها في أصعب المشكلات في مجال الأنظمة والأمان. قمنا بقيادة جولة التمويل الأولية. هذا العمق هو السبب في أن الفريق استطاع رؤية مشكلة التوسع بوضوح، بينما كان معظم السوق لا يزال يجادل حولها.
مستوى عالٍ من المبادرة. القدرة على بيع الرؤية من خلال إظهار فهمك العملي لاتجاهات سوق معينة أمام فريق متماسك ومتشكك. لقد فعل ذلك ستاني كوليكوف. فبدون أي خلفية مالية، حوّل ETHLend إلى Aave فقط من خلال الإيمان والفهم، واستمر في بناء بروتوكول سوق العملات الذي عرّف DeFi.
ميزة شبكة غير عادلة. عندما تمتلك الخلفية والعلاقات التي تمنحك ميزة سرعة على الآخرين، فإن الرؤية أصبحت أكثر أهمية. مقدمة دافئة تحقق نتائج أبعد بكثير من أي بدء بارد، وفي الفئة التي يتم بناؤها حاليًا، ستتضاعف هذه الميزة. ناثان ألمان، الذي خرج من عالم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس، حمل معه شبكة علاقاته وإيمانه ليعرف أن الوقت مناسب تمامًا لإطلاق أوندو. قمت بقيادة جولة التمويل الأولية الخاصة بنا في عام 2021، واليوم تسيطر أوندو على غالبية حصة سوق الأسهم المُرمزَة.
الانغماس. عندما تسوء الأمور، يغادر الناس. الأشخاص الحقيقيون المنغمسون ظلوا في اللعبة لسنوات عديدة، وعبروا الدورات، وبدأوا قبل أي عائدات. أمضى هال فيني، ونيك سزابو، وآدم باك عقودًا في البحث عن النقود الرقمية دون سوق ولا أموال، فقط بالإيمان. هذه صفة لن تظهر على السيرة الذاتية، لكنها أهم من أي شيء آخر.
إلى المؤسسين الموجودين بالفعل في الساحة
في السوق الهابطة، الإيمان هو الوقود الوحيد المتبقي
في السوق الصاعد، يساعد الزخم المؤسسين على إنجاز عملهم. الرأس المال رخيص، والتوظيف سهل، وكل إصدار يحصل على اهتمام لا يستحقه. أما السوق الهابط فيسلب كل هذه المزايا، ويترك الإيمان كالمؤشر الوحيد الذي يدفع المؤسسين للأمام.
الإيمان ليس مشاعر. إنه مخرج قابل للملاحظة من التوافق الحقيقي بين المؤسس والسوق. المؤسسون الذين يفهمون سوقهم بعمق يستمرون في البناء حتى عندما ينخفض الرمز المميز بنسبة 50% ويتوجه كل العنوان الرئيسي نحو الذكاء الاصطناعي، لأنهم يستطيعون رؤية النهاية التي لا يمكن للسوق تسعيرها بعد. أما من لا يمتلكون إيمانًا، فينظرون إلى نفس الرسم البياني، ويفقدون الشجاعة، ثم يغادرون. هذا هو السبب في أن الأسواق الهابطة هي أفضل وقت لتقييم المؤسسين. فالأسعار تساعدنا في التصفية، وما يبقى هو إشارة نحاول شرائه.
إذا كنت أحد المتداولين داخل غولدمان ساكس أو سيتاديل أو سترايب الذين يتساءلون ما إذا كان هذا هو الوقت المناسب، فهذه رسالتي: نعم. السوق الهابطة ليست مخاطرة، بل هي ميدان تجربة، وهي البيئة الأكثر نقاءً لبناء التوافق المركب. لا تحتاج البلوك تشين إلى مزيد من الزوار. إنها تحتاج إلى مزيد من المؤسسين ذوي التوافق الحقيقي لدفع تقدم البنية التحتية المالية، ولم يكن هناك وقت أفضل للبدء من هذا النافذة عندما يغادر الجميع.
للمؤسسين الذين هم بالفعل في الساحة: حافظوا على تركيزكم واستمروا في البناء. التوافق بين المؤسس والسوق هو ما يُعيد استثماره عندما لا يرتفع السعر، والسعر سيختبر هذا الإيمان. التوافق هو ما يمكّنه من الاستمرار.
التزامنا لم يتغير. لقد أطلقنا أول صندوق بتكوين في الولايات المتحدة عام 2013 عندما كان السعر 65 دولارًا، ومنذ ذلك الحين قمنا بعملية استثمار مُعرّفة للصناعة في كل دورة هبوطية، بما في ذلك جولة التأسيس لـ Arbitrum في دورة الهبوط السابقة. سنستمر في القيام بذلك خلال دورة الهبوط هذه. إذا كنت تبني عند تقاطع السوق والإيمان، فهذا هو المكان الذي نرغب في الدخول المبكر إليه.