المصدر: Token Dispatch
المؤلف: فايديك ماندلوي
مُجمَّع ومنظَّم بواسطة BitpushNews
ارتفع توسيم الأصول الواقعية (RWA) بنسبة 179% هذا العام. Hyperliquid يحقق الآن حجم تداول أكبر على الأسهم والسلع مقارنة بالعملات المشفرة. يبدو أن الاستنتاج النهائي الذي توصل إليه الجميع هو أن التمويل التقليدي (TradFi) أخيرًا سيدخل بقوة إلى السلسلة.
لكن عندما تبحث في الجذور وتكتشف من يشتري فعليًا هذه RWA، ستجد أن هذا ليس سردًا كبيرًا عن دخول المؤسسات — فمعظم الأموال تأتي من داخل دائرة التشفير. فخزائن البروتوكولات وDAO الكبيرة تُخزّن بجنون، وتحول احتياطياتها إلى سندات أمريكية مُرمّزة.
ستستكشف هذه المقالة بعمق: لماذا يبدو أن هذا الحماس حول RWA أكثر شبهاً بحدث "أمريكة" للعملات المشفرة نفسها بدلاً من هجوم مؤسسي متدني المستوى؛ وماذا يعني عندما تصبح بروتوكولات التشفير نفسها أكبر مشترٍ لهذه السندات الأمريكية المُرَقَّمة.
من يتداول RWA بالضبط؟
دعني أعيدك إلى سنوات سابقة: إذا كنت تتبع DeFi في عامي 2020 و 2021، فسترى عوائد كانت مذهلة حقًا. كانت صناديق الإقراض تقدم عوائد سنوية تتراوح بين 15% و 20% لجذب الودائع بالدولار، وأحيانًا تصل إلى 40%. تدفق مئات المليارات من الدولارات، لكن قلّة جدًا كانت تسأل من أين يأتي هذا المال.
لأن هذه العوائد تأتي من إصدار الرموز — حيث يقوم البروتوكول بطباعة رموزه الخاصة للحوكمة وتقديمها كـ "مكافآت" للمودعين، ويعتبر هذا الدعم مكافأة كعائد. هذه هي أقصى استراتيجية لجذب المستثمرين ورفع إجمالي القيمة المغلقة (TVL)، لكن فعاليتها تعتمد على شرط واحد فقط: يجب أن يستمر سعر الرمز في الارتفاع. لاحقًا، عندما انهار السوق وانخفض سعر رمز الحوكمة بنسبة 80%-90%، كان العائد العضوي الحقيقي لـ DeFi في الواقع فقط 2%-3%.
هذا أقل حتى من عائد السندات الأمريكية قصيرة الأجل، مع تحمل مخاطر أعلى بكثير. وهذا يكشف حقيقة قاسية: النظام المالي الذي استغرق عالم التشفير سنوات لبناءه، لا يستطيع إنتاج عوائد تنافسية من أنشطته الاقتصادية الخاصة. لأن تلك العوائد تأتي من أموال جديدة تُستثمر في شراء رموز الحوكمة، وليس من أي استخدام إنتاجي لرأس المال نفسه. بمجرد أن يتباطأ تدفق الأموال الجديدة، سيعود النموذج بأكمله إلى حالته الأصلية.
وبالتالي، اضطرت البروتوكولات المختلفة إلى الاحتفاظ بخزائن تبلغ قيمتها مئات الملايين من الدولارات، مقومة بعملاتها الحوكمة الخاصة، دون القدرة على تحقيق أي عوائد تنافسية داخل عالم التشفير. ثم جاء عام 2023، حيث بدأت العديد من الإصدارات المُمَوَّلة من سندات الخزانة الأمريكية ومنتجات الائتمان بالدولار بالظهور على السلسلة؛ لأول مرة، استطاعت البروتوكولات إيداع احتياطياتها في أصول تدر عوائد حقيقية بالدولار، وحتى دون مغادرة نظام البيئة السلسلية.
منذ ذلك الحين، أصبح هذا هو الوضع الطبيعي. أجرت Arrakis مؤخرًا دراسة على المشترين على السلسلة، وتتبعت إيداعات بقيمة 91.3 مليار دولار في أكثر من عشرة منتجات ربحية مُمَوَّلة بالدولار. ووجدوا أنه في أموال المشترين المعروفين التي يمكن تخصيصها بوضوح بقيمة 12.4 مليار دولار، فإن ثلثي المبلغ بالضبط يعود حصريًا إلى خزائن بروتوكولات وDAOات التشفير. أما الجزء المتبقي، فقد توزع بين المستثمرين المحليين في التشفير والبورصات ووسيطو السوق.
