العنوان الأصلي：ما الذي دفع العرض من العملات المستقرة للانخفاض
الكاتب الأصلي: هانا كورتيس، مسؤولة منتج Crystal Foresight
النص الأصلي المترجم: @lufeieth
الترجمة الكاملة لنص التقرير، وشرح الرسوم البيانية، وجداول البيانات، والأسئلة الشائعة، وشرح المصادر، والإخلاء من المسؤولية.
ما الذي يدفع انخفاض عرض العملات المستقرة؟
وصل حجم سوق العملات المستقرة إلى رقم قياسي يقارب 320 مليار دولار في مايو. بحلول 14 يوليو، انخفض حجم السوق إلى 306.5 مليار دولار، بانخفاض قدره 11.5 مليار دولار خلال 90 يومًا، أو 3.6٪، وهو أول انكماش فصلي منذ ثلاث سنوات.
هذا الانخفاض حقيقي، لكنه متركز بشدة. فقط عدد قليل من العملات المستقرة ساهمت في تقليص العرض تقريبًا بالكامل، وكل عملة مستقرة لديها أسباب مختلفة لانخفاضها. سيتم توضيح أي العملات المستقرة تغيرت والأسباب وراءها.
الاستنتاج الرئيسي
There has been a real and concentrated contraction in supply. The net supply of stablecoins decreased by $11.5 billion. These funds have been redeemed, not merely transferred between different wallets or networks. Several stablecoins accounted for nearly the entire decline.
أسباب انخفاض عملات مستقرة مختلفة تختلف. انخفض عرض USDe وUSDS بسبب خفض العائد. انخفض عرض USDC بسبب تراجع الطلب على الضمانات في DeFi. ظل عرض USDT تقريبًا دون تغيير، ويرجع تغييره بشكل رئيسي إلى خيارات استراتيجية، وليس له علاقة كبيرة بالعائد.
تتربط عملات مستقرة مختلفة عبر أنابيب تمويل أساسية. إن إلغاء وسحب USDe فقط أدى إلى تقليل USDC في احتياطي Ethena بحوالي 2 مليار دولار أمريكي.
انخفاض رموز الذهب ناتج عن أسباب مختلفة تمامًا. مع تصحيح سعر الذهب الفوري، انخفض إجمالي القيمة السوقية لـ PAXG و XAUt بمقدار حوالي 900 مليون دولار أمريكي. هذا لا علاقة له بتغيرات سوق العملات المستقرة نفسه.
يعتمد جزء من النمو على شراء مدعوم بالدعم، وليس على الطلب الطبيعي. يعتمد النمو الأسرع لـ USDG على توسيع خطة مكافآت مشاركة العائدات. بمجرد توقف الحوافز، قد يغادر جزء من هذه العرضية.
أولاً، بعد تحقيق رقماً قياسياً، حدث انخفاض حقيقي في العرض
على مدار معظم عام 2026، استمرت كمية العملات المستقرة في الارتفاع. في منتصف مايو، سجّل إجمالي حجم العملات المستقرة مستوى قياسيًا جديدًا بلغ 320.4 مليار دولار أمريكي.
في الفترة الممتدة حتى 14 يوليو، انخفض إجمالي عرض العملات المستقرة من حوالي 318 مليار دولار إلى 306.5 مليار دولار، بانخفاض قدره 11.5 مليار دولار، أو 3.6%. الحجم الحالي أقل من الذروة في مايو بنحو 14 مليار دولار.
هذا هو أول انكماش في العرض الفصلي منذ نهاية عام 2023. إن خفض الشهر الوحيد فقط في يونيو، بالدولار الأمريكي، هو أكبر انخفاض شهري منذ انهيار تيرا في عام 2022.
عند استرداد العملات المستقرة، يتم تدميرها، وبالتالي فإن هذا الانخفاض يمثل تدفقًا حقيقيًا للأموال من السلسلة عائدًا إلى الدولار الأمريكي في البنك، وليس انفصالًا للعملة المستقرة.
