تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow
المُقدِّمان: جون كوجان وجوردي هايس
المتحدث: مارتن شكريلي (عمل شكريلي سابقًا في صندوق التحوط التابع لكرامر، ثم أسس صناديق تحوط متعددة مثل Elea Capital و MSMB Capital، بالإضافة إلى شركات أدوية حيوية مثل Retrophin و Turing Pharmaceuticals، وعاصر فقاعة الإنترنت عام 2000 ودورات إفلاس مؤسسات متعددة)
القضايا الأساسية: مراجعة أزمة السيولة لصندوق الوعي الموضعي (SALP)، آليات الرافعة المالية للصناديق التحوطية، إجراءات الإغلاق الإجباري من قبل الوسطاء الرئيسيين، علم نفس ملاحقة السوق
المصدر: بودكاست TBPN – "مارتن شكريلي يحلل انهيار الوعي الموضعي"
وقت البث: 2026-07-30
إفصاح عن المصلحة: مارتن شكريلي هو مستثمر فردي نشط حاليًا، وذكر في البودكاست أنه يمتلك حصصًا في بعض الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي (بما في ذلك Kosha in Japan). كما أنه يدير شركة التكنولوجيا الطبية DrugDash ويدير عملًا قائمًا على الاشتراكات المدفوعة. الآراء الواردة في هذه الحلقة تستند إلى خبرته في التداول في وول ستريت، ولكنها قد تتوافق مع مصالحه الاستثمارية الشخصية عند الحديث عن أصول محددة.
بالمناسبة، ماrtin Shkreli هو نفسه ذلك "الطفل الشرير المالي" الذي أثار ضجة في قطاع الأدوية الأمريكي ووول ستريت بعمله الفردي، وتم إدانته بالتحكم في أسعار أسهم الأدوية وحكم عليه بالسجن سبع سنوات. وبما أنه هو نفسه "المرجع الأصلي" في استخدام الرافعة المالية والبيع على المكشوف والمناورة مع الجهات التنظيمية، فإن منظوره الحاد وفهمه العميق لقواعد الغابة في وول ستريت عند تحليله لتفاصيل انهيار صندوق التحوط الذكي بقيمة 45 مليار دولار، يفوقان بكثير منظور المحللين الماليين العاديين.
ملخص النقاط الرئيسية
- يستخدم صندوق Situational Awareness رافعة مالية تبلغ حوالي 4 أضعاف، مما يعني أن انخفاضًا بنسبة 25% يكفي لجعل صافي قيمة الصندوق صفرًا؛ عندما انخفضت القيمة السوقية للمراكز من 120 مليار دولار إلى حوالي 90 مليار دولار، قد انخفض رأس المال البالغ 35 مليار دولار إلى 5 مليارات دولار، مما أدى إلى تفعيل الاستيلاء الإجباري من قبل الوسيط الرئيسي.
- بدأ المشاركون في السوق بالفعل منذ الاثنين والثلاثاء من هذا الأسبوع "التصويب ضد الصندوق"، أي بيع المراكز المتطابقة مع الصندوق المستهدف واتخاذ مراكز قصيرة على الأصول التي يحتفظ بها، مما يسرّع عمدًا انهياره، وهي عملية كلاسيكية داروينية في وول ستريت.
- المشتريون الثلاثة الرئيسيون للأصول المُزادَة هم جين ستريت وميلينيوم وسيتاديل، وفاز سيتاديل في النهاية؛ يعتقد شكريلي أن سيتاديل قد تحقق أرباحًا ظاهرية فورية قدرها 30-40 مليار دولار أمريكي بعد الاستحواذ، بشرط أن تتمكن من استيعاب هذه المراكز بسلاسة.
- يعتقد شكريلي أن السرد الكلي (الحروب، أسعار النفط، قلق المصادر المفتوحة، ووصول إنفاق رأس المال لمزودي السحابة الضخمة إلى ذروته) كلها ضوضاء، والحقيقة التي تحدد السعر هي رغبة 5% من المتداولين الحدية في الشراء والبيع، بالإضافة إلى مضاعفات الرافعة المالية الخاصة بهم.
- كان ليوبولد قد عمل سابقًا في FTX حتى اليوم السابق لإفلاسها، وكان ينبغي له أن يستخلص دروسًا في إدارة المخاطر، لكنه عاد إلى السوق بعد أقل من عامين باستخدام رافعة مالية أعلى وتركيز أكبر؛ علاوة على أنه كسر العرف السائد في صناديق التحوط بعدم الاستثمار في الأسهم الخاصة، وركز بشكل كبير على أصول ذات سيولة ضعيفة جدًا مثل Anthropic.