(مصدر الصورة: Arrakis)
وفي الأموال المتعقبة، بلغ مقدار الأموال القادمة من مؤسسات مثل صناديق المعاشات أو شركات إدارة الأصول أو البنوك صفرًا. في هذا السوق البالغ 36.2 مليار دولار، والذي يتم الترويج له باستمرار من قبل الصناعة على أنه "دخول المؤسسات"، لا توجد أية آثار لمستثمرين تقليديين.
أطلقت بلاك روك (BlackRock) صندوق BUIDL بهدف جذب رؤوس الأموال المؤسسية إلى إيثريوم. إنه صندوق مُمَوَّل بالسندات الحكومية، خاضع بالكامل للتنظيم ويوفر معدل فائدة خالي من المخاطر، مصمم خصيصًا للصناديق التقاعدية لتمكينها من شراء السندات مباشرة دون الحاجة إلى تبرير شراء العملات المشفرة لمجلس الإدارة. لكن حتى اليوم، يمتلك المشترون المحليون في مجال التشفير 98% من الأموال. وحدها Ethena تُشكل أكثر من نصف القيمة الإجمالية للصندوق من خلال منتجها USDtb. كما تتقاسم بروتوكولات أخرى مثل Ondo وSky’s Spark Sub DAO المواقع المتبقية بين أكبر عشرة حائزين.
(مصدر الصورة: Arrakis)
BUIDL ليس حالة فردية؛ ففي جميع أنحاء السوق، يسيطر خمسة أكبر حائزين على معظم رموز كل منتج RWA مُرقَّم على أكثر من 90% من العرض.
إذا كنت ترغب في توقع المشهد المستقبلي، فإن أفضل مثال هو MakerDAO. في عام 2021، كان البروتوكول يمتلك فقط حوالي 17 مليون دولار من الأصول الواقعية. أما اليوم، فقد ارتفع هذا الرقم إلى 4 مليارات دولار، حيث تشكل سندات الخزانة الأمريكية أكثر من نصف إجمالي الأصول المضمونة، وليس العملات المشفرة. كان المخطط الأصلي لـ Maker هو تشغيل عملة مستقرة مدعومة بضمان أصول ناتجة عن التشفير، باستخدام ضمان زائد لامتصاص تقلبات الإيثيريوم (ETH). كان هذا التنازل مكلفًا، لأن قيمة الأموال المحجوزة كانت تتجاوز بكثير قيمة الرموز المميزة المُستَخرَجة، لكن الفكرة في ذلك الوقت كانت أن اللامركزية تستحق التضحية بجزء من الكفاءة الرأسمالية.
لكنها أثبتت في النهاية أنك لا تستطيع تحقيق ذلك على الإطلاق، على الأقل على نطاق واسع، إلا من خلال الاعتماد على النظام المالي التقليدي الذي حاولت استبداله. بعد ذلك، أعيد تسمية البروتوكول وأُعيد هيكلة حوكمة النظام لإنشاء Sub-DAO متخصصة وإدارة محفظة استثمارات الخزينة.
يحدث هذا الظاهرة بشكل متكرر في جميع الصناعة، وليس مقصورًا على Maker فقط. التحدي الأساسي هو أنه لا يمكن لأي بروتوكول أن يحتفظ بكمية كبيرة من عملاته الحوكمة كاحتياطي، لأن قيمتها دورة منطقية. سعر العملة يعتمد على نجاح البروتوكول، بينما يعتمد نجاح البروتوكول على صحة الخزينة، وحتى صحة الخزينة مرتبطة بسعر العملة.
يملك DAO الخاص بـ Uniswap خزينة تبلغ قيمتها حوالي 6 مليارات دولار، لكنها تكاد تكون بالكامل مكونة من رموز UNI. العام الماضي، مرر مجتمعها مقترح حوكمة بعنوان "تحفيز خزينة Uniswap" بهدف تنويع الأصول، وتحويلها من الرمز المحلي إلى أصول مستقرة. حتى مصوتو البروتوكول أنفسهم يعترفون: ما لم يرتفع سعر UNI إلى الأبد، فكل ما يحملونه أفضل من امتلاك UNI. الاحتفاظ بالرمز المحلي كاحتياطي يشبه ما تفعله البنوك المركزية في الأسواق الناشئة عندما تدرج سندات حكومتها المحلية ضمن احتياطياتها من العملات الأجنبية. طالما لا تحتاج إلى البيع، يبدو أنه لا توجد أي مشكلة في السداد.
في الاقتصاد الدولي، هناك مصطلح متخصص لهذه المعضلة يُسمى "الخطيئة الأصلية" (Original Sin). ويعني ذلك أن هناك فقط حوالي خمس عملات في العالم تستطيع الحفاظ فعليًا على الاقتراض والสะสม الاحتياطي بقيمتها الاسمية الخاصة. أما جميع الدول الأخرى، ففي النهاية تضطر إلى التسعير بالدولار الأمريكي — بغض النظر عن رغبة حكوماتها — وذلك بسبب التفوق المطلق للدولار الأمريكي كوحدة تسعير عالمية، وتكاليف التحول المرتفعة، وتركيز السيولة بالفعل في هذا المكان.
