الكاتب: Paul Veradittakit، الشريك التنفيذي في Pantera Capital
مُجمَّع: شينتشاو TechFlow
مقدمة شينتشاو: عندما يتحدث الجميع عن الذكاء الاصطناعي الذي يجذب 211 مليار دولار، بينما يبقى التشفير فقط بـ 20 مليار دولار، يرى شريك بانtera بول فيراديتاكيت أقوى فريق مؤسسين منذ أربع دورات خلال السوق الهابطة. هؤلاء المتخصصون الذين غادروا غولدمان ساكس وسيراتيل وسترايب، لم يأتوا لترويج السرديات — بل يستهدفون مشكلة صعبة ومؤثرة أخيرًا أصبحت جذابة: البنية التحتية المالية المؤسسية.
توافق المؤسس مع السوق هو إشارة الأكثر ديمومة في رأس المال المخاطر. المنتجات تتغير، والأسواق تتغير، واللوائح التنظيمية تتغير أيضًا. لكن تطابق مؤسس معين مع سوق معين هو الثابت الوحيد الذي لا يتغير، وهو أيضًا الشيء الوحيد الذي لا يزال يحقق نموًا مركبًا عندما لا يرتفع السعر.
لم نشهد قط في مجال البلوكشين توافقًا أعلى بين المؤسسين والسوق. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين هما الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، بينما يتدفق أفضل المتداولين الجادين من Citadel وStripe وBlock وغولدمان ساكس، لأن المشكلة الصعبة — البنية التحتية المالية على مستوى المؤسسات — أصبحت أخيرًا الأكثر إثارة للاهتمام.
نحن نقدّر أربع صفات: خبرة عميقة في المجال، مبادرة عالية، ميزة شبكة غير عادلة، والانغماس. كل مشروع معرّف للصناعة الذي استثمرنا فيه خلال السوق الهابطة، من Offchain Labs إلى Ondo، يمتلك هذه الصفات الأربع.
التوافق بين المؤسس والسوق هو الشيء الوحيد الذي لا يزال يُعيد استثمار الأرباح عندما لا يرتفع السعر. ستتغير المنتجات، وسيُعاد تسعير السوق، وستتغير الأنظمة التنظيمية. إن التوافق بين مؤسس محدد وسوق محدد هو الثابت، والسوق الهابط هو أفضل بيئة لاكتشاف هذا التوافق.
إذا كنت تفكر في الخطوة التالية التي يجب اتخاذها، فإن السوق تبدو سيئة. فقد انخفض البيتكوين من ذروته البالغة 126 ألف دولار في أكتوبر من العام الماضي إلى النصف، وحالة السوق هي الخوف، وانتقلت معظم الأموال وجميع الاهتمامات تقريبًا إلى الذكاء الاصطناعي — حيث جذب الذكاء الاصطناعي حوالي 211 مليار دولار العام الماضي، وهو ما يقارب نصف جميع استثمارات رأس المال المخاطر، بينما حصل البلوكشين على حوالي 20 مليار دولار فقط. وتشير بيانات Electric Capital إلى أن عدد مساهمات كود البلوكشين انخفض بنسبة حوالي 75٪ منذ بداية عام 2025، وأعلن أكبر مجموعة من المتداولين شهرة في الصناعة في بداية عام 2026 عن تحولهم إلى الذكاء الاصطناعي.
لكن هذا المشهد يغفل شيئًا ما. معظم المطورين الذين غادروا جاءوا خلال الدورة الصاعدة السابقة. المُبنون الذين بقوا هنا سنتين أو أكثر يحققون الآن أعلى مستوى تاريخي، وكتبوا حاليًا حوالي 70% من الشيفرة. هذا تمامًا مثل ما حدث في عام 2022، عندما كان فريق المطورين الأساسي لا يزال ينمو رغم الانخفاض بنسبة 70%. لا تُفرغ الأسواق الهابطة الغرفة، بل تُفرغ فقط أولئك الذين جاءوا من أجل السعر.
إذًا، السؤال لم يكن أبدًا ما إذا كان السوق سيعود، بل من سيظل واقفًا عندما يعود السوق. الإجابة في كل دورة تعود إلى مطابقة مؤسس معين مع سوق معين. وهذا ما يُعرف بتوافق المؤسس-السوق، وهو أقوى إشارة استمرارية.
ما الذي يُعيد استثماره فعليًا
كلمة "تطابق" جاءت من أندري راشليف ومارك أندرسون. لكن البلوك تشين ضغط هذا المفهوم أكثر من أي سوق آخر. الأشخاص الذين بنوا هذه التقنية، وهم المدونون التشفيريون والليبراليون الأوائل، كانوا مهووسين بالسوق حتى قبل وجوده. لم يكن لديهم شيء آخر يملكونه. التطابق هو كل شيء.
