أغلقت أسواق الأسهم الأمريكية في منتصف الليل، وتجاوز مؤشر فيلادلفيا للشبه موصلات SOX لأول مرة مستوى 14000 نقطة، مسجلاً أعلى مستوى قياسي على الإطلاق.

في التاريخ، كان هناك فترتان فقط زاد فيهما SOX بأكثر من 230% خلال 14 شهرًا: من ديسمبر 1998 إلى فبراير 2000، ومن أبريل 2025 حتى الآن.

عوائد هذه الدورة الصاعدة في القطاع半導體都非常集中 وبارزة. بلغت مكاسب شركات التخزين الثلاث الكبرى — ميموري، إس كي هايليتس، وسامسونج — خلال العام ما يقارب 141% و186% و114% على التوالي. وتجاوزت مكاسب تي إس إم سي في سوق الأسهم الأمريكية (ADR) 50% خلال العام.

بلغت نيفيديا أعلى مستوى تاريخي لها عند 235.47 دولارًا أمريكيًا في 14 مايو. وحطمت Broadcom وMarvell وASML سجلاتهن أو اقتربت منها في قطاعاتهن الفرعية الخاصة. وكان أقل مستوى لـ SOXX ETF على مدار 52 أسبوعًا 148 دولارًا، وأعلى مستوى قارب 369 دولارًا، بذبذبة تقارب 150%.

رفع غولدمان ساكس توقعاته للفجوة بين العرض والطلب على DRAM لعام 2026 من 3.3% إلى 4.9% في أبريل، ووصفها بأنها أشد نقص في التخزين منذ 15 عامًا. أسعار HBM أكثر إثارة، حيث يبلغ سعر كل طبقة HBM3E حوالي 300 دولار، ويتوقع أن يصل سعر كل طبقة HBM4 القادمة للإنتاج الضخم إلى 500 دولار. تم حجز جميع طاقات HBM لشركة SK Hynix لعام 2026 مسبقًا من قبل مايكروسوفت وغوغل ونفيديا، بل إن بعض العملاء دفعوا مقدمًا بالكامل لضمان الحصول على الطاقة الإنتاجية.

من الواضح أن سرعة بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي أسرع بكثير من سرعة توسيع طاقة إنتاج الرقائق.

السوق الصاعد "الذي يُخنق العنق"

الندرة هي المنتج الأكثر ربحية.

فهم هذه الجملة يكفي لفهم المنطق الأساسي لهذه الدورة الصاعدة في القطاع شبه الموصل. من يتحكم في عنق الزجاجة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يحصل على أقوى سلطة تسعير. على العكس، من يمكن استبدال دوره أو خفض أسعاره، حتى مع ارتفاع الطلب، لن يرتفع سعر سهمه.

الوحدة الضوئية هي مثال نموذجي على هذا الأخير. أشار تقرير Photon Capital لشهر أبريل إلى أن وحدات الضوء الصينية تحتل سبعًا من المراكز العشرة الأولى عالميًا، لكنها لا تحقق أرباحًا كبيرة، بينما لا تزال شركات الرقائق هي التي تحقق الأرباح. إن Zhongji Shuangchuang و XinYi Sheng تمتلكان مستويات عالمية رائدة في كمية الشحن وتحكم التكلفة في وحدات الضوء 800G و1.6T، مما يضغط مباشرة على هامش الربح لشركات وحدات الضوء الأمريكية مثل Coherent وLumentum. مع مضاعفة الطلب، ينخفض هامش الربح. السبب واحد فقط: مرحلة تجميع وحدات الضوء ليست نادرة بما يكفي.

أما التخزين، فهو أصبح الخط الرئيسي الأقوى في هذه الدورة من أشباه الموصلات الأمريكية. وهذا يعود جوهره إلى أن العنق قد اُختنق، وكلما ازداد الاختناق، ازدادت الشدة.

HBM ليس DRAM عاديًا. التكديس ثلاثي الأبعاد، وثقوب السيليكون التوصيلية TSV، وعمليات التغليف المتخصصة — كل طبقة من هذه الحواجز التقنية هي نتيجة استثمارات ضخمة استمرت لعشرات السنين. هناك فقط ثلاث شركات في العالم قادرة على إنتاج HBM بكميات كبيرة، وتحصل هايسكا على حوالي نصف الحصة السوقية.