السبب في أن هذا الانخفاض يستحق تحليلًا أعمق هو أنه غير متكافئ بشكل شديد. عند تقسيم السوق إلى العملات الفردية، يمكن ملاحظة أن تقلص العرض متركز في قائمة قصيرة جدًا، ولكل عملة مستقرة أسبابها الخاصة للانخفاض.
Chart note: The stablecoin market size rose to a record high in May, then declined by $11.5 billion over the next 90 days. Data covers the total market capitalization of all tracked stablecoins for 2026.
مصدر البيانات: DefiLlama.
ثانيًا، تؤدي عملات مستقرة مختلفة وظائف مختلفة
على الرغم من أن هذه العملات المستقرة تبدو جميعها "دولارًا واحدًا على السلسلة"، إلا أن استخداماتها الفعلية تختلف بشكل كبير.
تحليل "بصمة التحويل" لـ Crystal قادر على تحديد هذه الاختلافات:
تُصنف USDC و USDS بشكل رئيسي كعملات مستقرة مضمونة بضمانات. ويرتبط 58% و80% من حجم التداول على التوالي بتدفقات الأموال في أسواق الاقتراض.
يُصنف USDe بشكل رئيسي كعملة مستقرة مدرة للعائد، حيث يحدث ما يقارب 40% من النشاط في بروتوكولات العائد.
يُستخدم USDT بشكل رئيسي للدفع والتجارة. حوالي نصفه هو تحويلات عادية، وحوالي ربعه هو تدفقات أموال من البورصات، بينما يمثل استخدامه كضمان نسبة منخفضة.
السيناريوهات التي توجد فيها عملة مستقرة بشكل رئيسي تحدد العوامل التي يمكن أن تدفع تغييرات في عرضها. وهذا يفسر لماذا أثر نفس الربع على عملات مستقرة مختلفة بشكل مختلف تمامًا.
شرح الرسم البياني: دولار واحد له نفس الوظيفة، لكنه يؤدي مهامًا مختلفة على السلسلة. يعرض الرسم البياني نسبة إجمالي كميات التحويلات لأحدث 7 أيام لكل عملة مستقرة حسب نوع النشاط.
مصدر البيانات: بيانات بصمة التحويل من Crystal Intelligence.
ثالثًا، أي العملات المستقرة تغيرت؟
ساهمت خمس عملات مستقرة في تقليص العرض تقريبًا بالكامل:
انخفاض USDC بمقدار 5.8 مليار دولار أمريكي
انخفاض USDe بمقدار 2 مليار دولار
USDS انخفض بمقدار 2 مليار دولار
انخفاض USDT بمقدار 1.4 مليار دولار
PYUSD ينخفض بمقدار 1.2 مليار دولار
كما انخفضت عملتان ذهبيتان داعمتان أخريان، وسيتم شرح السبب في قسم منفصل لاحقًا.
في الوقت نفسه، حققت مجموعة صغيرة من العملات المستقرة نموًا:
زيادة USDG بمقدار 829 مليون دولار أمريكي
زيادة USD1 بمقدار 338 مليون دولار أمريكي
DAI زاد بقيمة 251 مليون دولار أمريكي
زيادة RLUSD بمقدار 67 مليون دولار أمريكي
كمية العرض المضافة من هذه العملات المستقرة النامية تساوي فقط حوالي خُمس كمية العرض المخفضة من العملات المستقرة المتناقصة.
يعرض الجدول أدناه البيانات الكاملة، بما في ذلك نوعين من رموز الدعم الذهبي التي ظهرت في الرسم البياني ولكن لم تُذكر بشكل منفصل في النص أعلاه.
شرح الرسم البياني: انخفاض العرض متركز بشدة. يعرض الرسم البياني تغيرات العرض على مدار 90 يومًا لكل عملة، بوحدة عشرة مليارات دولار أمريكي. بيانات USDS مأخوذة من DefiLlama، وباقي البيانات من Crystal بيانات السلسلة.
