كتابة: شياو بينغ
بعد ثمانية ساعات من إطلاق Papertrade، أظهر محفظة واحدة كيفية كسب المال باستخدامه.
عملية نموذجية
أولاً، ما هو Papertrade: منصة عقود مستمرة مبنية على Hyperliquid، وأبرز ميزة لها هي رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف. تم إطلاقها في 10 أكتوبر، ولا توجد دفتر أوامر ولا وسطاء، حيث يعمل صندوق USDC كطرف مقابل لجميع المستخدمين. عندما تشترِي، يبيع الصندوق؛ عندما تربح، يخرج المال من الصندوق.
كيف يتم تحديد السعر؟ يُؤخذ مباشرةً الوسطى بين أفضل سعر شراء وبيع على Hyperliquid.
تذكّر هاتين النقطتين: المحفظة تستقبل الطلبات بشكل سلبي، والسعر يأتي من الخارج. ما يحدث بعد ذلك هو ما يدور حول هاتين النقطتين.
بعد مرور دقيقة واحدة على الساعة السادسة مساءً، اشترى عنوان ما حوالي 6060 ETH في سوق Hyperliquid النقدي، مما دفع السعر للارتفاع بحوالي 3 دولارات. ما مقدار الارتفاع؟ 0.12%. في أي رافعة مالية طبيعية، هذه التقلبات لا تكفي حتى لتغطية رسوم المعاملة.
لكن Papertrade يوفر رافعة مالية 1000 ضعف. 0.12% مضروبة في 1000 تساوي 120%. هذا العنوان يحمل مركزًا طويلًا مفتوحًا على Papertrade، وعند أي حركة في السعر، يضاعف الضمان مباشرة.
بعد ساعة واحدة، كرر نفس العملية عكسياً: افتح أولاً 30 إيثريوم موضعًا قصيرًا على Papertrade برافعة 660 ضعفاً، بقيمة اسمية قدرها 297 مليون دولار أمريكي. ثم انتقل إلى Hyperliquid وبيع حوالي 6590 إيثريوم، مما أدى إلى خفض السعر.
إجمالي رسوم المعاملات التي تم دفعها على Hyperliquid تبلغ حوالي 52,000 دولار أمريكي. المبلغ الذي تم سحبه من Papertrade هو 1.28 مليون دولار أمريكي. نسبة العائد إلى الاستثمار تقارب 1:25.
فحص The Block سجلات هذا العنوان على السلسلة: تم إيداع حوالي 1.2 مليون دولار في ذلك اليوم، وسحب حوالي 2.48 مليون دولار. عند التحقق من السجلات السابقة، بدأ هذا العنوان التداول على Hyperliquid من فبراير 2025 برأسمال أولي قدره 2 مليون دولار، وحقق إجمالي حجم تداول قدره 14.2 مليار دولار، مع ربح صافٍ قدره 13.1 مليون دولار.
خبير مخضرم قضى قرابة عامين في العمل على Hyperliquid، وفهم آلية التسعير الخاصة بها في اليوم الأول لإطلاق Papertrade.
لماذا تعمل هذه العملية؟
تصميم Papertrade ليس صعبًا فهمه: فهو يهدف إلى إنشاء بورصة مبسطة للعقود الآجلة الدائمة. تم إزالة دفتر الأوامر، وإزالة السوق makers، وإزالة رسوم التمويل، وإزالة الانزلاق، واستخدام حوض واحد للرهان مباشرة مع جميع المتداولين. الأموال التي يخسرها الخاسرون تغذي الحوض، بينما يأخذ الرابحون أموالهم من الحوض، ويمكن للخاسرين أيضًا الحصول على رموز PAPER كتعويض. تسمي المنصة هذا "تحويل التصفية إلى ملكية".
يعتمد تشغيل هذا النموذج على افتراض واحد: أن معظم المتداولين ذوي الرافعة المالية العالية سيخسرون. طالما كان عدد الخاسرين أكبر من عدد الرابحين، فإن الصندوق سيزداد، وسيحصل حاملو PAPER على توزيعات، وسيستمر النظام في الدوران. والواقع يدعم ذلك؛ فـ Papertrade تقول إن الصندوق يحتفظ حاليًا بقيمة 5 ملايين دولار أمريكي، وقد وزّع بالفعل 25 مليون دولار أمريكي على مُقيّدي PAPER. بعد يومين من الإطلاق، وصل إجمالي قيمة المُقفلة (TVL) إلى ما يقارب 70 مليون دولار أمريكي، وتجاوز عدد العناوين النشطة 10,000 عنوان. الطلب على السوق حقيقي.
