انخفاض HBM من NVIDIA يُزعزع أسواق الذاكرة العالمية، باستثناء ذاكرة يانغتسي

كان HBM دائمًا المشكلة الأكثر إزعاجًا لـ هوانغ رينشون. لضمان إمدادات HBM، قام هوانغ رينشون بجولة عبر آسيا مع فريقه في يونيو من هذا العام.

لكن موقف هوانغ رينشون تغير فجأة، ففي 7 أغسطس، قلّص هوانغ رينشون بشكل كبير سعة ذاكرة GPU Rubin Ultra القادمة من نVIDIA.

وفقًا للتسريبات، اختبرت نيفيديا داخليًا على الأقل ثلاثة إصدارات ذات ذاكرة عرض منخفضة على مدار الأسابيع القليلة الماضية، وفي النهاية، خفضت تكوين HBM للنموذج الرئيسي من 12-Hi بسعة حوالي 384 جيجابايت إلى 8-Hi بسعة 192 جيجابايت، مما قلل ذاكرة البطاقة الفردية تقريبًا إلى النصف. كما تم تقليل شريحة GPU من 4-die إلى 2-die، وانخفض استهلاك الطاقة من 2300 واط إلى 1800 واط.

بعد إصدار الرسالة، انخفضت ADR الخاصة بـ SK Hynix في سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 4.97% في نفس اليوم، وانخفضت أسهمها الكورية بنسبة تزيد عن 10% في اليوم التالي.

لا يكفي أن بائعَي HBM يشعرون بعدم الراحة، بل إن بائعَي NAND مثل SanDisk يتأثرون أيضًا.

قبل يومين من إصدار خبر نفيديا، أصدر سان ديسك أفضل تقرير مالي في تاريخه.

في الربع الرابع من السنة المالية 2026، بلغ إيرادات الشركة 89.7 مليار دولار، بزيادة هائلة قدرها 372% على أساس سنوي ونمو قدره 51% على أساس فصلي، متجاوزة توقعات السوق بنسبة حوالي 7٪؛达到了每股非GAAP收益39.25美元，比分析师预期高出14%。

في الواقع، لم يعد ارتفاع أداء أسهم الذاكرة نتيجة لزيادة طلب الذكاء الاصطناعي على الأجهزة شيئًا جديدًا.

حققت ساندسك ربحًا صافيًا فصليًا قدره 6.9 مليار دولار أمريكي، وربحًا صافيًا سنويًا قدره 11.4 مليار دولار أمريكي، بزيادة هائلة بلغت 797% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. كما أعلنت الشركة عن خطة لشراء أسهم بقيمة 14 مليار دولار أمريكي، مع الحفاظ على هامش ربح إجمالي عند مستوى تاريخي مرتفع يتراوح بين 83% و85%.

إذا اقتصرت على هذه الأرقام فقط، فهي بالتأكيد أفضل أداء منذ تأسيس سانديسك. ومع ذلك، كان رد فعل السوق هو انخفاض السعر بعد ساعات التداول بنسبة تجاوزت 8% في ذروته، وانتهى بانخفاض حوالي 5%.

لم ينتهِ الأمر، ففي يوليو، قبل إصدار التقرير المالي، انخفض سهم ساندسك بنسبة حوالي 40% في شهر واحد، مع أقصى انخفاض من أعلى مستوى تاريخي في يونيو يتجاوز 55%.

انهيار حاد في سعر السهم رغم الأداء الممتاز، وهي مشهد يبدو متناقضًا لكنه يحدث حاليًا في صناعة الذاكرة العالمية.

من سامسونغ إلى SK هايليتس، ومن ميكرون إلى كايتشا، جميع كبار شركات رقائق التخزين تقريبًا تمر بنفس السيناريو.

سجلت الأرباح أعلى مستوى تاريخي، لكن السهم استمر في الهبوط. إن تقرير الربح الأخير لـ SanDisk لا يُعد سوى تكرار آخر لنفس السيناريو. لكن قيمته تكمن في كونه لاعبًا حصريًا في NAND، حيث توفر أداء وتصورات SanDisk مرآة نظيفة لرصد موقع دورة صناعة الذاكرة بأكملها.