يطرح مطابقة المنتج-السوق السؤال عما إذا كان المنتج قد وجد جمهوره. أما مطابقة المؤسس-السوق فتسأل عن سؤال أبكر وأصعب: لماذا هذا الشخص المحدد أكثر ملاءمة من أي شخص آخر في العالم للفوز بهذا السوق المحدد؟
هذا الفرق هو كل شيء في السوق الهابطة. كل شيء آخر في خريطة طريق المؤسس هو مؤقت. في مجال البلوك تشين، المنتج الذي ستُسلّمه بعد ثلاث سنوات لن يكون هو نفسه الذي تفعله اليوم، وسيُعاد تسعير السوق، وستتحرك الأنظمة التنظيمية تحت قدميك. عندما يكون هناك توافق حقيقي بين المؤسسين والسوق، فهذه الأمور ليست قاتلة. فهمهم للديناميكيات الأساسية عميق بما يكفي للحفاظ على ميزة خلال التحول. عندما لا يكون هناك توافق، فإنهم يتحولون بعمى إلى مساحة لا يفهمونها، فتبتلعهم السوق الهابطة.
قمنا بأفضل استثماراتنا في سوق هابط وليس صاعد، ودعمنا المؤسسين قبل وجود الفئة، بدءًا من أقدم بنية تحتية لتوسيع نطاق إيثريوم وحتى البنية التحتية للرموز المميزة اليوم. في هذا السوق ذو الطابع الانعكاسي للغاية، فإن التوافق هو أقوى إشارة نمتلكها.
لم نرَ قط مثل هذا المستوى العالي من التوافق
هناك جزء يجب أن يغير تفسيرك لتسرب المواهب. في الدورات السابقة، كانت المواهب موزعة على مئات السرديات الطموحة، وكان معظم الناس يطاردون الأسعار. هذه المرة مختلفة. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين رأسيين: الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، ونوعية المؤسسين الذين يختارون البلوكشين لحل هذه المشكلات هي الأعلى التي شهدتها خلال أربعة دورات.
أوضح دليل على من يظهر هو من يظهر. المشكلة الصعبة في البلوكشين أصبحت الآن بنية تحتية مالية من مستوى المؤسسات، وهذا بالضبط ما كان محترفو التداول الأفضل في المجال المالي التقليدي يعالجونه طوال مسيرتهم المهنية. غادر ناثان ألمان قسم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس ليؤسس أوندو، وهو الآن يدير حزمة منتجات بقيمة حوالي 2.6 مليار دولار أمريكي، تجلب السندات الحكومية وأصولًا أخرى إلى السلسلة. إد فيلتن، من منصبه كأستاذ في برينستون ومن البيت الأبيض، أسس معًا Offchain Labs، الذي بنى Arbitrum. وحتى داخل شركتنا الخاصة، شريكنا فرانكلين بي قادم من قسم Onyx للبلوكشين في جي بي مورغان. الآن، يدخل مؤسسو يجلسون في غرفة اجتماعاتنا من غولدمان ساكس وسيراديل وسترايب وبلوك، وليسوا هنا لتجارة السرديات. إنهم هنا لأن المشكلة الصعبة أصبحت أخيرًا المشكلة المثيرة للاهتمام.
تدعم بيانات السوق هذا. لقد تجاوزت الأصول الحقيقية المُرقمة على السلاسل العامة 300 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 400٪ منذ بداية عام 2025، بالإضافة إلى حوالي 300 مليار دولار من العملات المستقرة. أطلقت جولدمان ساكس وجيه بي مورغان وبنك نيويورك ميلون منتجات مُرقمة. وقد قدم قانون GENIUS في صيف العام الماضي إطارًا اتحاديًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. وتتوقع BCG أن تصل الأصول المُرقمة إلى 16 تريليون دولار بحلول عقد 2030. عندما يأتي النسخة الجادة من المشكلة، تأتي أيضًا المؤسسون الجادون. هذا هو التوافق بين المؤسس والسوق على نطاق واسع، ولم نشهد مثل هذا التركيز في أي دورة هبوطية سابقة.
الجوانب الأربعة التي قمنا بتقييمها
عندما ألتقي بمؤسس في سوق كهذا، فأنا أبحث عن أربعة أشياء.
خبرة عميقة في المجال. لقد عشت في السوق، وليس قرأت خريطته. في الأسواق الهابطة، يشارك المشترون فقط في الاجتماعات المهمة، ويدوم العمق التقني دائمًا ضد العروض التي تبدو جيدة. قضى إد فيلتن حياته بأكملها في حل أصعب المشكلات في مجال الأنظمة والأمان قبل أن يشارك في تأسيس Offchain Labs وبناء Arbitrum. قمنا بقيادة جولة التمويل الأولية. هذا العمق هو السبب في أن الفريق استطاع رؤية مشكلة التوسع بوضوح، بينما لا يزال معظم السوق يجادل حولها.