- كان هناك صندوق استثماري رئيسي كبير في نيويورك رفض ليوبولد أثناء جمع التمويل، بحجة "عدم الخبرة وعدم القدرة على الاستثمار"؛ لاحقًا، حقق ليوبولد عائدًا قدره 20 ضعفًا، مما جعل對方 يشعر بالخجل، لكن بعد الإفلاس في هذه الجولة، "أُثبت بشكل ما أنهم كانوا على حق".
- شكريلي يستخدم معيار كيلي ليوضح: حتى لو كان لديك ميزة فوز بنسبة 60/40، فإن أي مركز يتجاوز الحجم الأمثل بـ 2-10 مرات سيؤدي دائمًا إلى الصفر في المحاكاة.
موجز الآراء المميزة
تحدثتُ مع صديقي عن شركة إدارة رأس المال الطويلة الأمد، وأمارانث، وغيرها من حالات الإفلاس الشهيرة الناتجة عن مشاكل السيولة. حالة الوعي الموضعي هذه تستحق بالتأكيد أن تُدرج ضمنها.
بمجرد أن تعلم السوق أن صندوقًا ما يجب تصفية أصوله، فإن أفضل استراتيجية للآخرين هي بيع المراكز المتشابهة معه والبدء في المضاربة على الهبوط لكل ما يحتفظ به. هذا قاسٍ ودارويني، لكنه شائع جدًا في وول ستريت.
هذه ليست جوهرية. المهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع. يدخل المال الذكي مبكرًا، ويستمر في الشراء بعد ارتفاع السعر؛ ثم يرغب الأشخاص الأقل ذكاءً في الدخول بعد رؤية الارتفاع. غالبًا ما يشتري اليد الأضعف عند القمة، وأسهلهم في الخوف والبيع أولًا. كل فقاعة تشبه الأخرى: حماس، وصول إلى القمة، ثم هلع الجميع في نفس الوقت. الأساسيات تقريبًا لا تلعب دورًا في هذه اللحظات.
كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عندما تحدث مشكلة. وارن بافيت تقدم في العمر ولا يريد تولي هذا الدور. لكن سيتاديل فعل ذلك عندما انهار أمارانث.
عندما ترتدي صناديق التحوط قبعة رأس المال المخاطر للقيام بالاستثمار الخاص، فإن النتيجة عادةً ما تكون سيئة. على مدار الخمسين سنة القادمة من تاريخ صناديق التحوط، قلّما نجح أحد في إتقان الجانبين معًا.
لم يفعل ليوبولد شيئًا خاطئًا، فقد حدد مستوى الرافعة المالية النتيجة. مع أي تحرك طفيف، كان عليه أن يُستدعى، لا توجد نتيجة أخرى، للأسف.
إذا كنت تخطط للاحتفاظ بهذه الأسهم، فعليك التأكد من أنك قادر على الاحتفاظ بها حتى عندما تنخفض إلى ضعف نسبتها السعرية للأرباح أو حتى نسبة واحدة، دون أن ترمش. ربما يكون الوحيد في العالم الذي يمتلك القدرة على الاحتفاظ بـ 100 مليار دولار دون أن يرمش هو مستوى سيتاديل فقط.
النص
أولاً: الشهر الأكثر جنوناً في تاريخ وول ستريت
صرّح شكريلي في بداية البودكاست أن الـ24 ساعة الماضية كانت واحدة من أكثر التجارب جنونًا في مسيرته الاستثمارية الشخصية. وأشار إلى أنه وصديقاته في المجال سمعوا شائعات منذ منتصف الأسبوع الماضي عن مشاكل في صندوق Situational Awareness، والتي توضحت تدريجيًا مساء الخميس وصباح الجمعة. وقارن هذا الحدث بانهيارات مشهورة مدفوعة بالسيولة مثل Long-Term Capital Management (LTCM) وAmaranth، واعتبر أنه "يُعد من بين الأكبر على الإطلاق".