رابعًا، عملات الذهب المدعومة تنتمي إلى سوق مختلف تمامًا
PAXG وXAUt تتبع سعر الذهب الفوري، وتعكس تغيراتهما طلب الذهب، وليس طلب الدولار.
انخفض سعر الذهب الفوري بنسبة حوالي ربع مقارنة بسجله القياسي البالغ أكثر من 5590 دولارًا للأوقية في يناير 2026. ويعزى انخفاض السعر إلى قوة الدولار وتراجع توقعات السوق بشأن خفض الفيدرالي الأمريكي لأسعار الفائدة.
لذلك، فإن انخفاض PAXG و XAUt يعكس بشكل أكبر تغيرات سوق الذهب، وله تفسير محدود لاعتماد العملات المستقرة. عند تحليل العملات المستقرة المرتبطة بالدولار في هذا التقرير، يجب التعامل مع كليهما بشكل منفصل.
خامساً: USDC: الانخفاض المخفي تحت السطح
حجم الانكماش في العرض المساهم من USDC كبير جدًا.
يُفسّر بصمة تحويل USDC سبب تعرضها بشكل كبير لتأثير تباطؤ DeFi. فحوالي عشرة بالمئة فقط من حجم تداول USDC يأتي من سيناريوهات استخدام طبيعية، مثل المدفوعات والتحويلات العادية والتسويات.
في الوقت نفسه:
- 58% من حجم معاملات USDC مرتبط بسيولة الضمانات
- حوالي خُمس واحد مرتبط بسيولة DEX
USDC هو رأس المال العامل في نظام DeFi. لذلك، عندما تهدأ أنشطة DeFi، ينكمش عرض USDC.
إجمالي تحويلات USDC انخفض بنسبة 46.5% مقارنة بالأسبوع الماضي.
من حيث بيانات الحائزين، يبدو أن الانخفاض غير خطير. انخفضت حيازات USDC في أعلى 500 عنوانًا بمقدار 1.5 مليار دولار فقط، بينما انخفض العرض الإجمالي لـ USDC بمقدار 5.8 مليار دولار.
لكن هذا الرقم تأثر بشكل واضح بعامل واحد فقط: تلقي خزينة USDC الجديدة من Hyperliquid تدفقات بقيمة 4.9 مليار دولار أمريكي.
تم استقبال تحويلة قياسية بقيمة حوالي 4 مليارات دولار من Circle في يونيو، عند تحول USDC إلى عملة مستقرة أصلية على Hyperliquid، إلى العنوان الذي نشرته Coinbase.
هذه التغييرات تتعلق بنقل موقع USDC ولا يمكن اعتبارها متطلبات جديدة.
بعد إزالة هذه العملية النقل، ستكون هناك اتجاه هبوطي واضح لـ USDC:
- انخفاض رصيد USDC في البورصة بمقدار 7.1 مليار دولار أمريكي
- مع إلغاء ربط USDe وسحبها، انخفضت حيازات USDC في احتياطي Ethena بمقدار 2 مليار دولار أمريكي
- انخفض رصيد حاملي العملات الأصغر بمقدار 4.3 مليار دولار إضافي
أدى تجميع كبير للسيولة إلى إخفاء اتجاه سحب أوسع.
رسم تغيرات حاملي USDC
يُظهر الرسم البياني مساهمة فئات حاملي不同的 في تغييرات عرض USDC على مدار 90 يومًا:
شرح الرسم البياني: تم إخفاء الانخفاض، لكنه لم يختفِ. يوضح الرسم البياني توزيع حاملي USDC على مدار 90 يومًا، مع انخفاض قدره 5.8 مليار دولار، بوحدة المليارات.
مصدر البيانات: Crystal Intelligence.
سادساً: تحليل موجز لعملات مستقرة أخرى
USDe: انخفاض بقيمة 2 مليار دولار، بنسبة 34%
عائدات USDe توقفت عن النمو.
على مدار ربيع كامل، انتقلت معدلات تمويل العقود الآجلة الدائمة من قيم سلبية إلى ما يقارب الصفر، وانخفض عائد sUSDe إلى نطاق الأرقام المفردة المتوسطة. خرج حوالي 1.5 مليار دولار من منتجات رهن sUSDe.
