كتابة: بواز سوبرادو
ترجمة: AididiaoJP، Foresight News
"هذه 'عملات OpenAI' ليست أسهمًا في OpenAI." نشر حساب غرفة الأخبار الخاصة بـ OpenAI منشورًا علنيًا في 1 يوليو 2025 لفصل نفسه بوضوح: "نحن لا نتعاون مع Robinhood، ولا نشارك في هذا الأمر، ولا نؤيده."
لم يكن ظهور هذا التحذير مفاجئًا. في اليوم السابق، أطلقت Robinhood رسميًا أكثر من 200 رمزًا مميزًا للأسهم الأمريكية في مسرح كان، مع توزيع مجاني لـ "رموز أسهم" مرتبطة بشركتين خاصتين الأكثر طلبًا — SpaceX و OpenAI. المشكلة أن الشركتين لم توقّعا على أي اتفاق. خلال 48 ساعة، حذّرت OpenAI متابعيها من "الحذر". وبعد أسبوع، تدخلت هيئة التنظيم الرئيسية لـ Robinhood في أوروبا، بنك ليتوانيا، وأعلنت أنها تنتظر توضيحات حول كيفية بناء هذه الرموز.
المشكلة الحقيقية تكمن في الهيكل. امتلاك رمز SpaceX الخاص بـ Robinhood لا يعادل امتلاك أسهم SpaceX. ما تمتلكه فعليًا هو مطالبة بحصص في كيان غرض خاص (SPV) يمتلك أسهمًا أولوية في SpaceX. ورموز OpenAI أكثر غرابة، فهي ترتبط بصناديق قابلة للتحويل، وليست أسهمًا على الإطلاق. وفي كلا الحالتين، ما يحصل عليه المشترون في النهاية هو مجرد رقم يتذبذب مع تقييم الشركة، ولا شيء تقريبًا غير ذلك — لا حقوق تصويت، ولا أسماء مسجلة في سجل المساهمين، ولا ملكية فعلية.
الأشخاص الذين صنعوا هذه المنتجات صادقون بشأن ذلك حقًا.
Your name will not appear on the shareholder register.
تشان أهن هو الشخص المتخصص في هذا النوع من الرموز. وهو المؤسس والرئيس التنفيذي لتيسيرا. وفي بودكاست *On The Margin*، صرح بصراحة: "السوق الخاصة هي المكان الحقيقي الذي توجد فيه تأثيرات الثروة. لكنها ظلت مقصورة على أعلى 0.1% فقط من خلال الوثائق المعقدة، ومتطلبات الاستثمارات الدنيا العالية، والقيود الجغرافية." تبيع شركته رموزًا تتبع شركات خاصة مثل سبيس إكس وسوق التنبؤ كاليشي. وقال إن شراء واحدة "لا تتطلب عملية KYC، وهذا مقصود، وليس إهمالًا."
لكنه اعترف بصراحة أيضًا بأن الرمز المميز ليس ما يلي: "أنت لست مالكًا حقيقيًا للأسهم الخاصة، وبالتالي لا تمتلك حق التصويت. لن يظهر اسمك على قائمة المساهمين، وهكذا دواليك. لكنك تكتسب بالفعل تعرضًا اقتصاديًا للشركة الأساسية، وهذا هو المهم."
بعبارة أخرى، أنت تشتري م exposure للسعر، وليس الملكية.
حقوق العقد، وليس الملكية
كولًا، المؤسس المشارك كريس تيرنر، يوضح هذا الفرق بشكل أوضح: "ما يفعله حقًا هو فقط الإشارة إلى هذا الأصل، أو إعطائك تعرّضًا عقديًا للإمكانيات الاقتصادية الصاعدة لهذا الأصل المحدد. لكنك لا تمتلك الأصل. مالك الأصل هو من يمتلكه."
وقد فرّق بين نمطين. الأول هو نموذج "الحقوق التعاقدية" الشائع حاليًا في السوق؛ والآخر هو "توسيط الملكية الحقيقي" — "أنت تمتلك الرمز، والرمز نفسه هو الأصل، وبالتالي فأنت تمتلك الأصل. هذا مختلف." واعترف تيرنر أن توسيط الملكية الحقيقي "قد بدأ بالفعل"، لكن معظم المستثمرين العاديين الذين يواجهونه حاليًا لا يزالون يواجهون النموذج الأول — وهو حق تعاقدي يتبع السعر.
موقف الجهات التنظيمية متماثل تقريبًا تمامًا. فقد حذرت ناتاشا كازيناف، المديرة التنفيذية للهيئة الأوروبية لل securities والأسواق (ESMA)، في سبتمبر 2025، من أن أدوات الترميز «لا تمنح عادةً حقوق المساهمين»، مما «يخلق مخاطر محددة تتعلق بسوء فهم المستثمرين». وقالت المفوضة هستر بيرس، التي تقود فرقة العمل المعنية بالعملات المشفرة في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، في بيانها في يوليو 2025 بشكل أكثر وضوحًا: «الأسهم المُرمَّزة لا تزال أسهمًا». وأضافت أن البلوك تشين «لا يمتلك قدرات سحرية لتغيير طبيعة الأصل الأساسي».