قدمت SanDisk توقعات إيرادات للربع الأول من السنة المالية 2027 خلال اجتماع المكالمة المالية للإفصاح عن النتائج. تتوقع الشركة أن تبلغ إيرادات الربع الأول بين 10.3 مليار و10.8 مليار دولار أمريكي، بمتوسط قدره حوالي 10.55 مليار دولار أمريكي، في حين تتوقع السوق بشكل عام إيرادات بين 10.8 مليار و11.16 مليار دولار أمريكي.

كان الوسيط الموجه أقل من توقعات السوق بنسبة 2% إلى 5.5% تقريبًا، وهو فرق ليس كبيرًا، لكن في ظل الحالة السوقية الحالية، هذا انقر miss تم التضخيم بلا حدود.

زاد إيرادات ساندسك في الربع الرابع بنسبة 51% مقارنة بالربع السابق، بينما من المتوقع أن ينخفض معدل النمو الشهري إلى حوالي 17.6% وفقًا لوسط توجيهات الربع الأول. في الوقت نفسه، أفادت ساندسك بأن حوالي ثلثي النمو الشهري في إيرادات الربع الرابع جاء من ارتفاع الأسعار، بينما جاء الثلث فقط من زيادة الكميات المُرسَلة. هذا يعني أنه بمجرد توقف ارتفاع الأسعار، سيتراجع معدل النمو بسرعة أكبر.

لذلك، حتى مع زيادة أرباح سانديسك، إلا أن معدل نموها تباطأ فجأة. سوق الأسهم يُتداول بناءً على التوقعات؛ الناس لا يشترون أسهمك بناءً على كمية الأرباح التي تحققها الآن، بل بناءً على مدى سرعة نموك في المستقبل. عندما يتباطأ معدل النمو، تتغير التوقعات، وينخفض السعر.

في 29 يوليو، أصدرت SK هايليكس تقريرها المالي للربع الثاني من عام 2026، حيث بلغ إيراداتها 79.32 تريليون وون كوري، بزيادة قدرها 257% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق؛ وبلغ ربح التشغيل 60.54 تريليون وون كوري، بارتفاع هائل قدره 557%؛ ووصلت نسبة ربح التشغيل إلى 76.3%، وصافي هامش الربح إلى 83%.

لا شك أن هذه الأرقام كسرت سجلات صناعة التخزين، وتجاوزت حتى مستوى هامش الربح الإجمالي البالغ 75% الذي أنشأته نيفيديا. فبصفة شركة تبيع الأجهزة، وصل هامش ربح SK هايبريس إلى مستوى الشركات البرمجية مثل ميتا.

كما حققت إس كي هايلكس ربحًا تشغيليًا قدره 60 تريليون وون في ربع سنة واحدة، متجاوزة إجمالي الربح البالغ 47.2 تريليون وون لعام 2025 بأكمله.

لكن في يوم إصدار التقرير المالي، هبط سهم هاينيس بنسبة تزيد عن 19% في ذروة الهبوط، مسجلاً أكبر خسارة يومية في تاريخه، وانخفض بنسبة 25% لهذا الأسبوع، وتبخرت قيمته السوقية حوالي 308 تريليون وون كوري، ما يعادل حوالي 1.45 تريليون يوان صيني.

السبب هو نفسه "أقل من التوقعات". كان السوق يتوقع أن يكون إيرادات هايسكا في الربع الثاني 85 تريليون وون كوري، لكنه كان فقط 79.3 تريليون وون، بفارق حوالي 5.7 تريليون وون. يعود السبب إلى تأخير شحن HBM4، ومزيج المنتجات الضعيف، وانخفاض نسبة المنتجات الفاخرة عن التوقعات. عندما تكون تحت الأضواء، تُضخم العيوب بشكل لا نهائي، مما يخلق مختلف أسباب البيع.

