أظهر تقرير التحليل أن حجم سوق العملات المستقرة على السلسلة تجاوز 290 مليار دولار أمريكي، مع إيداع أكثر من 8.6 مليار دولار أمريكي في Aave وMorpho للاستفادة من الفوائد.

مؤلف المقال: كوبير دوشانغ، تاناي فيد

ترجمة المقال: شينتشاو TechFlow

مقدمة من DeepCha: بلغ حجم العملات المستقرة على السلسلة أكثر من 290 مليار دولار، وبدأ المستثمرون في إيداع أموالهم في Aave وMorpho لكسب الفائدة، تمامًا كما يفعلون مع سندات الخزانة الأمريكية. لكن دراسة Coin Metrics كشفت أن نفس USDC يحقق عوائد تختلف بـ159 نقطة أساس بين البروتوكولات المختلفة، وأنه في معظم الأوقات لا يتفوق على سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنة واحدة. وتُقارن هذه التقرير العوائد الثابتة على السلسلة مع سندات الخزانة الأمريكية والأصول المتقلبة في جدول واحد، لكشف التعويض الحقيقي عن المخاطر المرتبطة بإقراض العملات المستقرة.

النقاط الرئيسية

تجاوز حجم سوق العملات المستقرة 290 مليار دولار. تم إيداع أكثر من 8.6 مليار دولار في بروتوكولات الإقراض على Aave v3 وMorpho، لاستخلاص الفوائد من المقترضين.

قد تختلف العوائد على نفس العملة المستقرة عبر بروتوكولات الإقراض المختلفة. فمعدلات فائدة USDC على Aave وMorpho تقل بمتوسط 31 نقطة أساس وتزيد بمتوسط 65 نقطة أساس على التوالي مقارنة بعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنة.

لم تستمر عوائد العملات المستقرة في تجاوز منتجات الدخل الثابت التقليدية. ومع ذلك، إذا تم الاستثمار في Aave منذ عام 2024، فإن عائد USDC كان أعلى بـ 50 نقطة أساس مقارنة بـ ETH المُقْرَض، مما يشير إلى أن العملات المستقرة هي مصدر فعّال لإنتاج عوائد مستقرة.

مقدمة

يتم تداول 1.2 تريليون دولار يوميًا في سوق سندات الخزانة الأمريكية. من سندات الخزانة الأمريكية إلى السندات المتعثرة، تعد المنتجات الدخل الثابت أداة فعالة لاستثمار الأصول العاطلة وكسب فائدة. وقد نما سوق العملات المستقرة إلى أكثر من 290 مليار دولار. يمكن للحاملي العملات المستقرة إيداعها في مواقع مختلفة على السلسلة، مثل بروتوكولات الإقراض الشهيرة Aave وMorpho، وكسب عوائد كما هو الحال مع الأدوات المالية التقليدية.

ربط السندات الحكومية والشركات وصناديق السوق النقدية على السلسلة يوسع فرص كسب الفائدة أو استعارتها. توفر هذه الأصول أسعار فائدة تنافسية لعملات مستقرة في بروتوكولات الإقراض. يجب أن يدفع هذا التوسع المستثمرين إلى إعادة تقييم المخاطر والعوائد المرتبطة بالاحتفاظ بمنتجات ذات عوائد مختلفة.

في هذا العرض من حالة الشبكة، سنحلل المخاطر الإضافية المرتبطة بكسب العوائد على السلسلة، وكيفية تسبب اختلافات العملات المستقرة وبروتوكولات الإقراض في تباين العوائد، بالإضافة إلى مقارنة الإقراض على العملات المستقرة مقابل الأصول المتقلبة.

الحدود بين العائد التقليدي والعائد على السلسلة أصبحت ضبابية

لطالما استثمر المستثمرون في السندات قصيرة الأجل وصناديق السوق النقدي للحصول على عوائد مع أقل قدر ممكن من التعرض للخطر. تكون عوائد هذه الاستثمارات منخفضة نسبيًا، لكنها تُعتبر الأكثر أمانًا بسبب قصر مدة الأصول وعمق السيولة.

ظهور العوائد على السلسلة يشمل العملات المستقرة ذات العوائد، وفوائد الودائع في بروتوكولات DeFi، والسندات المُمَوَّلة التي تمتلك خصائص مشابهة للعوائد الثابتة التقليدية. جميعها تهدف إلى تقديم عوائد منخفضة المخاطر ومستقرة، وتدعمها مؤسسات موثوقة واحتياطيات.

