Author: Max Resnick, Chief Economist of Anza
مُجمَّع: جيا هوان، ChainCatcher
أنا أنشر هذه المقالة لأن SIMD 550 (ضعف معدل التضخم) وSIMD 553 (تكاليف الموارد) على وشك الدخول في مرحلة التصويت. هذه المقالة ليست مخصصة للتعليق على هاتين المقترحتين، حيث تركت تعليقاتي بالفعل تحت المقترحات المحددة على GitHub. هنا أركز بشكل رئيسي على العلاقة بين المشكلات التي تحاول هاتان المقترحان حلّها وتقييم L1.
الجزء الأول: إنشاء نظرية تسعير الأصول
قبل إنشاء نظرية تسعير الأصول بشكل رسمي، لم يكن المستثمرون يفتقرون إلى طرق تقييم الشركات. فبعضهم ركز على الأصول الثابتة والقيمة عند التصفية، بينما ركز آخرون على الأرباح، والأسهم، والنمو، وجودة الإدارة، أو النفسية السوقية. كان هناك العديد من المؤشرات المتاحة، لكن ما كان ينقص حقًا هو منهجية صارمة توضح أي المؤشرات تحدد القيمة، وكيف يجب موازنة هذه المؤشرات فيما بينها.
بحلول أواخر عشرينيات القرن العشرين، أي قبل الكساد الكبير، أصبحت هذه الغموض خطيرًا جدًا. فقد كان يمكن للمستثمرين ذكر حقائق مثل نمو الأرباح، وتوسع السوق، والتكنولوجيا الجديدة، وتحسين حوكمة الشركات، لكن هذه الحقائق غالبًا ما كانت تُستخدم فقط لإثبات معقولية أسعار السوق، وليس لحساب قيمة الأصول بناءً عليها.
غراهام ودوود (1934) وصفا لاحقًا تلك الفترة بأنها عصرٌ استُبدِل فيه التحليل بـ"الإمكانيات والتنبؤات". حتى عندما تُقدَّم بيانات، كانت تُحوَّل إلى "تحليلات زائفة تدعم أوهام تلك الفترة".
يجب أن يشعر من يقضون وقتًا طويلاً في التمرير عبر Crypto Twitter بالتعرف على هذا المشهد. اليوم، تملأ المناقشات حول رموز L1 نفس الطموحات والتنبؤات والتحليلات الزائفة التي ظهرت في سوق الأسهم أواخر العشرينيات.
عدد المشاركين في تطوير البلوكشين وصل إلى رقم قياسي. وصل نشاط التداول إلى أعلى مستوى تاريخي. ستصبح الرموز عملة، أو ضمانًا، أو نفطًا رقميًا، أو خيار شراء على النظام المالي المستقبلي.
قد تكون بعض هذه الادعاءات صحيحة، وقد تعني حتى أن الشبكة الأساسية لديها إمكانات صعودية. ولكن إذا لم يتم توضيح كيفية تحويل هذه العوامل إلى قيمة تعود على حاملي الرموز، فلا يمكنها تشكيل إطار تقييم متسق.
جون بير ويليامز كان رائدًا في جعل تسعير الأصول أكثر دقة. في "نظرية قيمة الاستثمار"، اعتبر ويليامز (1938) أن القيمة هي "القيمة الحالية للأرباح المستقبلية للأسهم، أو الفوائد والرأس المال المستقبلية للسندات".
غوردون (1959) عبّر لاحقًا عن نفس الرأي بعبارة أكثر إيجازًا: "الأسهم، مثل أي أصل آخر، يشتريها الناس لأنها تُتوقع أن تولد دخلاً مستقبليًا."
الأسهم لها قيمة ليس لأن الشركة مذهلة، أو نشطة في الأعمال، أو ذات أهمية، أو غير قابلة للاستبدال تقنيًا. بل لها قيمة لأنها تمنح المساهمين حق المطالبة بالدخل المستقبلي.