ما أثار إعجابه هو أن الصندوق قد حافظ على سريته بشكل جيد للغاية. لكن السوق حساس، وقد بدأت بعض الأطراف المقابلة الكبيرة في التخطيط منذ الاثنين أو الثلاثاء هذا الأسبوع. وهو يستشهد بكلام من شريكه السابق كرامر، الذي يسمي هذا "الإطلاق ضد صندوق"، أي عندما يُجبر صندوق ما على التصفية، فإن أفضل استراتيجية للآخرين هي بيع المراكز المتداخلة معه، وفي نفس الوقت المضاربة على هبوط كل ما يحتفظ به. هذا ليس مسألة أخلاقية، بل نظرية ألعاب بحتة.
ثانيًا: السبب الجذري: ليس الحرب، وليس النفط، بل المتداولون الحديديون والرافعة المالية
ألقى المُقدِّم سلسلة من السرديات الكلية للاختبار: حرب أمريكا وإيران؟ أسعار النفط؟ قلق الذكاء الاصطناعي المفتوح المصدر؟ وصول إنفاق رأس المال لمزودي السحابة الضخمة إلى ذروته؟ رفض شكريلي كل ذلك.
تلك ليست جوهرية. المهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع." لقد وصف مسار علم النفس الكلاسيكي لفقاعة: يدخل المال الذكي أولاً، ويستمر في الشراء مع ارتفاع السعر؛ ثم ينضم المتأخرون مدفوعين بخوف فقدان الفرصة عند رؤية عوائد تصل إلى 400٪؛ وأضعف الأيدي تشتري عند القمة، وهي أيضًا أول من تبيع بذعر. وقال شكريلي ساخرًا: "أنا من النوع الذي يبدأ الشراء بالقرب من القمة. أعتقد أن الذاكرة رائعة، والمعاملات الحدية رائعة."
أكد أنّه في مثل هذه اللحظات، لا تلعب العوامل الأساسية تقريبًا أي دور، لأنّ السعر يُحدّد فقط من قبل 5٪ من المتداولين. والمشكلة تكمن بالضبط في أنّ هؤلاء الـ 5٪ يقعون في حالة رافعة مالية تتراوح بين 3 إلى 4 أضعاف. وفقًا للشائعات في السوق، استخدمت SALP رافعة مالية تقارب 4 أضعاف، "فـ 25٪ من التراجع كافية لإخراجك من السوق".
الرياضيات الخاصة بالرافعة المالية 3 إلى 4 أضعاف: من 45 مليار إلى 500 مليون
ساعد شكريلي الجمهور على فهم قسوة الرافعة المالية باستخدام مجموعة من الأرقام المبسطة. افترض أن الصندوق يمتلك رأس مال قدره 35 مليار دولار أمريكي، بالإضافة إلى حوالي 10 مليارات دولار أمريكي من الأسهم الخاصة في Anthropic (وفقًا للفهم وقتها)، ليصبح رأس المال الظاهري حوالي 45 مليار دولار أمريكي. وباستخدام رافعة مالية قدرها 4 أضعاف، فهذا يعني أن القيمة السوقية الإجمالية للمركز تبلغ حوالي 120 مليار دولار أمريكي.
عندما ينخفض市值 المراكز بنسبة 25٪، أي من 120 مليار دولار إلى حوالي 90 مليار دولار، ينخفض صافي القيمة الدفترية من 35 مليار دولار إلى حوالي 50 مليار دولار أو أقل. بمجرد أن يقترب صافي القيمة من الصفر أو ينخفض أدناه، تتدخل شركات الوساطة الرئيسية (غولدمان ساكس، بنك أوف أمريكا، إلخ). إنهم لا يأتون لإنقاذه، بل للاستيلاء على الأصول وبيعها في أسرع وقت ممكن، لأن "مجلس إدارتهم يفضل خسارة محددة قدرها 10 مليارات دولار على المخاطرة بخسارة 50 مليار دولار".
هناك شائعات تفيد بأن ليوبولد اتصل طارئًا بحوالي 10 مؤسسات في عطلة نهاية الأسبوع محاولًا بيع حصصه في Anthropic لتعزيز السيولة، بسعر يعتمد على تقييم Anthropic عند حوالي 1.1 تريليون دولار أمريكي. لكن في النهاية، انتقلت صلاحية التصرف في الكتاب العام إلى وسيط رئيسي، وقام Citadel كمشترٍ بقبول الصفقة ككل بخصم شامل.
رابعًا: آلية الصيد: عندما تشم السوق رائحة الدم
شرح شكريلي بالتفصيل الصعوبات العملية في إغلاق المراكز الكبيرة. لا يمكنك التعامل مع مراكز بقيمة 100 مليار دولار كما تفعل عند النقر على "بيع" على روبينهود.
