المؤلف: Andres Veurink
مُترجم: Deep潮 TechFlow
مقدمة من Shenchao: يرى أندريس فورينك أن Onto Innovation هي أداة تحكم في العمليات مُهمَّشة في ازدهار الذكاء الاصطناعي: حيث يتوسع حجم التثبيت وطلبات التسليم المتأخرة معًا، ويزيد الطلب على Dragonfly G5 أكثر من المتوقع، مما من المتوقع أن يدعم نموًا سنويًا في الإيرادات بنسبة حوالي 30% وارتفاعًا مستمرًا في هامش الربح. ووفقًا للسيناريوهات المتشائمة إلى المتفائلة، فإن مساحة الصعود في القيمة السوقية للشركة على مدى خمس سنوات تتراوح بين 62.9% و124%، مع توصية قوية بالشراء، والاستعداد لفتح مركز صغير وفقًا للمقال.
حجة الاستثمار
في رأيي، فإن Onto Innovation (ONTO) تشبه العلامة التجارية المنسية في جانب التصنيع في ازدهار الذكاء الاصطناعي. إن منصة الشركة تشهد اعتمادًا عاليًا، وتُبنى قاعدة إيرادات صعبة التفكيك — لأنها مدمجة بعمق في عمليات خطوط إنتاج العملاء.
أداء السهم كان جيدًا حقًا، لكنه انخفض من أعلى مستوى له على مدار 52 أسبوعًا عند 386 دولارًا؛ في رأيي، فإن الوقت الحالي هو فرصة شراء جذابة حقًا. ما يهم حقًا هو الدخل المتكرر الناتج عن قاعدة التثبيت، والتي لا تزال تنمو. الطلب على الرقائق يتجاوز العرض، وهذا يشبه مسرحية تمتد لعقود عديدة.
لطالما كنت حذرًا تجاه شركات مثل Micron (MU)، بل وقدمت تقييمات بيع في السابق، لكن ذلك كان يعود أساسًا إلى مشكلات تسعير المنتجات النهائية. إن ONTO تستثمر في التوسع الشامل للطاقة الإنتاجية: فهي متخصصة في الفحص والتحكم في العمليات، وتساعد المصانع على الحفاظ على معدلات الإنتاج الجيد. بالنسبة لي، فإن ONTO هي شراء قوي واضح.
نموذج العمل
يمكن تتبع أصل ONTO إلى دمج Nanometrics وRudolph Technologies في عام 2019. وتركز النشاط الرئيسي اليوم على قياسات التحكم في العمليات، وكشف العيوب، وأنظمة تحليل البيانات المختلفة، وتشمل تقريبًا ثلاثة اتجاهات:
كشف العيوب
قياس
Software for data analysis
عند مراجعة ملفات SEC، يُفصّل الدخل فعليًا حسب النوع: الأنظمة والبرمجيات، والقطع، والخدمات. تسهم الأنظمة والبرمجيات بأكثر من 85% من إجمالي الإيرادات، وغالبًا ما تظل فوق 80% على المدى الطويل. لا يُعد النمو ضعيفًا: فهذا البند سجل زيادة سنوية تزيد عن 37%، كما تابعت القطع والخدمات نفس الوتيرة، مما يدل على أن الزخم منتشر عبر جميع القطاعات، وليس مدعومًا بقطاع واحد فقط.
هناك أيضًا تغيير إيجابي طفيف في هيكل العملاء: بناءً على مقياس ستة أشهر، انخفض تركيز العملاء الثلاثة الأوائل، وهو أمر إيجابي في البيئة الحالية. من حيث المنتجات، تُستخدم منصة Dragonfly للكشف عن العيوب في الشرائح والتعبئة المتقدمة — ولا يصعب التعرف على صورة العميل: مصنّعو الأجهزة الدقيقة وشركات تصنيع الشرائح فقط. جوهر عمل الشركة هو "تحديد أين حدثت المشكلة"؛ مع توسيع قدرات الإنتاج للشرائح، يتوسع نطاق التطبيق سنويًا.
وفقًا للمواد التي كشفت عنها الشركة في يناير، فإن جميع الأسواق النهائية شهدت تحسنًا مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، كما أن نطاقها واسع. على سبيل المثال، في سوق الألواح، من المتوقع أن ينمو السعة النقية بنسبة 5٪–7٪ سنويًا بحلول عام 2031. مزيد من الألواح يعني مزيدًا من المسح والفحص، مما يوفر لمزيد من الأعمال لـ ONTO، كما يعزز قاعدة الدخل المتكرر من خلال زيادة عدد الأدوات قيد التشغيل.