الاستثمار على السلسلة يوفر تسويات فورية، وقابلية البرمجة، والقابلية للتركيب، وهي ميزات يصعب تكرارها في الأسواق التقليدية. ومع ذلك، تأتي هذه المزايا مع مخاطر إضافية. تشمل السندات المُمَوَّلة بالرموز صناديق السوق النقدي من فرانكلين دينبتون (BENJI) أو صندوق السيولة الرقمية المؤسسية للدولار الأمريكي من بليك روك (BUIDL). يجب على هذه الصناديق إدارة مخاطر العقود الذكية، فضلاً عن مخاطر الاسترداد أو السيولة.

تُحاكي السندات المُمَوَّلة بالعملات الرقمية عوائد معدل الفائدة الفيدرالي الفعلي، على الرغم من تحمل مخاطر أكبر. وهذا يمكّن العملات المستقرة وتكاملها في نظام DeFi من تقديم فرص جديدة للأرباح على السلسلة، للمنافسة مع المنتجات التقليدية.

يجب أن تحفز التعقيدات والمخاطر الإضافية في DeFi على تقديم عوائد أعلى من العملات المستقرة. ومع ذلك، لا توجد هذه العوائد الأعلى دائمًا.

نفس العملة المستقرة على بروتوكولات الإقراض المختلفة

على منصتي Morpho وAave v3، تحتفظ بروتوكولات الإقراض بأكثر من 8.6 مليار دولار من الودائع المستقرة. بعد هجوم KelpDAO في أبريل 2026، اعتبر بعض المحللين أن المخاطر التي يتحملها المستثمرون في حاويات الإقراض لا تُعوَّض بشكل كافٍ من خلال العوائد. يجب على مُقرضي العملات المستقرة أن يأخذوا في الاعتبار مخاطر مثل انفصال سعر العملة المستقرة عن العملة الورقية، وتحريف أجهزة التنبؤ، وثغرات العقود الذكية. تمامًا مثل المنتجات التقليدية ذات العائد الثابت، إذا كان الاستثمار أكثر خطورة، ينبغي للمستثمرين أن يحصلوا على تعويض أعلى.

لا تتوافق عوائد نفس العملة المستقرة عبر بروتوكولات الإقراض المختلفة. منذ يناير 2026، اختلف متوسط العائد على إيداعات USDC على Aave وMorpho بنسبة 1.59%. تختلف عوائد Aave وMorpho المعدلة حسب المخاطر بسبب تصميمات البروتوكول المختلفة. يدعم Morpho استخدام أسواق إقراض معزولة لكل زوج ضمان-اقتراض، مما ينتج عنه أسعار اقتراض وإمداد مختلفة. أما Aave، فيقدم نفس أسعار الاقتراض والإمداد للعُملات داخل كل سوق من خلال حوض مشترك.

تُظهر تقلبات العائد على USDC في سوق الإقراض والاقتراض Aave Core USDC الطبيعة المتغيرة للعوائد مقارنةً بالمنتجات الثابتة利率 التقليدية. يبلغ متوسط عائد USDC على Aave أقل بـ 31 نقطة أساس من عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنة واحدة. وفي 78% من وقت عام 2026، كان العائد السنوي لـ USDC على Aave أقل من عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنة واحدة.

يُظهر متوسط العائد الوسيط لصناديق Morpho v2 لـ USDC فائدة أعلى بـ 65 نقطة أساس مقارنةً بعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنة واحدة، لكن تقلباته السنوية أعلى بحوالي 3.3 مرة. تُحدد عوائد الإقراض بناءً على العرض والطلب، ويمكن أن تتغير في أي وقت؛ بينما تُحدد عوائد سندات الخزانة بواسطة سياسات مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وتتغير بشكل أكثر تدريجية.

عملات مستقرة مختلفة على نفس بروتوكول الإقراض

تُصمم أسعار الفائدة الحالية للإقتراض بناءً على كمية العرض والطلب في الصندوق. لذلك، على الرغم من تشابه الاحتياطيات، فإن العملات المستقرة المختلفة تتمتع بعوائد مختلفة داخل نفس بروتوكول الإقتراض.

على منصة Aave، يُعدّ USDC وUSDT أكبر穩定币ين من حيث حجم الإيداع، مع فرق متوسط في الفائدة قدره 90 نقطة أساس بينهما. ويعود ذلك إلى اختلاف الاستخدام المتوسط بين穩定币ين المختلفين. خلال الـ90 يومًا الماضية، كان استخدام USDC أعلى بنسبة 10%. وقد ارتفعت معدلات العرض لـPYUSD لفترة وجيزة بسبب سحب المقرضين للسيولة المتاحة، مما زاد من معدل الاستخدام ورفع أسعار الفائدة لجميع المقترضين والمقرضين.