بالنسبة للرموز L1، يمكن جمع القيمة بطريقتين. الأولى هي حرق الرسوم، وهو ما يعادل اقتصاديًا شراء الأسهم. الثانية هي توزيع الرسوم على المُرَهِنين، وهو ما يعادل اقتصاديًا توزيع الأرباح.
المكافآت المُدفوعة عبر التضخيم تختلف. فهي ليست إيرادات يخلقها الشبكة، ولا تكلفة تتحملها الشبكة. فالبروتوكول ينشئ عملات جديدة ويوزعها على المُقَرِضين، مما يُخفف من حصة المُقَرِضين غير المُقَرِضين.
قد تكون هذه الآلية ضرورية لضمان أمان الشبكة، أو قد تحدد من سيملك الشبكة مع مرور الوقت، لكن من منظور جميع حاملي الرموز، فهي لا تخلق قيمة ولا تُفقد قيمة.
يمكن لسلسلة كتل معالجة ملايين المعاملات دون خلق قيمة تُذكر لحاملي الرموز، لأن هذه الفوائد قد تُستحوذ عليها من قبل المستخدمين أو التطبيقات أو المحققين أو غيرهم من المشاركين الوسيطين. على العكس، قد تكون سلسلة ذات نشاط أقل أكثر قيمة إذا تمكنت من تحويل نسبة أكبر من النشاط الاقتصادي إلى قيمة لحاملي الرموز.
لكن ليست جميع الرسوم ذات نفس القيمة. يمثل R في ARR التكرار، أي الدخل المستدام والقابل للتكرار. أشار ديشيف وغراهام وهارفي وراجغوبال (2013) عند مناقشة جودة الربح إلى أن الربح عالي الجودة يجب أن يكون "مستدامًا وقابلًا للتكرار". تنطبق نفس المعايير على رسوم L1.
رسوم دولار واحد ناتجة عن أنشطة مالية طويلة الأجل لا تساوي دولارًا واحدًا من الرسوم الناتجة عن التوزيعات المجانية أو هوس العملات الميمية أو التصفية المتسلسلة أو ازدحام الشبكة المؤقت.
تأتي بعض الرسوم من الطلب المستمر للمستخدمين على مساحة الكتل النادرة. أما الرسوم الأخرى فهي مجرد انبعاثات ناتجة عن دورات تداولية. وعندما تختفي الحوافز أو تنخفض التقلبات أو تنفد أموال المستخدمين، ستختفي هذه الأنشطة أيضًا.
The quality of fees depends on sustainability and defensibility.
يُدفع المستخدمون لأن هذه السلسلة توفر فائدة اقتصادية طويلة الأجل، أم لأن نشاطًا قصير الأجل حدث مؤخرًا على هذه السلسلة؟ هل يمكن للبروتوكول الاستمرار في فرض هذه الرسوم دون دفع المستخدمين أو التطبيقات أو تدفق الطلبات إلى أماكن أخرى؟ هل يمكن للرموز الاستمرار في تحقيق هذه العوائد، أم أن هذه القيمة ستنتهي في النهاية بانقسامها بين المُحققين أو التطبيقات أو الباحثين أو مُنشئي الكتل أو المستخدمين أو سلاسل أخرى في المنافسة؟
في الماضي، كان المستثمرون في التشفير يعانون من تقييمين متعارضين دائمًا بشأن جودة الدخل.
They overestimated the quality of income on one hand, as a large volume of crypto activities is speculative, reflexive, and episodic.
من ناحية أخرى، قلّلوا من قيمة الدخل لأنهم لم يدركوا بشكل كافٍ قوة تأثيرات الشبكة من المستوى الأول. فالسيولة، والتطبيقات، والمحافظ، والبنية التحتية، والمستخدمون، والمطورون، والأصول، وتدفقات الأوامر تعزز بعضها البعض.
قد تجعل هذه التأثيرات الشبكية بعض الرسوم أصعب على المنافسين في الاستيلاء عليها مما يبدو في البداية. كما تشير إلى أن السلاسل البلوكشين الرائدة مثل Solana و Ethereum قد تمتلك قدرة تسعير أقوى مما يُعتقد على نطاق واسع في السوق، وبالتالي قد تستفيد من زيادة الرسوم.
