كتابة: فايديك ماندلوي
مُرَاجَعَة: Luffy، Foresight News
زاد حجم الأصول الواقعية المُرقمة (RWA) بنسبة 179% هذا العام. بلغ حجم التداول على منصة Hyperliquid للأسهم والسلع الآن أكثر من حجم تداول العملات المشفرة. يرى معظم السوق أن التمويل التقليدي أخيرًا سيُدمج على السلسلة.
لكن إذا تم تتبع المشترين الحقيقيين لهذه المنتجات RWA، فستكون النتيجة مختلفة تمامًا عن المفهوم الشائع: فهذا ليس دخولًا لأموال المؤسسات. فمعظم رؤوس الأموال تأتي من داخل صناعة التشفير. فتستمر البروتوكولات وصناديق DAO في زيادة امتلاكها، وتحويل أصولها الاحتياطية إلى أصول مُمَوَّلة برموز.
ستقوم هذه المقالة بتحليل موجة RWA على أنها أكثر شبهاً بعملية "الدولرة" داخل عالم التشفير، وليس بدخول أموال المؤسسات التقليدية. كما ستستكشف ما يعنيه عندما تصبح بروتوكولات التشفير الأصلية أكبر مشترٍ للسندات الأمريكية المُرمَّزة.
من يشتري أصول RWA؟
ارجع بالزمن إلى عدة سنوات مضت. إذا كنت تتبع سوق التمويل اللامركزي (DeFi) بين عامي 2020 و2021، فستكون قد شهدت عوائد غير واقعية. فقد كانت صناديق الإقراض تعلن عن عوائد سنوية تتراوح بين 15% و20% على الودائع بالدولار، وبعض المنتجات وصلت إلى 40%. وتدفق عشرات المليارات من الدولارات، لكن قلّة فقط كانت تسأل عن مصدر هذه العوائد.
تستمد هذه العوائد جوهرها من زيادة إصدار الرموز: حيث يقوم البروتوكول بطباعة رموز الحوكمة وتقديمها للمستخدمين المودعين كـ "مكافآت"، ويعتبر هذه الإعانات كعوائد استثمارية. إنها الوسيلة النهائية لجذب المستثمرين ورفع إجمالي القيمة المحجوزة (TVL)، لكن نجاح هذا النموذج يعتمد على ارتفاع مستمر في سعر رموز الحوكمة. وبعد انهيار السوق لاحقًا، وهبوط رموز الحوكمة المختلفة بنسبة 80%-90%، تبين أن العائد الطبيعي الأصلي لـ DeFi لم يبقَ سوى 2%-3%.
هذا العائد ليس فقط أقل من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، بل يحمل مخاطر أعلى بكثير. وهذا يكشف حقيقة قاسية: النظام المالي الذي بنته صناعة التشفير على مدار سنوات عديدة لا يستطيع توليد عوائد تنافسية من خلال أنشطته الاقتصادية الخاصة. لقد استندت العوائد العالية في الماضي إلى تدفق مستمر من أموال جديدة لشراء رموز الإدارة، وليس إلى أرباح ناتجة عن استثمار رأس المال في الإنتاج المادي. وعندما يتباطأ تدفق الأموال الجديدة، ستعود هذه النموذجية إلى حالتها الأصلية.
تتحكم بروتوكولات كبيرة في خزائن تبلغ قيمتها مئات الملايين من الدولارات، وتُقيّم أصولها بعملاتها الحوكمة الخاصة، مما يجعل من الصعب تحقيق عوائد تنافسية داخل السوق المشفرة. في عام 2023، تم ربط سلسلة من منتجات السندات الأمريكية المُحوَّلة والقروض بالدولار على البلوكشين. لأول مرة، يمكن للبروتوكولات DeFi استثمار احتياطياتها في أصول تولد عوائد حقيقية بالدولار دون مغادرة البيئة المشفرة.
منذ ذلك الحين، أصبح هذا الإجراء معيارًا صناعيًا. أجرت Arrakis مؤخرًا دراسة استقصائية على المشترين على السلسلة، وتتبعت أكثر من 91.3 مليار دولار من الودائع في أكثر من 10 منتجات تدر عائدًا بالدولار. من بين 12.4 مليار دولار يمكن تحديد مصدرها، جاء ثلثا المبلغ بالكامل من بروتوكولات التشفير وصناديق DAO؛ بينما يحتفظ剩下的 المبلغ بمستثمرين مرتبطين بالتشفير، وشركات التداول، ووسيطو السوق.