الأمر الأكثر وضوحًا هو الدخل الأمريكي: ارتفع بنسبة 216% على أساس سنوي وفقًا لمقياس ستة أشهر. وكان الدافع هو قانون الرقائق والعلوم، الذي شجع عملاء مثل إنتل (INTC) وتي إس إم سي (TSM) وسامسونغ (SSNLF) على الاستثمار والتوسع في الولايات المتحدة. طالما استمرت هذه الاستثمارات، أعتقد أن نمو ONTO في هذا القطاع الجغرافي سيزداد أكثر؛ ومن المتوقع أن تتجاوز الولايات المتحدة تايوان خلال الـ12 شهرًا القادمة لتصبح أكبر مصدر للإيرادات للشركة.
عمل مستمر في التوسع
العملاء الرئيسيون حاليًا لا يزالون في الولايات المتحدة وتايوان وكوريا الجنوبية. إن텔 وتايوان سيميكوندكتور وسامسونج هم العملاء الرئيسيون — على الرغم من عدم تأكيدهم رسميًا، إلا أنه من السهل استنتاج ذلك. النمو متركز بشدة في الولايات المتحدة؛ بينما ثبت أو انخفض في مناطق أخرى.
يتعلق التثبيت الأساسي بالـ "المكونات" بالإضافة إلى "الخدمات": هذه هي المنحنى التوسعية التي نركز عليها. إن نسبتها من إجمالي الإيرادات تنخفض فقط لأن أنظمة وبرمجيات الشركة ارتفعت بسرعة كبيرة. من حيث الدولار، زادت إيرادات التثبيت بنسبة 25.5% على أساس سنوي في الربع الثاني. أتوقع أنه مع استمرار الصناعة في توسيع الإنتاج، ستتبع هاتان المجموعتان الاتجاه نفسه.
الدليل الثاني للإيرادات المتكررة هو الإيرادات المؤجلة: ارتفعت بنسبة 2.4% على أساس سنوي، وتشكل حوالي 15% من قاعدة التثبيت. لكن الأصول الحقيقية المستدامة هي مركز "أداة التسجيل".
تكلفة تحول العملاء هي منطق آخر، مما يمنح هذه الإيرادات طابعًا متكررًا غير مباشر. كشف ONTO أن حوالي 94% من الإيرادات تُعترف بها عند نقطة زمنية معينة؛ من الصعب جدًا أن تنخفض المبيعات المتأخرة والالتزامات العملاء التي تتصاعد بهذا السرعة.
تستند الأرقام المذكورة أعلاه إلى مؤتمر الهاتف للربع الثاني لشركة ONTO. ما يهمني أكثر هو الطلبات المتأخرة، والطلب الكبير الذي حصلت عليه الشركة بقيمة حوالي 200 مليون دولار أمريكي للعام القادم. هذا مرتبط مباشرة بولاء العملاء: إذا كانت شركات مثل إنتل أو تايوان سيميكوندكتور أو لاعبون مشابهون يلتزمون بمثل هذا المبلغ قبل تسليم البضائع، فمن الصعب ألا تشك — ما هي التكلفة المترتبة على تغيير المورد أو الانتظار قليلاً؟
ربما أقوى حجة هي قدرة التسعير التي أظهرها ONTO بالفعل. فضمان الهامش الإجمالي يرتفع باستمرار، وذلك في وقت تتضخم فيه طلبات العمل المتأخرة بسرعة.
باستخدام كلاك (KLAC) كمرجع: هامش الربح الإجمالي لـ TTM الخاص به حوالي 61.3%. لا يزال ONTO أقل من هذا المستوى، لكنني لست قلقًا — فالشركة لا تزال في اتجاه صاعد، وهذا هو الأهم حاليًا.
أفادت الإدارة أنه بعد الإطلاق الناجح لـ Dragonfly G5، اتسعت قاعدة العملاء وازداد الطلب بشكل غير مسبوق، وقد رفعت الشركة توقعاتها للنمو السنوي في التغليف المتقدم إلى حوالي 80٪، وهو ما يتجاوز بوضوح التوقعات البالغة 50٪ التي تم تقديمها في الربع السابق.