الجزء الثاني: معايير المحاسبة للإيرادات والتضخم والإجمالي المعروض
الخطوة التالية هي تحديد نموذج أساسي من المستوى L1 أبسط يمكنه استنتاج مضاعفات التقييم.
قد يكون من المبكر الآن تسميته "النموذج القياسي". لا توجد حاليًا مجموعة معترف بها من نماذج تقييم L1. لكن التصنيف التالي هو الشكل الذي أعتقد أنه يجب أن يتخذه النموذج القياسي. وهو مصمم عمداً ليكون قريبًا من الأساليب التي يستخدمها محللو الأسهم لتقييم الشركات.
يُحتاج إلى كتابة هذه المحتويات بوضوح لأن الناس لم يتوصلوا حتى الآن إلى إجماع حول أبسط كيانات المحاسبة.
لقد ناقشت هذا الإطار مع بعض أكثر الأشخاص ذكاءً الذين أعرفهم، لكنهم غالبًا ما يختلفون حول بعض المسائل الأساسية. هل تُعتبر مكافآت المُحققين الممولة بالتضخم تكلفة؟ هل يجب اعتبار نفقات المؤسسة كمصروفات تشغيلية؟ هل يجب تضمين حصة رموز المؤسسة غير المستخدمة في العرض الإجمالي للرموز؟ هل يجب اعتبار MEV المدفوعة للمُحققين كإيرادات بروتوكول، أو إيرادات مُحققين، أو لا شيء منهما؟
قد ينشأ جزء من الالتباس من حقيقة أن نماذج التقييم الصحيحة يمكن أن تُكتب بعدة طرق. التصنيفات المحاسبية ليست فريدة. طالما يتم تعديل العناصر المقابلة المضادة بشكل مناسب، يمكن نقل عنصر من جانب إلى آخر في الدفتر مع الحفاظ على صحة النموذج.
لكن هذا المرونة أيضًا خطرة. العديد من النماذج متسقة داخليًا، بينما العديد منها ليس كذلك. وجود طرق صحيحة متعددة لا يعني أن الطرق الخاطئة ستكون أقل.
مكافأة التضخم هي أبسط مثال.
المكافآت المُموَّلة من التضخم هي في جوهرها مكافآت تُدفع للمُقيّدين من قبل حاملي الرموز عبر التخفيف. من منظور شامل لجميع حاملي الرموز، فإن هذين العنصرين يلغيان بعضهما البعض. عندما يُنشئ البروتوكول رموزًا جديدة، لا يحقق إيرادات، وعند توزيع هذه الرموز على المُقيّدين، لا يتحمل تكاليف خارجية حقيقية.
يمكنك إنشاء نموذج صحيح يُعامل المكافآت التضخمية كتكلفة، ولكن فقط إذا قمت بحساب العملات الجديدة الصادرة كمصدر للقيمة لتعويض هذه التكلفة. وإلا، فإن النموذج سيصل إلى استنتاجات سخيفة، مثل أن Solana ليس لديها ربحية لأنها تدفع مكافآت رهن كبيرة.
الفئة التالية هي المعيار الذي اقترحته. فهي تفصل بين ثلاثة عناصر: الإيرادات، التكاليف، والإجمالي المعروض.
أعتقد أن هذا التعريف هو الأقرب إلى النموذج الذي يُعرفه محللو الأسهم بالفعل، وبالتالي فهو أسهل في الفهم والاستدلال.
قد تكون طرق التصنيف الأخرى صحيحة أيضًا، ولكن يجب أن يكون هناك سبب واضح عند الانحراف عن هذا التصنيف. ستؤدي النماذج الحصرية إلى تكاليف两项.
أولاً، يصعب على الآخرين فهمها. ثانيًا، من السهل على الناس تجاهل العلاقات التبعية بين المشاريع.