مصدر البيانات: Arrakis
في سوق RWA الذي يبلغ حجمه 36.2 مليار دولار والذي يُروج له باستمرار في الصناعة كـ "دخول المؤسسات"، فإن نسبة الأموال المؤسسية التقليدية مثل صناديق المعاشات وشركات إدارة الأصول والبنوك هي صفر.
أطلقت BlackRock صندوق BUIDL بهدف توجيه أموال المؤسسات نحو نظام إيثريوم البيئي. إنه منتج سندات مُحوَّلة خاضع للتنظيم الكامل، ويقدم عائدًا خاليًا من المخاطر، مصممًا خصيصًا لتسهيل استثمار صناديق المعاشات دون الحاجة إلى تبرير استثمارات الأصول المشفرة لمجلس الإدارة. لكن حتى اليوم، لا يزال 98% من حاملي الأموال من المشاركين الأصليين في مجال التشفير. تحتفظ Ethena بأكثر من نصف أصول BUIDL من خلال منتجها USDtb؛ وتسيطر البروتوكولات الأخرى مثل Ondo وMakerDAO وفروعها DAO على المراكز المتبقية بين أكبر عشرة حاملين.
مصدر البيانات: Arrakis
BUIDL ليس حالة فردية. عبر جميع القطاعات، يسيطر أكبر خمسة حاملين على أكثر من 90% من الأصول المتداولة في كل منتج RWA مُرَقَّم.
ماكرداؤو هي أفضل نموذج للتنبؤ باتجاهات الصناعة المستقبلية. في عام 2021، كانت البروتوكول يمتلك فقط أصولًا فعلية بقيمة حوالي 17 مليون داي؛ اليوم، ارتفع هذا الحجم إلى 4 مليارات دولار أمريكي، حيث يشكل سندات الخزانة الأمريكية أكثر من نصف الضمانات، وليس الأصول المشفرة. كان الحلم الأصلي لـ Maker: إصدار عملة مستقرة باستخدام ضمانات أصلية مشفرة، مع تغطية زائدة لمقاومة تقلبات سعر الإيثيريوم. لكن هذا النموذج كان مكلفًا جدًا، ويتطلب تأمين أصول تفوق بكثير قيمة الإصدار. في ذلك الوقت، اعتبر المجتمع على نطاق واسع أن انخفاض كفاءة استخدام رأس المال هو ثمن مقبول لتحقيق اللامركزية.
لكن الواقع يعطي إجابة معاكسة: على الأقل على مستوى التنفيذ الواسع النطاق، هذه الطريقة لا تعمل، ويظل الاعتماد في النهاية على النظام المالي التقليدي الذي كان يهدف إلى استبداله. بعد ذلك، أكمل MakerDAO إعادة تسميته، وإعادة هيكلة هيكل الحوكمة، وإنشاء DAO فرعي مستقل لإدارة محفظة السندات الحكومية.
هذه الظاهرة لا تحدث فقط مع Maker، بل تحدث في جميع أنحاء الصناعة. لا يمكن لأي بروتوكول الاحتفاظ بكميات كبيرة من عملته الحوكمة كاحتياطي على المدى الطويل. يعتمد سعر الرمز على حالة تطور البروتوكول، والذي يرتبط بصحة أصول الخزينة، بينما تتأثر قيمة الخزينة بدورها بسعر الرمز.
يحتفظ Uniswap DAO بمخزون يقارب 6 مليارات دولار أمريكي، تقريبًا جميعها بالعملة الأصلية UNI. في العام الماضي، مرر المجتمع اقتراح حوكمة بعنوان "تفعيل خزينة Uniswap" بهدف تقليل الاحتفاظ بالعملة الأصلية واستبدالها بأصول مستقرة. أدرك المُصوتون أنه ما لم يرتفع سعر UNI بشكل دائم، فإن الاحتفاظ بأصول أخرى سيكون خيارًا أفضل دائمًا. اعتبار العملة الأصلية كاحتياطي يشبه ما تفعله البنوك المركزية في الأسواق الناشئة عندما تُدرج سندات حكوميتها المحلية كاحتياطيات عملات أجنبية. طالما لا حاجة لتحويلها إلى نقد، يبدو المخزون في الحسابات دائمًا قويًا.
في الاقتصاد الدولي، هناك مفهوم يصف بدقة هذا المأزق: "نظرية الخطيئة الأصلية". هناك فقط حوالي خمس عملات عالمية يمكنها الاعتماد على عملتها المحلية لإتمام الاقتراض وaccumulation الاحتياطيات. جميع الدول الأخرى، بغض النظر عن إرادة حكوماتها، تنتهي بالانتقال إلى التسعير بالدولار. يعود السبب الجذري إلى التفوق المطلق للدولار كعملة محاسبة عالمية، وتكاليف التحول المرتفعة، وتركيز السيولة بشكل كبير.