لكن هذا النموذج لديه نقطة ضعف هيكلية: التسعير ليس تحت سيطرته.
يقوم وسطاء السوق في البورصات التقليدية بتعديل العروض عند ملاحظة وجود مراكز كبيرة في اتجاه معين، ويدمجون تكلفة المخاطر في الأسعار. لكن حوض Papertrade لا يفعل ذلك. فهو يقبل الطلبات حسب السعر المُسجل، سواء كان طلبًا من متداول صغير بضمان قدره 100 دولار، أو مركزًا اسميًا بقيمة 297 مليون دولار مُصمم بعناية من قبل محترف.
هذا يشبه فتح كازينو، حيث تُحدد المراهنات من قبل الكازينو المجاور، ويمكن للزبائن الخاصين بك الانتقال في أي وقت إلى الكازينو المجاور لتغيير المراهنات. طالما تكلفة تغيير المراهنات أقل من الأرباح التي تحققها هنا، فإن هذا العمل سيكون مربحًا.
تكلفة 52,000 دولار أمريكي، إيرادات 1,280,000 دولار أمريكي. من الواضح أن هذه الصفقة مربحة جدًا.
المنصة
رد Papertrade:这不是机制设计的问题，是上线初期持仓上限设得太松，正在收紧。
هذا صحيح، لكنه صحيح جزئيًا فقط. إن تشديد حدود المراكز يقلل بالفعل من مساحة الربح من الهجمات الفردية إلى مستوى غير مربح. لكن من الناحية المعاكسة: من يفيد منصة تُروّج لرافعة مالية 1000 ضعف، لكنها تُقلص المراكز المفتوحة فعليًا بسبب ضوابط المخاطر، فما القيمة الفعلية المتبقية للرافعة المالية 1000 ضعف؟
الخلاف الجوهري هو أن هذه ليست مشكلة حصرية لـ Papertrade. فطالما أن تسعير المنصة يعتمد على مصادر خارجية، والطرف المقابل هو حوض سلبي، والرافعة المالية عالية لدرجة أن تقلبات صغيرة في السعر يمكنها توليد أرباح أو خسائر ضخمة، فإن من يحرك السعر يحقق ربحًا.
تم تعلم درس من قبل صندوق HLP الخاص بـ Hyperliquid على الأقل مرتين بنفس الطريقة. في مارس 2025، تلاعب ضخم بمركز ETH وخسر HLP حوالي 4 ملايين دولار أمريكي. وفي نوفمبر من نفس العام، خسر HLP 4.9 مليون دولار أمريكي في حادثة POPCAT. النمط هو نفسه: تحريك السعر في النقطة A، ثم جني الأرباح في النقطة B.
Papertrade يضيف طبقة إضافية: فهو مبني على Hyperliquid، ويستخدم أسعار Hyperliquid كأسعاره الخاصة، مما يعني بناء كازينو برافعات مالية أعلى على سوق تم إثبات قابليته للتحرك بالفعل.
من يدفع؟
يُخوض قطاع المشتقات DeFi سباقًا تسلحًا بالرافعة المالية. 50x، 100x، 500x، 1000x — كل منصة جديدة تحاول جذب المتداولين بمضاعفات أعلى واحتكاك أقل.
المتداولون فعلاً جُذبوا. لكن عندما يتم دفع الرافعة المالية إلى الحد الأقصى، تقع مخاطر التسعير والسداد في النهاية على عاتق الصندوق. في البورصات المركزية، تتقاسم الشركات المُزودة للسيولة، وفرق إدارة المخاطر، وصناديق التأمين هذه المخاطر، وهي تكاليف، لكنها تضمن قدرة النظام على تحمل الصدمات. لقد أزال Papertrade جميع الطبقات الوسيطة هذه، فحصل المتداولون على تجربة قصوى، بينما تم تحويل التكلفة إلى LPs داخل الصندوق.
"تحويل التسوية إلى ملكية" يبدو رائعًا. لكن إذا استمرت سحب الأموال من الصندوق بشكل منهجي، فإن ملكية PAPER ستكون مربوطة بصناديق تتناقص باستمرار.
الـ1.28 مليون دولار الناتجة عن هذه الحادثة ليست مميتة لـ Papertrade، فالمنصة لا تزال تعمل وTVL لا تزال ترتفع. لكن المشكلات الهيكلية التي كشفتها لن تختفي فقط بضبط بعض المعلمات.
الرافعة المالية بمقدار ألف ضعف تقدم إثارة، لكن الجانب الآخر من الإثارة هو الضعف.