حالة سامسونج إلكترونيكس مماثلة. أظهرت تقارير الربع الثاني التي أصدرتها سامسونج في أواخر يوليو أن ربح التشغيل وصل إلى 89.5 تريليون وون كوري، بزيادة قدرها 1814% مقارنة بالعام السابق؛ بينما بلغ الربح الصافي 71.6 تريليون وون كوري، بزيادة قدرها 1299% مقارنة بالعام السابق.

الأرقام أيضًا تاريخية، لكن سهم سامسونج استمر في الهبوط بعد إصدار التقرير المالي، حيث بلغ خسارة الشهر يوليو وحده حوالي 17٪، وتبخرت قيمتها السوقية حوالي 24.48 تريليون وون كوري. منذ ذروة يونيو، تبخرت القيمة السوقية المجمعة لسامسونج وهايكسيلز بأكثر من 4 تريليونات يوان صيني.

السوق لا يُقيّم الربح الحالي، بل تغير الربح. عندما يرتفع ربح شركة من 100 مليون إلى 1 مليار، بزيادة نسبتها 900٪، يرتفع السعر بشكل حاد؛ عندما يرتفع الربح من 1 مليار إلى 6 مليارات، بزيادة نسبتها 500٪، قد يستمر السعر في الارتفاع؛ لكن عندما يتوقع السوق أن معدل نمو الربح في الربع القادم سيهبط من 500٪ إلى 200٪، حتى لو استمر الربح المطلق في تحقيق مستويات قياسية جديدة، سيبدأ السعر في الهبوط.

لأن قمة الأسهم الدورية ليست أبدًا وقت أعلى الأرباح، بل لحظة بدء تباطؤ النمو.

ما يُعرف بـ"حافة التوجيه" هو بالضبط هذا: لا تزال الأرباح في النمو، لكن معدل النمو ينخفض فجأة بشكل حاد، مما يقلب توقعات السوق للمستقبل فورًا.

إرشادات ساندسك للربع الأول هي الإشارة الأولى الواضحة على هذا الحافة في مسار NAND. فبعد نمو قدره 51% على أساس ربعي في الربع الرابع، انخفض إلى 17% فجأة في الربع الأول، وهذا التباطؤ الكبير يشير إلى أن دورة رفع أسعار NAND قد انتهت.

كما ذُكر سابقًا، جاء ثلثا نمو سانديسك في الربع الرابع من الزيادة في الأسعار، مما يعني أن السعر ساهم في معظم الزيادة.

لكن السعر لا يمكن أن يرتفع إلى الأبد، فالآن في السوق، جميع منتجات الأجهزة قد ارتفعت أسعارها بشكل كبير بسبب تنافس الذكاء الاصطناعي على الطاقة الإنتاجية. إذا استمر السعر في الارتفاع، فستصل قدرة شراء العملاء في السلسلة السفلية إلى حدودها، وسيبدأ ظهور حلول بديلة بشكل متزايد، فحتى أصحاب الأراضي لم يبقَ لديهم أي طعام.

رغم أن أعمال HBM لسامسونج وSK هايكسين لا تزال تنمو، إلا أن وتيرة النمو بدأت تتباطأ، كما أن تأخير إصدار HBM4 ألقى بظلاله على وتيرة نمو المنتجات الفاخرة.

تتوقع TrendForce أن تظل أسعار عقود DRAM في الربع الثالث من عام 2026 مرتفعة بنسبة 13% إلى 18% مقارنة بالربع السابق، وأن ترتفع أسعار عقود NAND Flash بنسبة 10% إلى 15% مقارنة بالربع السابق، لكن ارتفاع NAND قد انخفض بشكل كبير مقارنة بالتوقعات التفاؤلية السابقة البالغة 21%.

أشارت تريندفورس إلى أن عرض NAND Flash في النصف الثاني من عام 2027 سيصبح أكثر تراخياً، وقد يواجه سعره ضغوطاً للتصحيح. أما حالة DRAM فهي أفضل قليلاً، نظراً لاستمرار استبعاد HBM للطاقة الإنتاجية وقوة طلب خوادم الذكاء الاصطناعي.