من المثير للاهتمام أن هذا المنطق ينطبق أيضًا على المستوى الكلي للدول.

الفائز الحقيقي في بنية تحتية مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ليس "جميع الدول شبه الموصلات"، بل تلك التي بنت، على مدار السنوات أو حتى العقود الماضية، تجمعات صناعية نادرة في مراحل لا يمكن الاستغناء عنها. الندرة هي النقطة المحورية.

كل منطقة لديها مسارها الرئيسي الخاص بها

رأيت هذا الرأي في مجتمع الأسهم الأمريكية، وهو مثير للاهتمام جدًا.
الولايات المتحدة لا تزال في قمة سلسلة القيمة.

تصميم ASIC من NVIDIA و AMD و Broadcom، وأدوات EDA من Synopsys و Cadence، وشبكات AI من Arista، حيث تُ打包 الشركات السحابية الثلاث الكبرى الحوسبة كخدمة لبيعها للعالم بأسره. تُسرّع Google و Amazon و Microsoft في تطوير ASIC مخصصة داخليًا. تستحوذ Broadcom و Marvell معًا على حوالي 95٪ من سوق تصميم ASIC المخصص، حيث تنفق Google وحدها حوالي 8 مليارات دولار سنويًا على تطوير TPU لـ Broadcom.

العقد الأساسية في الجانب التصنيعي تقع في تايوان وكوريا، لكن كليهما يعتمد على أشياء مختلفة تمامًا.

أما في تايوان، فتركز حول TSMC وحزم متقدمة. فقط تايوان للإلكترونيات الدقيقة (TSMC) قادرة على الإنتاج الضخم بعمليات 3 نانومتر و2 نانومتر على مستوى العالم. جميع مصانع TSMC الثلاثة الخلفية لـ CoWoS تعمل بكامل طاقتها، مع فترات تسليم تتراوح بين 52 و78 أسبوعًا، حيث حجزت نيفيديا وحدها ما بين 60% و70% من طاقة إنتاج CoWoS. تسعى TSMC إلى توسيع طاقتها الشهرية من 35 ألف وحدة في نهاية عام 2024 إلى 130 ألف وحدة في نهاية عام 2026، أي ما يقارب أربعة أضعاف. لكن حتى مع هذا التوسيع الكبير، لا تزال الطاقة محدودة. كما أن نظام تصنيع الخوادم في تايوان، المتمثل في هونغ هاي وقواندا وويتشوان، يشهد زيادة في الإنتاج مع ارتفاع شحنات خوادم الذكاء الاصطناعي.

قصة كوريا الجنوبية تدور بالكامل حول التخزين. تستحوذ سامسونج على حوالي 50% إلى 55% من حصة سوق HBM العالمية، وتمتلك سامسونج 19% إلى 35%， ومتوك حوالي 5% إلى 20%. HBM ليس نفس الشيء مثل الذاكرة العادية؛ كل طبقة من الحواجز التقنية — التكديس ثلاثي الأبعاد، وثقوب السيليكون التوصيلية TSV، وعمليات التغليف المتخصصة — هي نتيجة استثمارات مستمرة من الشركات الكورية الجنوبية على مدار العقد الماضي.

تلعب اليابان وهولندا دورًا مهمًا أيضًا. توكو إلكترونيك تصنع معدات أشباه الموصلات، وشينيتي كيميكال وSUMCO تصنعان رقائق السيليكون، وأجي تصنع مواد قاعدة ABF. لقد خرجت اليابان من المنافسة في المنتجات النهائية للرقائق منذ فترة طويلة، لكن مكانتها في المواد والمعالجة الدقيقة لا يمكن لأحد استبدالها حتى اليوم.

أما هولندا، فهي أكثر مباشرة، حيث تحتكر ASML آلات الليثوغرافيا EUV. قام مورغان ستانلي في يناير بزيادة كبيرة في سعر الهدف لـ ASML إلى 1400 يورو، وتوقع أن يكون عام 2027 هو العام الذي يسجل فيه ASML أعلى معدل نمو في الأرباح، مع نمو EPS بنسبة 57% على أساس سنوي. وقد استندوا هذا التقدير على ثلاثة عوامل دافعة: التوسع الفائق للطاقة الإنتاجية للتصنيع المنطقي المتقدم، والتوسع الواسع النطاق في مجال ذاكرة DRAM، وأداء الطلب العام الأفضل من المتوقع. كما حصلت شركات هولندية أخرى مثل BESI على طلبات كبيرة في ظل الانفجار في طلب تغليف رقائق الذكاء الاصطناعي.