التسجيل على السلسلة لا يحول الديون إلى أسهم.
Staking led by the issuer
يعتقد البعض أن الحل الحقيقي هو تغيير الشخص الذي يقوم بهذه المهمة.
إدوارد ماتا هو الرئيس التنفيذي والمؤسس المشارك لشركة Brickken. تأسست هذه الشركة البارселونية من قِبله في عام 2020، بعد أن كان محامياً في عمليات الدمج والاستحواذ. وهو يدافع عن فكرة ألا يُعبّأ حصة الآخرين من قِبل وسطاء أو أطراف ثالثة في وحدات خارجية، بل أن تصدر الشركات أدواتها الخاصة كأوراق مالية خاضعة للتنظيم، على السلسلة، داخل ولايتها القضائية الخاصة.
تُقارن Mata Brickken بـ Shopify في مجال التمويل: "نحن شركة تقدم خدمة الترميز كخدمة، تسمح لأي شركة برقمنة الأدوات المالية فورًا، دون الحاجة إلى كود أو التعامل مع أي تفاصيل تقنية." يمكن للشركات استخدامها لترميز الأسهم، الديون، السندات، السلع، الذهب، والعقار، وكل ذلك يتم داخل ولايتها القضائية الخاصة.
تُدّعي الشركة أنها قامَت بتوسيم أكثر من 660 مليون دولار أمريكي من الأصول في 40 دولة (هذا رقم مُعلَن من قبل الشركة ولم يُراجع). ويشدّد ماتا على أن التوسيم ليس اختراعًا جديدًا، بل هو تطوير للتمويل المضمون بالأسهم. "التوسيم نابع من التمويل المضمون بالأسهم، وهو في جوهره ترقية للأشياء الأصلية."
السيناريو الذي يؤمن به أكثر هو في الواقع عملي جدًا: أدوات الدين مثل الحسابات المدينة قصيرة الأجل، والفواتير، والتسليف. "لأنها ذات سيولة عالية وحجم كبير." هذا بعيد جدًا عن الأجواء الصاخبة لتوزيع عملات SpaceX مجانًا، لكنه أقرب إلى التطبيقات "البنية التحتية" التي ترغب الجهات التنظيمية في رؤيتها.
دمج الاقتصاد بأكمله
Whether or not Brickken becomes a winner, the entire market is moving in this direction.
تم إطلاق صندوق BlackRock للسوق النقدية المُرمز BUIDL في مارس 2024، وهو أول مرة تأخذ فيها المؤسسات الكبرى هذا الأمر على محمل الجد. كما تم إطلاق سلسلة Robinhood الخاصة المبنية على تقنية Arbitrum رسميًا على الشبكة الرئيسية في 1 يوليو 2026. ووفقًا لبيانات RWA.xyz، ارتفعت القيمة القابلة للتداول للعناصر الواقعية على السلسلة، باستثناء العملات المستقرة، من حوالي 8 مليارات دولار في عام 2024 إلى ما بين 26 و32 مليار دولار حاليًا.
أشار برونو كاراتوري، المؤسس المشارك ورئيس العمليات في شركة إدارة المؤشرات الرقمية Hashdex، إلى أن العقبة الحقيقية غالبًا ما تكون ليست التقنية، بل الفهم: "من الصعب على الناس الاستثمار في أشياء لا يفهمونها. فهم بحاجة إلى أن يكونوا قادرين على شرح أنفسهم لماذا سيزيد هذا الأصل أو هذه الفئة من الأصول قيمته مع مرور الوقت."
ماتا ينظر إلى أبعد من ذلك. إنه يتوقع "سوق رأس المال الوكالي" — حيث يمكن للذكاء الاصطناعي تلقائيًا مساعدة الجهات المصدرة على إنشاء منتجات مُمَوَّلة بناءً على القيمة والطلب في السوق. يقول: "لن يكون هذا مجرد مجال ضيق متعلق بالبلوكشين، بل سيُدمج في الاقتصاد بأكمله."
لكن جميع هذه المناقشات لا يمكنها تجنب السؤال الأكثر جوهرية: هل توفر الأسهم المُرمَّزة ملكية فعلية، أم أنها مجرد سعر؟
في هذه النقطة، اتفق المطورون والمنظمون بشكل نادر. كما قال كريس تيرنر، بمجرد أن يكون الرمز نفسه أصلًا وليس مطالبة على أصل، «فإنك تمتلك الأصل. هذا مختلف.»
الآن، يظل الغالبية العظمى من ما يُسمى "الأسهم المُرمزَة" في السوق من النوع الأخير.
يجب على المشتري أن يفكر جيدًا: ما الذي يشتريه بالضبط.