في النهاية، يصل كل بروتوكول يمتلك خزينة ضخمة إلى نفس الاستنتاج: لا يمكن للعملات الحوكمة الحفاظ على قيمتها خلال دورات الهبوط، ولا يمكن للنظام البيئي توليد عوائد كافية على المدى الطويل لضمان الاستدامة، والخيار الوحيد المنطقي هو تحويلها إلى أصول مقومة بالدولار. إن هذا التأثير الشبكي الذي يحافظ على هيمنة الدولار في النظام المالي العالمي هو نفسه الذي يحافظ على هيمنة العملات المستقرة في DeFi. إن التحرك نحو سندات حكومية مُمَوَّلة بالرموز هو في الواقع الخطوة الأخيرة في عملية التحول إلى الدولار.
المنطق الاقتصادي للدولرة
توضح الأدبيات الاقتصادية حول التحول إلى الدولار عملية "مرحلتين دقيقتين" ، وقد اكتمل عالم التشفير الآن كلا المرحلتين.
المرحلة الأولى هي استبدال الأصول (Asset Substitution). يميل الناس في الدول الناشئة إلى فقدان الثقة في قدرة عملتهم المحلية على الحفاظ على قيمتها، وبالتالي يبدأون في الادخار بالدولار الأمريكي. قد يستمرون في استخدام عملتهم المحلية لتلقي رواتبهم وتحديد أسعار السلع، لكنهم ينقلون ادخارهم إلى حسابات بالدولار الأمريكي لأن القوة الشرائية للدولار أكثر استقرارًا.
المرحلة الثانية هي استبدال العملة. بمجرد أن يحتفظ عدد كافٍ من الأشخاص بادخارهم بالدولار، سيبدأ الناس في الاقتراض والتمويل مباشرة بالدولار، لأن القيام بالأعمال باستخدام العملة المتاحة للجميع يصبح أسهل. تغذي هاتان المرحلتان بعضهما البعض، وفي الأسواق الناشئة التقليدية، يستغرق هذا العملية عادةً عدة سنوات أو حتى عقود.
من المثير للاهتمام أن العالم الرقمي أكمل هاتين الخطوتين في غضون ثلاث سنوات فقط. حدث استبدال الأصول خلال فترة السوق الهابطة، عندما بدأت خزائن البروتوكولات في توجيه احتياطياتها المقومة بالدولار (مثل إيرادات الرسوم وأي أموال غير محجوزة في رموز الحوكمة) نحو أصول مستقرة، بدلاً من إعادة استثمارها في نظام DeFi. وعلى الرغم من أن رموز الحوكمة لا تزال مدرجة في الميزانية العمومية، فقد تم تحويل الأموال التشغيلية إلى دولارات.
بمجرد أن تبدأ هذه الخزائن في امتلاك USDC وUSDT، يبدأ المرحلة الثانية من استبدال العملة فورًا. تبدأ أسواق الإقراض بالتعبير عن الأسعار بالعملات المستقرة، وتبدأ منتجات العوائد بالعرض بالدولار. كما تحولت أزواج التداول التي كانت تُحسب سابقًا بـ ETH إلى التسعير بالعملات المستقرة. والآن، مع ظهور جميع السندات المُرمزَة، أصبح هذا التحول أكثر شمولاً: من الدولارات الاصطناعية (Synthetic Dollars) مباشرةً إلى أدوات دولار حقيقية صادرة عن الحكومة الأمريكية، وتُدرّ عوائد خالية من المخاطر على السلسلة.
ذكر أوليفر وايمان في تقرير صدر في بداية هذا العام أن العملات المستقرة تقوم بضغط جدول زمني التدولار التقليدي من عقود إلى بضعة أشهر فقط. كانوا يتحدثون آنذاك عن الأسواق الناشئة، لكن هذا التحليل ينطبق بشكل أكثر ملاءمة على عالم التشفير، حيث لا توجد بنوك مركزية تحاول تقليل هذا التقدم من خلال ضوابط صرف العملات أو عوائق الامتثال. تكلفة الانتقال إلى النظام الجديد شبه معدومة.
لكن هذا بالضبط هو اللعنة المتناقضة للدولرة: تكاليف الانتقال للخروج مرتفعة للغاية. يسميها الاقتصاديون التأثيرات المتأخرة. بمجرد أن ترسخ الدولرة في اقتصاد، من المستحيل تقريبًا عكسها بالكامل، حتى لو تحسنت الظروف التي أدت إلى الدولرة في الأصل.