الإجراء القياسي هو الاتصال بجولدمان ساكس، حيث يعملون كوسطاء للعثور على مشترٍ. لكن الوسيط مُلزم بإعلان هذا الطلب في السوق، أي نشر رمز مُزود السيولة الخاص به (مثل GSCO) والصك المُراد بيعه. بمجرد انتشار الخبر، يعلم كامل وول ستريت أن "هناك بائعًا كبيرًا".
في هذه المرحلة، ستحدث عدة أشياء: قد تقوم الصناديق الصغيرة بوضع مراكز بيع قصيرة سرًا في هذا الأصل، في محاولة للتعترض أمام البائع الكبير؛ كما أن المؤسسات التي ترغب حقًا في الشراء ستتردد أيضًا، قائلة: "إذا كان كمّ بضاعته كبيرًا حقًا، فعليّ أن أكون حذرًا في الانخراط". قائمة الحائزين ليست طويلة جدًا، وعندما تتصل بـ Fidelity أو صناديق المؤشرات، يقولون جميعًا إنهم لم يبيعوا، "إذًا لا يمكن أن يكون إلا هو".
الأمر أكثر قسوة عندما يؤكد السوق أن شخصًا ما يجب أن يبيع 100 مليار دولار، فهناك تريليونات الدولارات تقف أمامه، فقط لترى كيف يصرخ ويبكي.这不是 Leopold一个人的1000亿，乘以5到10倍才是整个市场里做同样trade的资金总量。Shkreli认为，虽然最猛烈的清算阶段可能已过，但接下来几周还会陆续有基金被曝亏损30%到40%。
خامساً: دخول Citadel: كين غريفيين يريد أن يصبح "ذلك الشخص"
في مرحلة المناقصة على الأصول، تم إدخال ثلاث شركات — Jane Street و Millennium و Citadel — إلى دائرة مغلقة. سمع شكريلي أن Millennium قدمت فعلاً عرضاً، لكن شروط Citadel كانت أفضل.
لقد وصف دوافع كين غريفيث: "كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عند حدوث أي مشكلة." لقد تقدم بيوتر في السن ولا يريد تحمّل مثل هذه الفوضى، لكن سيتاديل لعبت دورًا مشابهًا خلال أزمات مثل انهيار أمارانث للغاز وانهيار إنرون. إنها استثمار علامة تجارية باهظ الثمن جدًا، "قد تُستخدم مرة واحدة فقط كل عشر سنوات، لكنها يمكن أن تكسبك 5 إلى 10 مليارات دولار مجانًا في مرة واحدة."
رغم ذلك، حققت سيتاديل عائدًا إيجابيًا طفيفًا هذا الشهر، ويعتقد شكريلي أن هذا يعود على الأرجح إلى أنهم قاموا بالتحوط من الأساس. والأهم من ذلك، أن سيتاديل كعميل رئيسي لوكيل التداول، تمتلك كمية هائلة من بيانات التداول العالمية، مما يمنحها ميزة طبيعية في المعلومات وسرعة التنفيذ.
سادساً، الوسيط الرئيسي ليس شريكك
شرح شكريلي نموذج عمل الوسيط الرئيسي: إنهم يكسبون المال من فارق تكلفة التمويل. إذا اقترضت برافعة 4 أضعاف، فقد يحقق الوسيط الرئيسي دخلاً "مجانيًا" يتراوح بين 400 و800 نقطة أساس من ذلك. لذا هم يحبون الرافعة.
لكن قسم المخاطر الداخلي للوسيط الرئيسي يراقب مجموعة أخرى من المؤشرات: لا يُسمح بدرجة تركيز عالية، ولا يُسمح بحجم مراكز قصيرة كبيرة (درس GameStop). ما يسبب لهم أكبر قلق هو الأسهم الخاصة. يعتبر شكريلي أن قيام صناديق التحوط بالاستثمار في رأس المال المخاطر هو "قبلة الموت". عادةً ما لا تستطيع صناديق التحوط على الساحل الشرقي المنافسة مع مستثمري رأس المال المخاطر المتخصصين على الساحل الغربي.
حالة ليوبولد خاصة صعبة: أنثروبيك شركة خاصة، وهو قريب منها أكثر من أي شخص آخر (خطيبته هي رئيسة موظفي داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لأنثروبيك). على الرغم من أن طلب أنثروبيك ارتفع 100 مرة خلال الأشهر الستة الماضية، إلا أنه "لا يمكنك الضغط على زر البيع" عندما تحتاج إلى نقد.