نقاط الدخول في الصين وأوروبا مختلفة، لكن المنطق مشابه، حيث تم إنشاء ميزة تكلفة أو قدرة تسليم في مرحلة محددة من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

إن Zhongji Xuchuang و Xinyisheng يتمتعان بمستوى عالمي رائد في كمية الشحن وقوة التحكم في الأسعار لوحدات الضوء 800G و1.6T. لكن تحليل Photon Capital يذكّر بنافذة زمنية مهمة: إن الربحية العالية الحالية لشركات وحدات الضوء تأتي من سلطة تسعير مؤقتة ناتجة عن نقص مؤقت في طاقة إنتاج 800G. وعندما تبدأ الإنتاج الضخم لوحدات 1.6T في النصف الثاني من عام 2026 وحتى عام 2027، وتعيد الشركات من الدرجة الثانية والثالثة تعبئة طاقتها الإنتاجية، فستأتي ضغوط الأسعار على مستوى الوحدات بسرعة.

في أوروبا، تلقت شركات مثل Schneider Electric و ABB و Vertiv، التي تُنتج معدات توزيع الطاقة والتبريد، طلبيات تجاوزت التوقعات بكثير في ظل الزيادة الهائلة في استهلاك الطاقة في مراكز البيانات. وتشير تقديرات Wedbush إلى أن إنفاق مزودي البنية التحتية فائقة الحجم على البنية التحتية الخاصة بالذكاء الاصطناعي في عام 2026 سيصل إلى حوالي 725 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 77% مقارنة بالعام السابق، حيث تُعد البنية التحتية الكهربائية واحدة من أسرع المكونات الفرعية نموًا.

الذكاء الاصطناعي يعيد تشكيل منحنى الابتسامة في أشباه الموصلات

إذا استخدمنا منحنى الابتسامة لتلخيص هذه الرسم البياني: فالطرف الأيسر للولايات المتحدة مسؤول عن "التعريف والتصميم"، والمنتصف الأعلى لتايوان والكوريتين وهولندا واليابان مسؤول عن "تصنيع الرقائق المتقدمة"، والمنتصف الأدنى لتايوان والصين وجنوب شرق آسيا مسؤول عن "التجميع على نطاق واسع"، والطرف الأيمن للولايات المتحدة والصين مسؤول عن "منصات السحابة والنماذج وبوابات العملاء".

مؤلف هذه المنحنى هو شيه تشين رونغ، مؤسس Acer، الذي استخدم هذا النموذج في عام 1992 لشرح سبب انخفاض أرباح تجميع أجهزة الكمبيوتر الشخصية إلى أدنى مستوى.

لكن بعد ثلاثين عامًا، تعيد مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي كتابة شكل هذه المنحنى.

تحليل سلسلة القيمة لـ FourWeekMBA وورقة بحثية نُشرت هذا العام من قبل Atlantis Press يشيران إلى نفس الاستنتاج: أن الذكاء الاصطناعي أعاد رفع الجزء الأوسط من منحنى الابتسامة التقليدي. فتقنيات التパكيغ المتقدمة CoWoS الخاصة بـ TSMC، وتركيبات HBM الخاصة بـ SK Hynix، وآلات الليثوغرافيا EUV الخاصة بـ ASML، وهي مراحل كانت تُصنف في منحنى الابتسامة التصنيعي التقليدي على أنها الجزء ذو الربحية الأقل "التصنيع الأوسط"، أصبحت في عصر الذكاء الاصطناعي أشد الموارد ندرة، ولا تقل معدلات أرباحها وقوة التسعير عنها في مرحلتي التصميم والتطبيق.

تُظهر بيانات الورقة البحثية أن هامش الربح الإجمالي لشركة NVIDIA من عام 2023 إلى 2024 كان 72.72%، وهامش الربح الصافي 48.85%. لكن هامش الربح الإجمالي لشركة TSMC في الربع الأول من عام 2026 وصل أيضًا إلى 66.2%، وهامش الربح الصافي 50.5%. الفجوة في الأرباح بين قطاع التصميم وقطاع التصنيع تتقلص، وهو أمر غير مسبوق في تاريخ صناعة أشباه الموصلات.

