لقد قضت أسواق الخزانة في الأسابيع الأخيرة بدفع المستثمرين لإعادة التفكير في افتراض قديم: يمكن للسندات الحكومية دائمًا أن تثبت المحفظة عندما يتباطأ النمو. يُصوّر راي داليو هذا إعادة التسعير كمشكلة ديون في المرحلة المتأخرة من الدورة، وليس كحركة عادية في الأسعار.
في التقرير الأصلي، ربط مؤسس Bridgewater أحدث تحركات سندات الخزانة الأمريكية بالمرحلة المتأخرة من "دورة ديون كبيرة". الإعداد الذي وصفه بسيط بما فيه الكفاية. إن عرض الدين يزداد، وطلب سندات الحكومة يضعف، والعملات تبدأ في الشعور بالضغط.
الأرقام التي استشهد بها داليو مذهلة بذاتها. فقد بلغ الدين الفيدرالي حوالي 32 تريليون دولار، مع مدفوعات فائدة سنوية قريبة من تريليون دولار. دون إجراءات كبيرة، توقع أن يرتفع عبء الدين إلى 55 تريليون دولار أو 60 تريليون دولار على مدار العقد القادم. هذا المسار يترك صانعي السياسات أمام خيارين غير سارين: أسعار فائدة أعلى تُبطئ الاقتصاد، أو إنشاء أموال من قبل البنك المركزي تُقلل من قيمة العملة.
إجابة داليو على التخصيص هي تقليل التعرض للسندات وإضافة أصول يمكنها التحمل بشكل أفضل ضد الدين وتخفيض العملة. لا يزال الذهب هو التداول الدفاعي الرئيسي. يحصل البيتكوين على دور صغير، وهو التفصيل الأكثر أهمية لأسواق التشفير. هذا ليس نداءً لبيع السندات الأمريكية مقابل البيتكوين. الحجم مهم، لكن حقيقة أن الأصل يُعامل كوسيلة دفاعية شرعية ضد الدين من قبل مستثمر كلي مثل داليو هو إشارة مختلفة عن القصة المعتادة لتدفق المستثمرين الأفراد.
لقد تغير إشارة الخزانة
لسنوات، كان يمكن تفسير بيع الخزانة على أنه تجارة نمو. إذا كانت الاقتصاد قويًا، ارتفعت العوائد وتمكّن الأصول المخاطرة من تحمل هذا التحرك. لكن إطارات داليو أقل راحة. فالضغط الحالي يعكس العرض والطلب على الدين نفسه، وهذا يغيّر الدور الذي تلعبه السندات في المحفظة.
عندما تواجه حكومة أعباء ديون متزايدة، تضيق خيارات السياسة تدريجيًا. يمكن أن تدمر معدلات الفائدة الأعلى النمو والإيرادات الضريبية. طباعة النقود يمكن أن تخفف الضغط المالي قصير الأجل لكنها تدفع العملة للانخفاض. لا أحد من هذين الناتجين ودود بالنسبة للسندات طويلة الأجل، وهذا بالضبط السبب الذي يجعل داليو يحث المستثمرين على تقليل التعرض لها.
التغيير مهم أكثر من مجرد موضع بريدجواتر نفسه. فهو يأتي في وقت تعمل فيه المؤسسات بالفعل على تسويات ديون الحكومة على سلاسل الكتل. تجاوزت الأصول الواقعية المُرمَّزة 20 مليار دولار في أسبوع شمل اختبارات تسويات حقيقية للسندات، مما جعل مسألة الدين أقل تجريدًا بالنسبة لبنية السوق المشفرة. القلق بشأن الأوراق الحكومية والدفع نحو البدائل المُرمَّزة ليسا نفس الصفقة، لكنهما يستمدان من نفس القلق الأساسي.
ما الذي يتركه تخصيص صغير من البيتكوين مفتوحًا
الشك الرئيسي ليس فيما إذا كان البيتكوين ينتمي إلى سلة دفاعية. السؤال الأعمق هو كيف يتصرف إذا تسارعت فعلاً ضغوط الديون التي وصفها داليو. لم يمر البيتكوين بأزمة ديون سيادية كاملة في الولايات المتحدة، ويمكن لظروف السيولة أن تجعله يتحرك كأصل مخاطر خلال عمليات بيع حادة.
لهذا السبب تهم التخصيصات الصغيرة. توصية داليو أقرب إلى موقف تأميني أكثر من تحول جماعي. كما أنها تتماشى مع نمط المستثمرين الكليين الذين يضيفون البيتكوين كأداة لتنويع المحفظة بدلاً من استبدال الذهب. فالذهب يحمل الوزن الدفاعي الأكبر لأنه يمتلك تاريخًا أطول في هذا الدور.
لم تُحَلّ واشنطن الإطار التنظيمي للعملات المشفرة بعد. تسعى المصالح المصرفية إلى إعادة تشكيل مشروع قانون رئيسي للعملات المشفرة قبل أيام من تصويت مجلس الشيوخ، وقد يحدد هذا النزاع مدى سهولة قدرة المؤسسات على امتلاك البيتكوين وغيره من الأصول. التوصية الكلية شيء واحد؛ لكن البنية التحتية والسياسات المتعلقة بالوصول لا تزال قيد التفاوض.
ما وراء عنوان التخصيص
دور البيتكوين كوسيلة للتحوط من الديون هو فقط جزء من القصة. لا تزال الشبكات الأساسية بحاجة إلى جذب المطورين والمستخدمين لضمان صلاحية الحجة على المدى الطويل. يبقى نشاط المطورين متركزًا في إيثريوم وBNB Chain وPolygon، مما يشير إلى نوع مختلف من المنافسة على رأس المال مقارنة بالذي يصفه داليو.
لقد امتصت سوق الخزانة بالفعل التحذير. ما يأتي بعد ذلك يعتمد على ما إذا كانت توقعات الدين ستبدأ في إجبار تعديل مالي حقيقي، وما إذا كان الموزعون الكليون يعاملون البيتكوين كتحوط صغير أم تحوط مزدحم. حاليًا، الإشارة صعبة التغاضي عنها: السندات الحكومية تفقد مركزها كأصل افتراضي في خطة التخصيص التقليدية.