على سبيل المثال، إذا تم تصنيف نفقات الصندوق كتكلفة، فلا يمكن تصنيف حصص الرموز الخاصة بالصندوق غير المستخدمة في نفس الوقت ضمن العرض الإجمالي، وإلا فسيحدث حساب مزدوج. إذا تم تصنيف مكافآت التضخم كتكلفة، فيجب أيضًا معاملة الرموز الجديدة الصادرة بطريقة متناظرة.
الجزء الثالث: العرض والطلب والسعر
في الآونة الأخيرة، رفعت عدة سلاسل كتل رسومها بهدف زيادة الدخل. ومع ذلك، فإن الدخل يساوي السعر مضروبًا في الكمية.
زيادة الرسوم ستزيد من الإيرادات التي تساهم فيها البورصات التي لا تزال محتفظة بها، لكنها ستؤدي أيضًا إلى اختفاء جزء من التداولات. لذا، لا يُعرف على وجه اليقين كيف ستؤثر زيادة الرسوم على الإيرادات، إذ يعتمد الأمر بشكل أساسي على مرونة الطلب على التداولات.
للفهم المنطقي وراء هذه التعديلات، تواصلت مع بعض صانعي القرار في هذه السلاسل البلوكشينية. ويعتقدون أن الرسوم الأصلية لهذه السلاسل كانت منخفضة جدًا، وبالتالي فإن الطلب في هذا النطاق السعري كان غير مرن نسبيًا.
قد يكون هذا القول صحيحًا في حالات محددة، لكنه لا ينطبق بشكل عام.
في الماضي، أجريت بعض الأبحاث حول العشوائية في تسعير EIP-1559. أظهرت التحليلات أن مرونة طلب الغاز تقريبًا بين 0.6 و 0.8. أي أن ارتفاع السعر بنسبة 10% يؤدي إلى انخفاض الطلب بنسبة 6% إلى 8%.
وتشير هذه البيانات فقط إلى التقلبات قصيرة الأجل في السعر، ولا تشمل التأثير الكلي الناتج عن نقل التطبيق إلى خارج السلسلة أو تحسين التطبيق للبرنامج.
لذلك، فإن التسعير الموحّد أداة دخل غير فعّالة إلى حد كبير. فلدى أنواع مختلفة من المعاملات على السلسلة رغبة مختلفة في الدفع.
قد تستهلك عملية تحويل صغيرة إلى محفظة، وتحويل كبير بالعملة المستقرة، وتصفية واحدة، نفس مساحة الكتلة، لكنها تخلق فروقًا إجمالية مختلفة ورغبات دفع مختلفة.
ملاحظة: النقطة الزرقاء تمثل مُدفع رسوم واحد قام بتنفيذ أكثر من 250 عملية تداول خلال هذه الفترة، مما يعني أنها أكثر احتمالاً أن تكون روبوتات، وبالتالي تتمتع بمرونة سعرية أعلى. عادةً ما تكون أرباح الروبوتات منخفضة جداً، لذا فإنها غالباً ما تقلل بشكل كبير من استهلاكها بمجرد ارتفاع السعر.
البروتوكول يهدف إلى فرض رسوم أعلى على المعاملات التي تظهر استعدادًا أكبر للدفع. حساب الرسوم هو خطوة في هذا الاتجاه، لكنه غير كافٍ تمامًا.
بالنسبة للأنشطة المالية، فإن المبلغ الصافي للتداول غالبًا ما يعكس رغبة الدفع أكثر من كمية الحساب. وهذا هو السبب في أن البورصات عادةً تفرض رسومًا بناءً على النقاط الأساسية.
يمكن لبرنامج الرموز تقديم طريقة لفرض رسوم بناءً على مبلغ المعاملة. من خلال تعديل برنامج الرموز، يمكن فرض رسوم صغيرة نسبية عند نقل الرموز.这样一来，即使一笔高价值转账与一笔低价值转账使用的计算资源相近，高价值转账仍然需要支付更多费用。