تعتقد منحنى الابتسامة التقليدي أن مرحلة التصنيع هي الأقل ربحية. لكن الذكاء الاصطناعي حوّل أصعب مرحلة تصنيع إلى أثمن مورد.

ملخص تقرير مورغان عن أشباه الموصلات الآسيوية في مارس، لديه استنتاجات مشابهة: دورة الذكاء الاصطناعي من 2023 إلى 2024 ركزت بشكل أساسي على GPU، وبدأت الطلب من 2025 إلى 2026 في الانتشار عبر سلسلة التوريد الأوسع، حيث تأخذ التخزين، والتغليف المتقدم، وASIC المخصص، وشبكات مراكز البيانات على عاتقها.

كل دورة من دورات الاختناق تدفع مجموعة من الشركات التي تم تجاهلها سابقًا إلى المقدمة، في حين تدخل الأصول التي شهدت أكبر مكاسب في الدورة السابقة مرحلة التصحيح.

كم还能跑多远؟ جدل آراء الشراء والبيع

دعونا نستمع أولاً إلى أصحاب المواقف الصعودية. فقد قال دان آيفز من ويدبوش في مايو في CNBC مباشرةً إن ناسداك سيصل إلى 30,000 نقطة خلال العام القادم، وذلك بسبب استمرار طلب رقائق الذكاء الاصطناعي في تجاوز العرض بكثير. كما قدم جولدمان ساكس أرقاماً أكثر تحديداً: إن نفقات رأس المال العالمية على الذكاء الاصطناعي ستصل إلى حوالي 765 مليار دولار بحلول عام 2026، وسترتفع إلى 1.6 تريليون دولار بحلول عام 2031.

مورغان كتب بوضوح في تقريره عن أشباه الموصلات الآسيوية الصادر في مارس: لا يزال استثمار قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي في مرحلة التوسع، وتدخل صناعة أشباه الموصلات دورة طلب هيكلية جديدة.

التقييمات الطويلة في مجال التخزين أصبحت أكثر تشدداً. قلّصت غولدمان ساكس مؤخراً توقعات فجوة العرض والطلب على DRAM بين عامي 2026 و2028 إلى فجوات نقص أعمق، حيث تم تعديل توقعات عام 2027 من -2.5% إلى -5.9%، تقريباً مضاعفة الرقم. ويعتمد تقييمهم على أن دورة التخزين هذه تختلف عن سابقاتها، حيث تكون رؤية الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي أكثر وضوحاً، بينما يتم تقييد نمو العرض بسبب اتفاقيات الحجز الطويلة الأجل، وسيستمر ارتفاع الأسعار لفترة أطول مما يتوقعه السوق.

حتى غولدمان ساكس رفعت توقعات ربح التشغيل لشركة Kioxia لثلاث سنوات متتالية من 2027 إلى 2029 بنسبة تتراوح بين 16% و48%، مستندةً إلى أن هذه الأرباح العالية يمكن أن تستمر لفترة تتراوح بين سنتين وثلاث سنوات. إن إصدار مثل هذا التقييم "باستمرار الأرباح العالية لثلاث سنوات" لشركة تعمل في مجال التخزين، وهو قطاع ذو دورة قوية، أمر نادر جدًا في وول ستريت.

إن تحول موقف مورغان أكثر إثارة للاهتمام. ففي عام 2024، كانوا يتحدثون عن "شتاء DRAM" ويتنبأون بانخفاض الأسعار لسنوات بدءًا من الربع الرابع من عام 2024. لكن في عام 2025، انقلبوا تمامًا ليصبحوا مؤيدين لفكرة الدورة الفائقة، متوقعين ارتفاع أسعار DRAM بنسبة 62% في عام 2026، وزيادة أرباح هايسكا وسامسونج بنسبة تتراوح بين 30% و50% فوق التوقعات الموحدة.

لكن صوت البائعين أيضًا كبير، وله وزن كبير.