هذا أيضًا جزء من تحول أوسع للأموال. تنتقل الأموال من منتجات العائد المولدة للعملات المشفرة نحو منتجات السندات الأمريكية المُمَوَّلة مثل BUIDL وUSDY.
USDS: انخفاض بقيمة 2 مليار دولار، بنسبة 23%
خفض Sky معدل الادخار من 6.5% إلى حوالي 3.6%， مما تسبب في سحب الأموال المُستثمرة في sUSDS.
USDS وDAI يستخدمان نفس أساس احتياطي Sky، لذا يجب مراقبتهما معًا.
انخفض إجمالي عرض عملتين مستقرتين من حوالي 13.2 مليار دولار أمريكي إلى 11.5 مليار دولار أمريكي. وكان جزء من هذا التغيير مجرد خروج المودعين من منتجات التجميع الربحية والعودة إلى DAI العادي.
USDT: انخفاض بقيمة 1.4 مليار دولار، بنسبة 0.7%
التغيرات العامة لـ USDT كانت صغيرة، وتعود بشكل رئيسي إلى اختيارات استراتيجية، وعلاقتها بالعائد ضعيفة.
اختار تيثر الاحتفاظ بـ USDT خارج إطاري MiCA وGENIUS Act دون تعديل USDT نفسه ليتوافق مع هذه الأنظمة التنظيمية. سيتم توجيه الطلب الخاضع للتنظيم نحو منتجات مستقلة مثل USAT.
هذه الانسحابات الصغيرة للسيولة نتجت أساسًا عن طلب إزالة USDT من منصات التداول الأوروبية.
لذلك، يتم تقييد عرض USDT بشكل نشط، وهو ما يختلف عن الانكماش الناتج عن صعوبات تشغيلية.
PYUSD: انخفاض بقيمة 1.2 مليار دولار، بنسبة 31%
الأساس المالي لـ PYUSD في سوق الإقراض DeFi حساس للغاية للتغيرات في الحوافز، وهناك أسباب كافية لهذه الأموال للانسحاب.
في فبراير، أثار اقتراح مكتب مراقب النقد提出 عدم يقين بشأن امتثال خطط العائدات المرتبطة بال_EMITTERS. في الوقت نفسه، أعاد PayPal تنظيم PYUSD في أواخر أبريل كوحدة أعمال تركز على الدفع.
USDG: زيادة بقيمة 829 مليون دولار أمريكي، بزيادة 40%
USDG هي أسرع عملة مستقرة نموًا، لكن نموها يعتمد بشكل رئيسي على الدعم المالي.
نموذج مشاركة العائدات في Global Dollar Network يموّل خطة إقراض بحوالي 7% على سلسلة Robinhood الجديدة، كما يُدخل سيولة أولية إلى حوض الإقراض على Solana. دخلت معظم كميات USDG الجديدة المُنتجة إلى هذه السيناريوهات.
استمرار هذا النمو يعتمد على مدى استمرارية خطة التحفيز.
USD1 و RLUSD و DAI تحقق نموًا عبر قنوات جديدة
تعتمد العملات المستقرة النامية الأخرى بشكل رئيسي على قنوات التوزيع وتوسيع البنية التحتية.
USD1 is now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD حقق تقدمًا مؤسسيًا جديدًا، بما في ذلك إنجاز عملية تسوية لسندات خزانة أمريكية مُمَوَّلة عبر شبكة XRP Ledger مع جي بي مورغان وماستركارد.
DAI يشكل علاقة مرآة مع USDS داخل نظام Sky.
سابعًا: الاستنتاج الشامل
لا يوجد استنتاج واحد يمكنه تفسير جميع تغييرات العملات المستقرة في هذا الربع، وهذا هو الاستنتاج الأهم في هذا التقرير.
عند تقييم اتجاه الربع القادم، هناك نمطان يستحقان الاهتمام.