يُظهر مورفو أيضًا فروقًا مشابهة. نظرًا لانتقال الأموال إلى خزائن v2، وتغير السيولة المتبقية في إيداعات السوق، قد تكون أسعار الفائدة في خزائن مورفو v1 أكثر تقلبًا. في خزائن مورفو v2، يختلف العائد المتوسط لـ USDC وUSDT بمقدار 126 نقطة أساس. توفر جميع العملات المستقرة الأربع إثباتات مراجعة، وتستثمر في النقد والسندات الحكومية قصيرة الأجل، وتدعم التوزيع عبر شبكات متعددة. لكن الفروق الدقيقة في التكامل مع DeFi، والتنظيم، والطلب، وتصميم البروتوكول، تؤدي جميعها إلى توقعات عوائد مختلفة.

How Curators and Yield-Bearing Stablecoins Expand Yield Opportunities

لا تُحدد العوائد على السلسلة فقط من خلال بنية البروتوكول أو مستوى الأصول. بل إن حوكمة البروتوكول ووكلاء خزينة البروتوكول يساهمان أيضًا في دفع العوائد على السلسلة. يمكن لحوكمة Aave تعديل منحنيات الإقراض والاقتراض بناءً على تقييم المجتمع لمخاطر الأصول. تأتي عوائد Morpho من قرارات وكلاء الخزينة. يعمل الوكلاء كمديرين استثماريين، حيث يوزعون الودائع على أسواق إقراض مختلفة لتحقيق العوائد.

يُوزّع المُنظّمون الأموال عبر أسواق مختلفة بناءً على تفضيلات المخاطر، مما يبرز استراتيجيات متنوعة تستخدم نفس أصل القرض الأساسي. خلال الـ90 يومًا الماضية، بلغ الوسيط العائد على ودائع USDC في خزينة USDC 4.79%. وقد رفعت بعض القيم الشاذة ذات العائد العالي متوسط العائد للخزينة إلى حوالي 5.31%. وهذا يشير إلى أن المُنظّمين يمكنهم زيادة العوائد دون الحاجة إلى تدخل بروتوكولات الاقتراض.

يمكن لشركات إصدار العملات المستقرة أيضًا تجاوز أسواق الإقراض الوسيطة وتوزيع المكافآت مباشرةً على الحائزين لتحفيز التبني. يمكن للمستخدمين رهن USDS الصادرة من Sky وGHO الصادرة من Aave بشكل أصلي لكسب مكافآت الإدارة الحوكمية. تم رهن أكثر من 66% من USDS المتداولة كـ sUSDS، مع معدل عائم حالي يبلغ حوالي 3.52%. يحصل مستخدمو رهن GHO على sGHO وعائد ثابت قدره 4.25%.

الإقتراض باستخدام العملات المستقرة والأصول المتقلبة

على الرغم من أن العملات المستقرة تتمتع بمخاطر أعلى مقارنةً بالعائدات المماثلة، وصعوبة منافستها في العوائد مقارنة بالأصول المماثلة، إلا أنها قدمت تاريخيًا عوائد أكثر استقرارًا مقارنة بالأصول المقترضة ذات التقلبات الأكبر.

إذا قام المستثمرون بإيداع الأصول في عام 2024 على منصة Aave، فإن عائد USDC كان أعلى من عائد إقراض ETH. على الرغم من أن ETH حقق عائدًا في السعر بنسبة 8.9٪، إلا أن عائده من Aave كان أقل بحوالي 940 دولارًا مقارنة بـ USDC. لم يشكل العائد من العوائد سوى 0.1٪ من عائد WBTC، لأنه يستخدم بشكل رئيسي كضمان؛ بينما جاء الـ 86.9٪ المتبقية من ارتفاع السعر.

على Morpho، من عام 2025 فصاعدًا، حقق صندوق Steakhouse USDT عائدًا قدره 4.5%، بينما سجل صندوق Steakhouse ETH خسارة قدرها 1.9%. وباستبعاد العائد السعري، لا يزال صندوق Steakhouse USDT أعلى بـ 2% من صندوق Steakhouse ETH.

توفر العملات المستقرة مصدرًا ثابتًا للعوائد. إلا أنها لا تقدم دائمًا نتائج تنافسية مقارنة بال-assets التقليدية المماثلة. وتكشف العوائد الخاصة بها، مقارنةً بغيرها من الأصول المشفرة، عن السبب وراء احتفاظ أكثر من 8.6 مليار دولار من العملات المستقرة بالعوائد على السلسلة.