جميع البروتوكولات التي تمتلك خزائن ضخمة تصل في النهاية إلى نفس الاستنتاج: في دورات السوق الهابطة، يصعب الحفاظ على قيمة رموز الحوكمة، ولا يمكن للنظام البيئي التشفيري إنتاج عوائد كافية على المدى الطويل. الخيار العقلاني الوحيد هو استبدالها بأصول مقومة بالدولار. إن هذا التأثير الشبكي هو ما جعل الدولار يهيمن على النظام المالي العالمي، وما جعل العملات المستقرة تهيمن على سوق التمويل اللامركزي. إن تخصيص واسع النطاق لأذون الخزانة المُرمَّزة هو في جوهره الخطوة الأخيرة في تشفير الدولار.
المنطق الاقتصادي وراء التدولار
تُقسّم النظرية الاقتصادية حول التحول إلى الدولرة العملية بالكامل إلى مرحلتين، وقد اكتمل قطاع التشفير بالكامل جميع مراحلها.
المرحلة الأولى: استبدال الأصول. بمجرد أن يفقد سكان الأسواق الناشئة الثقة في قوة شراء عملتهم المحلية، تتحول مدخراتهم إلى الدولار. لا تزال الرواتب تُدفع بالعملة المحلية، ولا تزال أسعار السلع مُعلنة بالعملة المحلية، لكن الأموال المدخرة تتدفق إلى حسابات بالدولار لضمان الحفاظ على القوة الشرائية.
المرحلة الثانية: استبدال العملة. عندما يتحول عدد كافٍ من الادخار إلى الدولار، وتبدأ أنشطة الاقتراض أيضًا بالتسوية بالدولار، ويعمل الجميع بعملة واحدة، تصبح المعاملات التجارية أكثر سهولة. تدعم المرحلتان بعضهما البعض. في الأسواق الناشئة التقليدية، غالبًا ما تستغرق العملية الكاملة عدة سنوات أو حتى عقود.
من المثير للاهتمام أن قطاع التشفير أكمل العملية بأكملها في ثلاث سنوات فقط. حدث استبدال الأصول في دورة الركود السابقة: حيث حوّلت خزائن البروتوكولات المختلفة احتياطياتها بالدولار، مثل إيرادات رسوم المعاملات التي لا تُعد عملات حوكمة، إلى أصول مستقرة، وتركت السوق DeFi. لا تزال عملات الحوكمة مدرجة على الميزانية العمومية، لكن السيولة الدوارة تم استبدالها بالدولار.
بعد أن بدأت الخزينة في امتلاك USDC وUSDT، بدأ مرحلة استبدال العملة فورًا. تم اعتماد العملات المستقرة كعملة تسعير في أسواق الاقتراض؛ وتم توحيد عوائد المنتجات وفقًا للدولار الأمريكي؛ وتحولت أزواج التداول التي كانت تُتداول سابقًا بـ ETH تدريجيًا إلى أزواج تداول بالعملات المستقرة. اليوم، مع انتشار السندات الأمريكية المُمَوَّلة بالرموز، انتقل التسعير بالدولار إلى مستوى أعمق: من العملات المستقرة الاصطناعية المقومة بالدولار، إلى أصول دولارية أمريكية رسمية على السلسلة تولد عائدًا خاليًا من المخاطر.
التحول الذي استغرق عقودًا من الاضطرابات السياسية وانهيار العملات في دول مثل تركيا، أتمته صناعة التشفير في مجرد أربعة أرباع. اقترح تقرير من أوريفا في وقت سابق من هذا العام أن العملات المستقرة قلصت عملية الدولرة التي استمرت عقودًا في الأسواق التقليدية إلى بضعة أشهر فقط. كان التقرير موجهًا في الأصل للأسواق الناشئة، لكن هذه النظرية تنطبق بشكل أكثر دقة على صناعة التشفير. لا توجد بنوك مركزية في مجال التشفير تستطيع تأخير عملية الدولرة من خلال ضوابط رأس المال أو حواجز الامتثال، وتكون تكاليف تحويل الأموال شبه صفرية.
لكن هذا أيضًا مفارقة متأصلة في التدولار: إن عكس هذه العملية يتطلب تكاليف تحول عالية جدًا لا يمكن تصورها. يسميها الاقتصاديون "التأثير المتأخر". بمجرد أن ترسخ التدولار في الاقتصاد، يصبح من المستحيل تقريبًا عكسه تمامًا، حتى لو تحسنت الظروف الخارجية التي دفعت إلى التدولار في الأصل.