أولاً، يمكن ربط انخفاض العرض الأكبر بخفض عوائد Ethena وSky، وليس بزوال ثقة السوق.
يمكن لآلية هذا أن تعمل بالاتجاه المعاكس. إذا عادت العوائد على السلسلة للارتفاع، أو انخفضت أسعار الفائدة، فقد يتدفق نفس كمية العملة المستقرة مرة أخرى بسرعة تقارب سرعة الخروج السابق.
ثانيًا، يمتلك USDC تعرضًا عاليًا لدورة ضمان DeFi. هذا يعني أن USDC سيستمر في متابعة تقلبات مشاعر سوق DeFi أكثر من متابعة التغيرات العامة في مشاعر صناعة العملات المستقرة.
ما يجب التركيز عليه التالي:
- هل يمكن إعادة تحويل تكاليف التمويل لـ Ethena إلى عوائد إيجابية؟
- هل ستقوم Sky بإعادة ضبط وزيادة معدل التوفير؟
- كيف ستوضح OCC موقفها التنظيمي فيما يتعلق بخطط العائد المرتبطة بالجهة المصدرة، وهو أمر بالغ الأهمية لـ PYUSD
إن بصمة العائد وبصمة الضمان أهم من الرقم الذي يمثل إجمالي كمية العملات المستقرة. عند ظهور نقطة تحول في السوق، ستظهر أول إشارات في هذه المؤشرات.
ثامناً: الأسئلة الشائعة
هل يعني هذا الانخفاض أن هناك عملة مستقرة ما فقدت ربطها؟
لا.
العملات المستقرة المذكورة في هذا التقرير تم تدميرها جميعًا عبر عملية الاسترداد العادية، ولم يحدث أي انفصال عن القيمة المرجعية.
انخفاض العرض يعني تدفق الأموال من السلسلة مرة أخرى إلى الدولار المصرفي. يجب تقييم الانفصال عن التثبيت من خلال مراقبة سعر العملة المستقرة، وليس العرض. لم تُسجل أي من العملات المستقرة المذكورة في هذا التقرير انفصالًا عن التثبيت.
لماذا ينخفض كل من الذهب والعملات المستقرة المدعومة بالذهب والعملات المستقرة المرتبطة بالدولار في نفس الوقت؟
الأسباب المختلفة للانخفاض في كليهما.
تتبع PAXG و XAUt سعر الذهب الفوري، ولا تتبع طلب استرداد الدولار. ينخفض حجم عرضهما مع تصحيح سوق الذهب العام، ولهما علاقة محدودة بعوامل مميزة لسوق العملات المستقرة.
ما هو "بصمة التحويل"
"إيداع البصمة" هو تصنيف Crystal Foresight للغرض الفعلي لكل تحويل.
التصنيفات تشمل:
- السيولة الضمانية في سوق الاقتراض
- سيولة DEX
- إيداع منتجات العائد
- تدفق أموال البورصة
- الدفع العادي
يُظهر هذا المؤشر السيناريوهات التي تُستخدم فيها العملة المستقرة، وليس فقط حجم تحويلاتها.
هل يمكن عكس هذا الانكماش في العرض؟
جزء من الانكماش يمكن عكسه.
الانخفاض الكبير نتج أساسًا عن خفض خطط العائد، وليس عن اختفاء الطلب بشكل دائم.
إذا عادت رسوم التداول الخاصة بـ Ethena إلى الربحية، أو رفعت Sky معدل الادخار، فقد يعود جزء من عرض العملات المستقرة.
لماذا يجب مناقشة USDS وDAI معًا؟
USDS وDAI يستخدمان نفس أساس احتياطي Sky.
عندما يسحب المودعون من sUSDS المُرَهَن وينقلون إلى DAI العادي، فإن البيانات ستُظهر في نفس الوقت انخفاضًا في عملة مستقرة وارتفاعًا في أخرى.
إذا تم مراقبة عملة مستقرة واحدة بشكل منفصل، فسيتم تجاهل التحويلات الداخلية للأموال بينهما.