لا تُحسب الأرقام الحالية ضمن تأثير Dragonfly G5. وفقًا لإدارة الشركة، فإن الطلب مرتفع جدًا، واحتمال توسع هامش الربح الإجمالي مستمر؛ بل ولا يستبعد أن تصل إلى مستوى KLAC أو تتجاوزه في لحظة ما.
حتى لو لم تتجاوز الهامش الإجمالي للربح في النهاية نظيراته في الصناعة، فإن حصة السوق لا تزال تتوسع بسرعة. ومن المتوقع أن يصل حجم السوق ذات الصلة إلى 20.2 مليار دولار بحلول عام 2035، بمعدل نمو مركب سنوي قدره حوالي 7.1% على مدار العقد.
توقعي وخاتمتي
قبل تقديم التوقعات، قم بمواءمة آفاق النمو. بلغ إيرادات الشركة على أساس ستة أشهر بنسبة نمو سنوي حوالي 22٪، مقارنةً بسوق المنتهي، وهي الآن متخلفة عن عنصر واحد فقط:
سوق القياس والفحص: 7.1%–7.8%
سوق HBM الخاص بـ Onto: حوالي 12% معدل نمو مركب سنويًا
التغليف المتقدم لـ Onto يخدم السوق: حوالي 20% CAGR
تقنية الترانزستور الجديدة من Onto يمكنها خدمة السوق: حوالي 25%
الأرقام مأخوذة من المواد المذكورة سابقًا في يناير. حاليًا، لا يزال العنصر الأخير ONTO خلف الركب، لكنني أعتقد أن هذا غير جوهري. من ناحية أخرى، يبلغ نمو إيرادات KLAC على أساس TTM حوالي 11.71%، ويتوقع أن يكون حوالي 20.78%.
قد يكون ONTO لا يزال أقل من KLAC من حيث مقياس TTM (لكن ليس من حيث النمو السنوي للربع الثاني)، لكنه تفوق في المؤشرات الاستباقية. التوقعات الموحدة تشير إلى إيرادات تصل إلى حوالي 3.25 مليار دولار بحلول عام 2030، وأرى أن هذا متحفظ بعض الشيء.
رؤيتي لـ ONTO هي: خاصة مع زيادة إنتاج Dragonfly G5 في العام القادم، ووجود طلب قوي بالفعل، من المتوقع أن تستمر الشركة في التوسع بمعدل يقارب 30%، كما سترتفع هامش الربح الإجمالي. أرى ارتفاع هامش الربح الإجمالي بأكثر من 200 نقطة أساس في الربع الثاني كمعدل تشغيلي يقودنا نحو عام 2030. بالنسبة للنفقات التشغيلية مقارنة بالإيرادات، استخدمت نسبة معيارية قدرها 27% — وهي مستويات فعلية للربع الثاني وللنصف الأول من العام، وستكون مشابهة في عام 2025.
بناءً على ذلك، يُتوقع أن يكون EBIT لعام 2030 حوالي 1.479 مليار دولار أمريكي. إذا استخدمنا معدل نمو مركب سنوي للإيرادات أكثر تحفظًا بنسبة 20%، مع نفس النسبة وهامش الربح، فإن EBIT سيكون حوالي 1.074 مليار دولار أمريكي. مع مضاعف تقييم قدره حوالي 18 ضعفًا للقطاع، أعتقد أن استخدام نفس المضاعف لـ ONTO ليس مفرطًا، مما يتوافق مع نطاق القيمة السوقية بين 19.33 مليار و26.62 مليار دولار أمريكي.
بالنظر إلى القيمة السوقية اليوم، فإن الفضاء الصاعد يتراوح بين 62.9% و124%. على مدار خمس سنوات، يمكنني قبول كلا الناتجين، لذا أمنح ONTO تقييمًا "شراء قوي".
يبقى حوالي شهرين حتى الإعلان التالي عن النتائج المالية، ولا يتوقع وجود الكثير من الحوافز خلال هذه الفترة إلا إذا صدرت إعلانات حول توسيع التعاون. لا أتوقع أن يعيد السعر اختراق مستوى أعلى نقطة خلال 52 أسبوعًا قبل ذلك. ما يجب مراقبته حقًا هو تأثير Dragonfly G5 على قائمة الدخل: إذا تسارع الإيرادات ورافقه تحسن في هوامش الربح، فسيعود السوق على الأرجح لدعم هذا السهم. حاليًا، أنا مرتاح جدًا لمركزني، وسأفتح مركزًا صغيرًا في نفس وقت نشر هذا المقال.