لأنه في عالم التشفير لا يوجد شيء يشبه "الدورة الفائقة للسلع" الذي يمكنه فجأة جعل رموز الحوكمة أكثر جاذبية من عوائد الدولار. كما أن البروتوكولات لا يمكنها أبدًا فرض قيود على رؤوس الأموال أو متطلبات احتياطية على ودائع العملات المستقرة. على عكس الدول، لا يمتلك عالم التشفير أي "ذاكرة تاريخية" قبل التدولار يمكن العودة إليها، لأن معظم تطبيقات التمويل اللامركزي تعتمد العملات المستقرة كوحدة حساب افتراضية منذ البداية.
هذه باب أحادي الاتجاه، وثمن عبوره باهظ للغاية. فكلما تم تسعير الأنشطة الاقتصادية داخل نظام DeFi بعملة USDC أو USDT، فإن عائدات الطباعة (Seigniorage) أو الأرباح الناتجة عن إصدار العملة تذهب إلى Circle وTether، وليس إلى البروتوكول الذي يحدث فيه النشاط الاقتصادي الفعلي. فقد حققت Tether أرباحًا بقيمة حوالي 10 مليارات دولار العام الماضي بفريق يعمل به حوالي 100 موظف؛ وأكملت Circle طرحها العام الأولي، بينما حصلت Coinbase على نصف إيراداتها الصافية من الفائدة فقط بسبب توزيعها لـ USDC.
عندما اعتمد الإكوادور أو السلفادور الدولار الأمريكي كعملة، انتقلت عوائد الطبع التي كانت ستذهب إلى بنكها المركزي إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وعندما تستخدم DeFi العملات المستقرة كعملة، فإن هذه العوائد تُمنح لـ Tether وCircle.
بروتوكول يستخدم عملة خارجية كوحدة حساب يفقد قدرته على إدارة اقتصاده الخاص — لأنه لا يستطيع التكيف مع الظروف داخل نظامه البيئي من خلال تعديل عرض رموزه المحلية، كما أن الأنشطة الاقتصادية الأساسية لم تعد تُسعر بهذه العملة. هذا يشبه دولة مُ-dollarized بالكامل لا يمكنها تجاوز فترات الركود الاقتصادي من خلال تخفيض قيمة عملتها. في هذه الحالة، الأداة الوحيدة المتبقية بين يديك هي خفض الإنفاق، وهو ما شهدناه مرارًا وتكرارًا في مجال DeFi على مدار العامين الماضيين: حيث قررت التصويتات الحوكمية خفض منح التمويل، مما أدى إلى تسريح المساهمين وإبطاء تطوير البروتوكول، لأن البروتوكول لم يعد يمتلك أي أداة نقدية أخرى يمكنه استخدامها.
هناك بروتوكول يُدعى M^0 (تم إنشاؤه من قبل كبار المسؤولين السابقين في MakerDAO و Circle)، ويُقدَّم على أنه "حاكم نظام اليورو دولار". إنهم يبنون البنية التحتية التي تسمح لعدة جهات إصدار بطباعة عملات مستقرة مدعومة بأوراق مالية حكومية، ويركزون على سوق الدولار الخارجي بقيمة 20 تريليون دولار. إنهم لا يهدفون إلى استبدال الدولار، بل إلى بناء "مسارات" أفضل لتدفق الدولار. في رأيي، هذا هو الشكل النهائي لتوحيد العملات المشفرة بالدولار: إعادة تنظيم البنية التحتية لخدمة الطلب على العملة المهيمنة، بينما تصبح الرموز المحلية مجرد عناصر تكميلية غير ضرورية.
أليس الرؤية الأصلية العظيمة هي "البيتكوينية" (Bitcoinisation)؟ حتى أشد المؤمنين ببيتكوين سيقولون لك إنها سرد طويل يمتد لعدة جولات، ولا يمكن تحقيقه إلا عندما تفقد الدولار استقرارها. لكن المثير للاهتمام أن عالم التشفير قام في الوقت نفسه ببناء أكثر شبكات توزيع الدولار كفاءة على الإطلاق. لم يفرض عالم التشفير منطقه النقدي على العالم؛ بل في النهاية، فرض العالم منطقه النقدي على التشفير.
يحاول الصناعة بأكملها تسويق ازدهار RWA كقصة تقول إن "وول ستريت اكتشف كفاءة البلوك تشين". بالفعل، كان المشترون الأوائل من اللاعبين المحليين في التشفير، لكن ما يصل إلى ثلثي الأموال القابلة للتحديد ذهبت فقط إلى سندات الخزانة الأمريكية المُمَثَّلة بالرموز — وهو أأمن وأقدم منتج مالي في العالم، مغلفًا بعقود ذكية.
تويتر：https://twitter.com/BitpushNewsCN
مجموعة بيتبوش على تيليغرام: https://t.me/BitPushCommunity
اشترك في بيتتشو على تيليغرام: https://t.me/bitpush