التاسع: المصادر والملاحظات
بيانات إمداد العملات المستقرة وبيانات بصمات التحويلات مأخوذة من Crystal Intelligence بناءً على البيانات على السلسلة حتى 14 يوليو 2026، وتم التحقق منها مع بيانات DefiLlama.
الاختلافات بين بيانات العملات المختلفة تُسيطر عليها ضمن حوالي 1%.
يأتي سعر الذهب من تقارير السوق المفتوحة، بما في ذلك تحقيقه لمستوى قياسي في يناير 2026 ثم التعديل اللاحق للسعر.
العوامل الخارجية على السلسلة تأتي من التقارير العامة، وتشمل:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- التحويل القياسي البالغ حوالي 4 مليارات دولار الذي نفذه Circle في 12 يونيو 2026
- إعلان من مُصدر العملة المستقرة والبروتوكول
تحليل يتعلق بـ USDT و MiCA و GENIUS Act و USAT، مبني على التقارير العامة ومعلومات كشف عنها Tether.
عشرة: إخلاء المسؤولية
هذا التحليل مقدم لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية.
كمية العرض على السلسلة وبيانات بصمة التحويل هي بيانات اتجاهية، وتعكس المعلومات المتاحة حتى 14 يوليو 2026.
تم استنتاج تصنيف الكيانات والوظائف بناءً على أرصدة ونشاطات التحويل للعناوين الكبرى التي تمتلك أكبر كميات من كل عملة مستقرة. يُستخدم هذا التصنيف لتوضيح أين تتركز العرض، ولا يُشكل مراجعة أو تنظيمًا كاملًا للعرض الكلي.
العوامل خارج السلسلة تمثل أسبابًا محتملة، وليست علاقات سببية مؤكدة.
مصدر البيانات: Crystal Intelligence و Dune و DefiLlama.
ملاحظة الترجمة: اختلافات في منهجية البيانات في التقرير الأصلي
توجد بعض الاختلافات الطفيفة بين النص الأصلي والتقارير والرسوم البيانية، وقد تم الحفاظ على جميع الترجمات وفقًا للأرقام الأصلية لكل قسم:
- يظهر USDS تقلصًا بقيمة 2 مليار دولار في الجدول، وتقريبًا 1.9 مليار دولار في الرسم البياني.
- يظهر PYUSD تقلصًا بقيمة 1.2 مليار دولار في الجدول، وتقريبًا 1.3 مليار دولار في الرسم البياني.
- أرقام البائعين من حاملي USDC، والبورصات المدرجة في النص، وإيثينا، والحامليين الصغار، لا تتطابق تمامًا مع الأرقام في مخطط التدفق.
- يبلغ حجم السوق الإجمالي للعملات المستقرة 306.5 مليار دولار في النص، ويرمز إليه في نهاية الرسم البياني بحوالي 306.2 مليار دولار.
يُذكر في الإخلاء من المسؤولية أن النسب المنسوبة إلى السلسلة هي تقديرات توجيهية ولا يمكن ضبطها بالكامل ليشمل إجمالي العرض.
بالنسبة لـ USDC، يمكن تلخيص النقطة الأساسية في هذا التقرير على النحو التالي:
أبرز استنتاج من هذا التقرير بشأن USDC هو أن USDC، على الرغم من أنها أصبحت أصلًا أساسيًا للسيولة الدولارية على السلسلة، فإن هيكل الطلب الحالي لا يزال يعتمد بشكل كبير على DeFi.
عند توسع DeFi، ينمو USDC بسرعة كضمان، كضمان تأميني، وكأصل سيولة؛ وعند تراجع DeFi، يتقلص هذا رأس المال التشغيلي بسرعة أيضًا.
بالنسبة لـ Circle، يكمن مفتاح تحديد الاستقرار الربحي والحد الأقصى للتقييم في المستقبل في القدرة على ترقية USDC من رأس مال التشغيل في DeFi إلى أصل دولار أساسي في أنظمة الدفع، والتخصيص المؤسسي، وتسوية RWA، والتمويل المؤسسي.