يُقال إن شخصًا ما لمس ليوبولد على كتفه يوم الاثنين أو الثلاثاء وقال: "يبدو أن ضمانك رقيقًا قليلاً، هل يمكنك إضافة بضعة عشرات المليارات؟" لكن الأمور تطورت بسرعة كبيرة، ولم يكن هناك وقت كافٍ.
سابعًا، هل يمكن لليوبولد أن يعود من جديد؟
سأل المُقدّم ليوبولد ما إذا كان لا يزال بإمكانه إعادة بناء مسيرته المهنية. اعتقد شكريلي أنه ممكن تمامًا.
استشهد ببيتر ثيل: حيث أدّى صندوق التحوط الكلي لثيل، كلياريوم كابيتال، أداءً ضعيفًا في مراحله المتأخرة، لكنه لاحقًا حوّل مساره ليؤسس فاوندرز فند، ليصبح أحد أكثر صناديق رأس المال المخاطر نجاحًا على الإطلاق، ثم أعاد إنشاء ثيل ماكرو. وقال شكريلي إن ليبولد يمكنه أن يقضي بضع سنوات لإعادة البناء، واستخلاص الدروس، "لا أحد ينكر أنه عبقري".
لكن هذه العملية لا تخلو بالضرورة من الإهانة. قبل شهرين، كانت أكبر صندوق تحوط في العالم، وبعد شهرين، اضطرت إلى التخلص من جميع مراكزها، "وهذا لحظة صادمة للغاية". علاوة على ذلك، قد تجعل بنود المطالبة في صناعة صناديق التحوط الوضع أكثر تعقيدًا. فكثير من المؤسسات تطلب الآن من مديري الصناديق إرجاع الرسوم الإدارية التي تم كسبها سابقًا بنسبة 2% بالإضافة إلى نسبة الأداء البالغة 20% عند حدوث خسائر كبيرة.
كما أشار شكريلي إلى أن تقديم تقرير 13F الخاص بليوبولد بشكل متأخر أثار في وقتٍ ما تكهنات في السوق، حيث "ظن الجميع أنه توصل إلى اتفاق سري، لكن يبدو أنه ببساطة لم يجد الوقت". وهذا يعكس جانباً من نضج محدود في التشغيل والتواصل لصندوق شاب.
ثامناً: الدرس للجميع: معيار كيلي وإدارة المراكز
في نهاية البودكاست، شارك شكريلي محاكي مراكز قام بتطويره باستخدام معيار كيلي.
يُثبت معيار كيلي أنه إذا كانت ميزة الربح لديك 55٪، فإن الحجم الأمثل للمركز هو 10٪ من رأس المال. لكن في الواقع، يخاطر تقريبًا كل تاجر بحجم مركز يبلغ من 2 إلى 10 أضعاف الحجم الأمثل. وهو يُظهر باستخدام محاكي: حتى لو كانت ميزة الربح لديك 60/40، فإن الإفراط في المراهنة سيؤدي دائمًا إلى الصفر.
تذكّر أنه بعد مغادرته Tiger Cub، كان لديه فرصة لمراقبة مدير صندوق هادئ عمل لسنوات عديدة في SAC Capital (الآن Point72). كان هذا الشخص يدير ما بين 300 إلى 400 مليون دولار، معظمها من أمواله الخاصة، حيث ظل 80% إلى 90% من الأموال في النقد طوال الوقت، وقام فقط بصفقات صغيرة، ولم يشهد أي ربع خاسر على مدار أكثر من 20 عامًا، بعائد سنوي مركب يتراوح بين 20% و30%.
أول شيء فعلته بعد أن حصلت على رأس المال هو استخدام رافعة مالية 8 أضعاف. أكثر شيء غبي في العالم.
قال شكريلي: إن الأمر في جوهره مسألة نفسية. صناعة صناديق التحوط هي أكثر الأعمال إثارةً وألمًا ورعبًا في العالم. تظن أنك سيّد الكون، بينما تستيقظ في الثالثة صباحًا لمراقبة أسعار الأسهم الكورية، ثم تستيقظ مرة أخرى في السادسة لتعرف ماذا حدث في العالم، "أنت في الأساس لم تفعل شيئًا، بل كنت تلعب لعبة بورصة مجنونة ذات مخاطر عالية".