مستوى عالٍ من المبادرة. القدرة على بيع الرؤية من خلال إظهار فهمك العملي لاتجاهات السوق المحددة أمام مواهب كثيفة ومشككة. فعل هذا ستاني كوليكوف. فبدون أي خلفية مالية، حوّل ETHLend إلى Aave فقط بفضل إيمانه وفهمه، واستمر في بناء بروتوكول سوق العملات الذي عرّف DeFi.
مزايا شبكة غير عادلة. عندما تمتلك الخلفية والعلاقات التي تمكنك من التحرك أسرع من الآخرين، فإن الرؤية أصبحت أكثر أهمية. مقدمة دافئة تحقق نتائج أفضل بكثير من أي بدء بارد، وفي الفئة التي يتم بناؤها حاليًا، ستتضاعف هذه الميزة. ناثان ألمان، الذي خرج من عالم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس، جاء بشبكة وثقة تعرف أن الوقت مناسب لإطلاق أوندو. قمت بقيادة جولة التمويل الأولية الخاصة بنا في عام 2021، واليوم تسيطر أوندو على الجزء الأكبر من سوق الأسهم المُرمَّزة.
الانغماس. عندما تسوء الأمور، يغادر الناس. الأشخاص الحقيقيون المنغمسون كانوا موجودين في اللعبة لسنوات عديدة، وعبروا الدورات، وبدأوا قبل أي عوائد على الإطلاق. قضى هال فيني ونيك سزابو وأدم باك عقودًا في البحث عن النقد الرقمي دون سوق ولا أموال، فقط بالإيمان. هذه صفة لن تظهر على السيرة الذاتية، لكنها أهم من أي شيء آخر.
للمؤسسين الموجودين بالفعل في الساحة
في السوق الهابطة، الإيمان هو الوقود الوحيد المتبقي
في السوق الصاعد، يساعد الزخم المؤسسين على إنجاز عملهم. فالرأس المال رخيص، والتوظيف سهل، وكل إصدار يحصل على اهتمام لا يستحقه. أما في السوق الهابط، فيُسلب كل هذا، ويظل الإيمان هو الشيء الوحيد الذي يدفع المؤسسين للأمام.
الإيمان ليس مشاعر. إنه الناتج القابل للملاحظة للتوافق الحقيقي بين المؤسس والسوق. المؤسسون الذين يفهمون سوقهم بعمق يستمرون في البناء حتى عندما تنخفض العملة المعدنية بنسبة 50% وتنقلب جميع العناوين الرئيسية نحو الذكاء الاصطناعي، لأنهم يرون النهاية التي لا يستطيع السوق تسعيرها بعد. أما من لا يمتلكون إيمانًا، فينظرون إلى نفس الرسم البياني، ويفقدون الشجاعة، ثم يغادرون. هذا هو السبب في أن الأسواق الهابطة هي أفضل وقت لتقييم المؤسسين. السعر يساعدنا في التصفية، وما يبقى هو الإشارة التي نحاول شرائها.
إذا كنت أحد المتداولين داخل جولدمان ساكس أو كيتاديل أو سترايب الذين يتساءلون الآن عما إذا كان هذا هو الوقت المناسب، فهذه رسالتي: نعم. السوق الهابطة ليست مخاطرة، بل هي ميدان تجربة، وهي البيئة الأكثر نقاءً لبناء توافق المضاعفة. لا تحتاج البلوك تشين إلى مزيد من الزوار. إنها تحتاج إلى مزيد من المؤسسين ذوي التوافق الحقيقي لدفع تقدم البنية التحتية المالية، ولم يكن هناك وقت أفضل للبدء من هذا النافذة عندما يغادر الجميع.
للرواد الموجودين بالفعل في الساحة: ركّزوا واستمروا في البناء. توافق المؤسس مع السوق هو ما يُعاد استثماره عندما لا يرتفع السعر، وسيختبر السعر هذا الإيمان. التوافق يجعله قادرًا على الاستمرار.
لقد تغيرت التزاماتنا. لقد أطلقنا أول صندوق بتكوين في الولايات المتحدة عام 2013، عندما كان السعر 65 دولارًا، ومنذ ذلك الحين قمنا بعمل استثمارات مُحدِّدة للصناعة في كل دورة هبوطية، بما في ذلك جولة التأسيس لـ Arbitrum في دورة الهبوط السابقة. سنواصل القيام بذلك في دورة الهبوط هذه. إذا كنت تبني عند تقاطع السوق والمعتقد، فهذا هو المكان الذي نرغب في الدخول المبكر إليه.