حذّر مايكل بوري في مايو من أن موجة أشباه الموصلات هذه تشبه إلى حد كبير الأشهر الأخيرة من فقاعة الإنترنت بين عامي 1999 و2000. ارتفع مؤشر SOX بنسبة 65% خلال العام، و10% في أسبوع واحد، ويعتبر مؤشر SOXX ETF أعلى من متوسطه المتحرك لـ200 يوم بنسبة 60%، وهي درجة من التمدد الفني نادراً ما استمرت في التاريخ. تُظهر إفصاحات الحيازات من SEC أنه اشترى كميات كبيرة من خيارات البيع على SOXX وQQQ وNVIDIA وPalantir وOracle، بمواعيد استحقاق في يناير 2027، وبأسعار تنفيذ أبعد بكثير من سعر السهم الحالي.

أصدرت مان غروب (Man Group)، واحدة من أكبر صناديق التحوط المدرجة عالميًا، مقالًا طويلًا في يونيو مُحلِّلًا مخاطر فقاعة الذكاء الاصطناعي. وجهة نظرهم الأساسية هي أن البنية التحتية المالية المحيطة بالذكاء الاصطناعي أصبحت كبيرة جدًا، ومرفوعة بشكل مفرط، وتعتمد بشكل مفرط على عدد قليل من المشاركين المترابطين.

أشاروا بشكل خاص إلى أن بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الكبيرة تم تمويله عبر الائتمان الخاص، حيث أن الضمانات لهذه القروض هي "أجهزة تتدهور بسرعة مثل الهواتف المحمولة، وليست أصولًا طويلة الأجل مثل المباني". قد تظهر أول موجة من التخلف عن السداد بين عامي 2027 و2028، عندما تنتهي عقود الإيجار الأولية، وتصبح الفجوة بين الافتراضات التمويلية والواقع لا يمكن تجاهلها.

بالنظر إلى الأمام، هناك عدة نقاط زمنية تستحق اهتمامنا.

ميكرون ستُعلن عن نتائجها في 24 يونيو، وستحدد التوجيهات المستقبلية حول طلب HBM وتوزيع الطاقة الإنتاجية اتجاه قطاع التخزين طوال الصيف. كما أن تقرير الأرباح القادم لشركة نيفيديا حاسم أيضًا؛ فإذا ظهر أي إشارة خفيفة إلى تباطؤ في طلب رقائق الذكاء الاصطناعي، فسيتم إعادة تسعير مشاعر القطاع بالكامل مرة أخرى.

من منظور أوسع، فإن جدول إطلاق الطاقة الإنتاجية هو النقطة الفاصلة الحقيقية. من المتوقع أن تبدأ مصنع Hynix M15X في زيادة الإنتاج منتصف عام 2027، بينما تم تقديم مصنع Yongin الجديد إلى فبراير 2027. ومن المتوقع أن يبدأ مصنع Samsung P5 الإنتاج في عام 2028. ومن المتوقع أن يساهم مصنع Micron Idaho Fab 1 في الإنتاج منتصف عام 2027.

بإضافة ذلك معًا، ستزداد الطاقة الإنتاجية للصناعة بنسبة 20% إلى 30% خلال النصف الثاني من عام 2027 إلى النصف الأول من عام 2028. المشكلة هي أن معدل النمو المركب لطلب HBM يتجاوز أيضًا 40%. ما إذا كان العرض سيواكب الطلب يعتمد على ما إذا كانت إنفاقات الذكاء الاصطناعي على رأس المال ستتباطأ قبل ذلك.

آخر متغير هو الجغرافيا السياسية. كلما زاد تركيز سلسلة توريد أشباه الموصلات، زاد تأثير الأحداث السوداء. تشكل شركة TSMC وحدها أكثر من 90٪ من طاقة التصنيع المتقدمة العالمية، وهذه النسبة هي كفاءة في الأسواق الصاعدة، لكنها مخاطر نظامية في سيناريوهات الصراع. عوامل مثل مضيق تايوان، ومسار تصعيد قيود تصدير الولايات المتحدة إلى الصين، ودرجة التنسيق بين اليابان وهولندا في فرض قيود على المعدات، لا يرغب أحد في مناقشتها عندما تكون الأسواق جيدة، لكنها في حال حدوث أي طارئ، ستكون أسرع في التسعير من أي تغيير أساسي آخر.

انقر لمعرفة الوظائف الشاغرة لدى BlockBeats

مرحبًا بانضمامك إلى المجتمع الرسمي لـ BlockBeats

مجموعة اشتراك تيليجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة Telegram للتفاعل：https://t.me/BlockBeats_App

الحساب الرسمي على تويتر: https://twitter.com/BlockBeatsAsia