لكن تريندفورس ترى أيضًا أن هذا الوضع لن يستمر طويلاً، فبالنهاية هناك حدود للسوق، والـDRAM ليس منتجًا استهلاكيًا، ولا يوجد سبب يدفع السوق للاستمرار في الطلب عليه.

إذا كان إرشاد ساندسك يُعد إشارة إلى وصول دورات NAND إلى ذروتها، فإن خفض نيفيديا لتكوين الذاكرة في Rubin Ultra، يُعد ضربة مدمرة لسوق الذاكرة.

في وقت لاحق، أشارت TrendForce إلى أن NVIDIA تقوم حاليًا بتقييم متوازٍ لعدة حلول، بما في ذلك HBM4e 8hi و HBM4 12hi و HBM4 8hi، وسيتم تحديد المواصفات النهائية بعد التحقق في النصف الثاني من عام 2026.

بمجرد صدور هذه الرسالة، وُضع سامسونج وSK هايليتس في حيرة تامة.

HBM هو الفئة الأعلى سعرًا والأكثر ربحية في شرائح الذاكرة، وهو المحرك الأساسي لنمو الأرباح للشركات الكورية في هذه الدورة الفائقة.

تحتل SK هايبرنيس حاليًا حوالي 70٪ من سوق HBM، وتحتل سامسونج حوالي 20٪.

المنطق الأساسي وراء التقييم العالي لـ Hynix في السوق سابقًا كان يدور كله حول HBM، حيث تزداد سعة HBM لشرائح الذكاء الاصطناعي مع كل جيل، وترتفع قيمة البطاقة الفردية باستمرار، وسيستمر منحنى نمو HBM في الارتفاع بشكل حاد.

وفقًا لحسابات SemiAnalysis، ارتفع تكلفة مكونات Rubin Ultra من 6.6 مليون دولار إلى 8 ملايين دولار بفعل الزيادة المستمرة في أسعار HBM، حيث تمثل HBM وحدها حوالي 28%.

بالنسبة لشركات HBM، فإن الفرق في الإيرادات والأرباح بين بيع ثمانية شرائح وبيع ستة عشر شريحة لا يزال كبيرًا.

لقد قام نيفيديا بتفتيت سوق HBM تمامًا.

تشير حسابات 404K Research إلى أن Rubin Ultra تمثل حوالي 20% من الطلب العالمي على HBM في عام 2027، وإذا انخفضت ذاكرة الفيديو الخاصة به من 384 جيجابايت إلى 192 جيجابايت، فهذا يعادل انخفاض مبيعات HBM العالمية بنسبة 10%.

لكن المشكلة الأساسية ليست هنا. كان من المخطط في الأصل أن يكون Rubin Ultra مكونًا من 12 طبقة من HBM4e، لكن الإصدار السائد الآن انخفض إلى 8 طبقات من HBM4. سعر وحدة HBM4e أعلى بـ 20% إلى 30% مقارنة بـ HBM4، كما أن التجميع المكون من 12 طبقة يحتوي على 50% المزيد من الرقائق مقارنة بالنسخة المكونة من 8 طبقات.

بالتراكب، أشارت Semi Analysis إلى أن قيمة HBM المقابلة لكل وحدة GPU انخفضت بأكثر من 50٪، وانخفض إنفاق HBM لكل خزانة من 2.24 مليون دولار إلى حوالي 900 ألف دولار.

HBM4e هي خط منتجات SK Hynix الأكثر ربحية، نظرًا لانخفاض معدلات الإنتاجية لطبقة HBM4e المكونة من 12 طبقة، وقلة المنافسين، وقدرتها العالية على فرض أسعار أعلى.

إذا تم تحويل جميع الطرازات الرئيسية من NVIDIA إلى HBM4 8-Hi، فلن ينخفض السعر_unit فحسب، بل ستتحسن قدرة سامسونغ وميكرون التنافسية نسبيًا.