لا توجد في قطاع التشفير فرص مشابهة لدورات فائقة للسلع الأساسية تمكن عملات الحوكمة من تجاوز جاذبية الأصول المدرة للدخل بالدولار. كما يصعب على البروتوكولات فرض ضوابط رأس المال أو سياسات الاحتياطي الإلزامي على ودائع العملات المستقرة. وفي الوقت نفسه، على عكس الدول السيادية، لا يمتلك قطاع التشفير ذاكرة مؤسسية قبل "الدولرة". منذ نشأته، كانت العملات المستقرة هي وحدة الحساب الافتراضية في معظم قطاعات DeFi.
هذه قناة أحادية التدفق، وثمنها باهظ. فكلما نشط الاقتصاد الداخلي لـ DeFi بأسعار USDC وUSDT، تتدفق عوائد ضريبة السكّ من إصدار العملة بالكامل إلى Circle وTether، وليس إلى البروتوكولات المختلفة التي تولّد هذه الأنشطة التجارية. ففي العام الماضي، حققت Tether أرباحًا قدرها نحو 10 مليارات دولار فقط بفضل حوالي 100 موظف؛ بينما أكملت Circle إدراجها في البورصة، وحصلت Coinbase على نصف إيرادات الفائدة الصافية فقط كونها مسؤولة عن توزيع USDC.
بعد تبني الإكوادور والسلفادور التدولر، انتقلت عوائد الطبع التي كانت تعود سابقاً للبنوك المركزية الوطنية إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. وبالمثل، عندما تعتمد DeFi على العملات المستقرة، تصبح جميع عوائد الطبع في أيدي Tether وCircle.
استخدام بروتوكول عملة صادرة من طرف آخر يفقدك تمامًا القدرة على التحكم في اقتصاد بيئتك الخاصة. لا يمكنك التكيف مع تقلبات دورة البيئة من خلال تعديل كمية الرموز الأصلية، ولا تُحدد الأنشطة الاقتصادية الأساسية بسعر الرمز الأصلي. الوضع يعادل دولًا تمتلكها بالكامل بالدولار الأمريكي، ولا يمكنها الاعتماد على خفض قيمة العملة لمواجهة الدورات الهابطة. الوسيلة الوحيدة المتبقية هي خفض النفقات. خلال السنتين الماضيتين، كان هذا بالضبط ما حدث في قطاع DeFi بأكمله: تم تخفيض ميزانيات التمويل عبر تصويتات حوكمة عديدة، وتم تسريح الموظفين، وإبطاء تطوير البروتوكولات، ولم يعد للبروتوكولات أي أدوات نقدية أخرى يمكنها استخدامها.
يقوم فريق الإدارة السابق من MakerDAO و Circle بتطوير المشروع M⁰، والذي يُعرَّف كـ "مدير نظام الدولار الأوروبي". يبني الفريق البنية التحتية لدعم إصدار متعدد الأطراف لعملات مستقرة مضمونة بأذون الخزانة الأمريكية، مستهدفًا سوق الدولار الخارجي بقيمة 20 تريليون دولار. لا يهدف المشروع إلى استبدال الدولار، بل إلى إنشاء قناة تدفق دولارية أكثر كفاءة.
أعتقد أن هذا هو الشكل النهائي لتوحيد العملات المشفرة: يتم إعادة هيكلة البنية التحتية لتلبية احتياجات العملات الرئيسية، وتصبح الرموز الأصلية المختلفة دورًا ثانويًا.
سيسأل البعض: ماذا عن السرد الأصلي لـ "البيتكوينية"؟ حتى أكثر المؤيدين تصلبًا للبيتكوين يعترفون بأن هذا يتطلب عقودًا عديدة، ولا يمكن تحقيقه إلا بعد أن تتأرجح استقرار نظام الدولار نفسه. لكن الواقع الساخر هو أن صناعة التشفير أنشأت أكثر شبكات تدفق الدولار كفاءة على الإطلاق. فلم تتمكن صناعة التشفير من فرض منطقها النقدي على العالم، بل على العكس، أعادت قواعد العملات الحالية في العالم تشكيل صناعة التشفير.
يحاول الصناعة بأكملها تغليف ازدهار RWA كقصة اكتشاف وول ستريت لكفاءة البلوكشين. بالطبع، أول المشترين هم مستخدمو التشفير الأصليون، لكن ثلثي الأموال القابلة للتحديد توجهت إلى السندات المُرمَّزة. إنها أكثر المنتجات المالية أمانًا وأساسًا حاليًا، فقط مغلفة داخل عقود ذكية.