حذّر بوكوبزا من بنك سوسيتيه جنيرال من أن عائد سندات الخزانة بنسبة 6% قد يضغط على الأسهم

هناك رقم في أسواق السندات يجب على مستثمري الأسهم مراقبته بعناية شديدة. وفقًا لألان بوكوبزا، رئيس التخصيص العالمي للأصول في سوسيتيه جنيرال، فإن هذا الرقم هو 5٪، والرقم التالي الذي يجب أن يقلق المستثمرين حقًا هو 6٪.

حجة بوكوبزا بسيطة: بمجرد أن ترتفع عوائد الخزانة إلى مستوى كافٍ، يتوقف تكلفة الاقتراض عن كونه إزعاجًا ويبدأ كحد أقصى. لا يمكن لنمو أرباح الشركات، مهما بدا قويًا على الورق، أن يتفوق على تكاليف التمويل إلى الأبد.

عند مستوى 5% في سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات، يشير بوكوبزا إلى أن تكاليف الاقتراض الأعلى تبدأ في تجاوز نمو الأرباح، مما يخلق ضغطًا هابطًا حقيقيًا على تقييمات الأسهم. أما مستوى 6% فيمثل شيئًا أكثر خطورة: عتبة حيث ينتقل الضغط من طفيف إلى هيكلية.

لقد عامل الاستراتيجيون على نطاق أوسع مناطق 4.8% و5% كنقاط تزداد فيها مخاطر التسرب بين الأصول. وفي هذا السياق، يقع تحذير بوكوبزا البالغ 6% في الطرف البعيد لمنطقة لا تُسعرها الأسواق حاليًا كحالة أساسية، لكنها لم تعد قادرة على تجاهلها تمامًا.

لقد كانت عوائد سندات الخزانة الأمريكية على مدى 10 سنوات تتداول حول 4.1٪، على الرغم من أن توقعات السوق قصيرة الأجل تشير إلى أن العوائد قد تختبر نطاق 4.7٪ إلى 4.8٪.

على الرغم من تحذيرات بوكوبزا بشأن العوائد، فإن البنك لا يهرب من الأسهم. اعتبارًا من ديسمبر 2025، حافظت سوسيتيه جنيرال على موقف مفرط في الأسهم، مع ثقة خاصة في الأسواق الأمريكية والأوروبية.

إن توصية البنك بالتحفظ، وبخاصة، تركز على السندات والصكوك الحكومية نفسها. هذا موقف غير بديهي يستحق التحليل: فشركة Societe Generale تقول إن العوائد مرتفعة بما يكفي لتهديد الأسهم على الهامش، لكنها ليست مرتفعة بما يكفي لجعل الصكوك الحكومية جذابة مقارنةً بفرص أخرى.

الديناميكيات المالية هي المتغير الذي يشير إليه معظم المحللين بأنه غير متوقع. تتطلب العجز الحكومي المستمر استمرار إصدار السندات، مما يضغط على العوائد للارتفاع بغض النظر عما تفعله مجلس الاحتياطي الفيدرالي بسعر سياستها. يعمل هذا الضغط من جانب العرض على العوائد بشكل مستقل عن دورة التضخم.

أبسط قناة هي ضغط التقييم. أسعار الأسهم هي في جوهرها القيمة الحالية المخصومة للأرباح المستقبلية، ومعدل الخصم المستخدم في هذا الحساب مرتبط بمعدلات الفائدة السائدة. معدلات الفائدة الأعلى تعني أن الأرباح المستقبلية تساوي أقل بالدولارات الحالية، مما يدفع مضاعفات السعر إلى الأرباح للانخفاض حتى لو لم تنخفض الأرباح نفسها.

القناة الثانية هي الأرباح نفسها. الشركات التي تمتلك ديونًا بأسعار متغيرة ترى تكاليف الفائدة ترتفع مباشرة مع العوائد. تنتقل هذه التكاليف مباشرة إلى صافي الدخل، مما يقلل من الأرباح التي كان السوق يخصمها في الأصل. الشركات الموجهة نحو النمو، والتي تميل إلى امتلاك المزيد من الدين وتوليد جزء أكبر من قيمتها من الأرباح المتوقعة على مدى سنوات قادمة، تشعر بكلا القناتين في آنٍ واحد وبشكل أكثر حدة.

القناة الثالثة هي السلوكية. عندما ترتفع العوائد على السندات الحكومية التي تُعتبر خالية من المخاطر إلى مستوى كافٍ، يقل جاذبية الأسهم النسبية. ويبدأ المستثمرون الذين يديرون محفظة موجهة بالخصوم، مثل صناديق المعاشات، في إعادة توزيع أصولهم نحو الدخل الثابت، حيث تجعل الحسابات الرياضية لهذا التحول مبررة. وينتج عن هذا إعادة التوزيع ضغط بيع على الأسهم يكون ميكانيكيًا وليس مدعومًا بالمشاعر.

القطاعات الأكثر حساسية لهذا الديناميكية تشمل العقارات، والمرافق، وأي صناعة كثيفة الرأسمال حيث تصدر الشركات ديونًا بشكل روتيني لتمويل النمو.

إن إطارات بوكوبزا لمستويي 5% و6% كعوامل حدودية متميزة تعكس آلية النقل المتعددة الطبقات. مستوى 5% هو المكان الذي يصبح فيه ضغط التقييم لا يمكن إنكاره. أما مستوى 6% فهو المكان الذي يتحد فيه الضرر على مستوى الأرباح مع إعادة التوزيع السلوكي ليشكل شيئًا يشبه أكثر تحولًا في النظام منه تصحيحًا.