في 10 يوليو، أثناء مقابلة مع الرئيس التنفيذي غو رو جونغ في يوم إدراج SK هايليكس في ناسداك، أشار إلى أن عام 2027 سيكون عام نقص في العرض الأشد خطورة في تاريخ صناعة التخزين، وسيستمر الوضع الذي يكون فيه الطلب أكبر من العرض حتى ما بعد عام 2030، حيث يتجاوز طلب العملاء بكثير الطاقة الإنتاجية، حتى مع بذل قصارى الجهد لزيادة الإنتاج.

السوق افترض بشكل افتراضي أن سعر HBM سيستمر في الارتفاع. لكن يبدو الآن أن الوقت قد حان للتباطؤ.

عند مناقشة أسهم الذاكرة العالمية، هناك متغير لا يمكن تجاهله، وهو الاستبدال المحلي.

عندما بدأت SK هايليكس وسامسونغ في الانخفاض الحاد في يوليو، انتشرت شائعات تفيد بأن التخزين المحلي سيكسر هيمنة SK هايليكس وسامسونغ.

تم إدراج تشانغشين للتقنية في سوق كي سكاي في 27 يوليو، وارتفع سعر السهم بنسبة 465.82٪ في اليوم الأول، وتجاوزت قيمتها السوقية 3.28 تريليون يوان في أقل من 24 ساعة.

للفهم الحقيقي لتأثير الاستبدال المحلي على توازن الذاكرة العالمي، نحتاج أولاً إلى فهم المكان الذي تقع فيه ChangXin.

وفقًا لبيانات Counterpoint Research، ارتفعت حصة ChangXin Technologies في سوق DRAM العالمي من 3% في الربع الأول من عام 2025 إلى 8% في الربع الأول من عام 2026، وهي حاليًا رابع أكبر مزود لـ DRAM عالميًا.

رغم أن هذا يكفي لإثبات أن التخزين المحلي أتمّ قفزة من 0 إلى 1، إلا أنه لا يزال بعيدًا جدًا عن تحدي مركزية الثلاثة كبار.

من الناحية التقنية، حققت تشانكسين حاليًا الإنتاج الضخم على نطاق واسع لـ DDR5 و LPDDR5، وتجاوزت تقنيتها الذاتية التطوير 4F حدود 17 نانومتر، وتجنبت بشكل مثالي استخدام جهاز الليثوغرافيا EUV.

يُعادل هذا المستوى التقني تقريبًا مستوى المصانع الكورية قبل سنتين، وهو ما يوفر قدرة تنافسية في أسواق الاستهلاك الرئيسية وسوق الخوادم، ومع ذلك، لا تزال تشانغشين تواجه فجوة واضحة في مجال HBM.

HBM مميز بشكل خاص، إذ يتطلب عملية تصنيع متقدمة أكثر وتقنيات تغليف أكثر تعقيدًا، ولا تمتلك تشانسين حاليًا القدرة على إنتاج HBM بكميات كبيرة.

من حيث الطاقة الإنتاجية، فإن توسع تشانغشين سريع جدًا. بحلول نهاية عام 2026، من المتوقع أن تتجاوز طاقة الشركة الشهرية لتشغيل الألواح الشمسية 300,000 لوحًا.

وفقًا لتقرير خبراء شينهوا في منتصف يوليو، فإن تشانغشين وتشانغيانغ ستوريج في طريقهما لبناء مصانع جديدة، ومن المتوقع أن يصل إجمالي الطاقة الإنتاجية بعد عام 2027 إلى أكثر من ضعف المستوى الحالي.

حاليًا، تمتلك تشانغشين ثلاث مصانع للشرائح 12 بوصة في هيفي وبكين، بطاقة إنتاج شهرية تتراوح بين 280,000 و300,000 شريحة، ومن المتوقع أن تصل إلى 300,000 إلى 350,000 شريحة بحلول نهاية عام 2026.

تعتبر آبل عميلاً ضخمًا بالنسبة لصناعة الذاكرة العالمية، وفي الوقت الحالي، تتواصل آبل بشكل نشط مع ChangXin Memory Technologies للتفاوض على شراكة في شراء ذاكرة DRAM المتنقلة (خاصةً LPDDR5X) بهدف خفض تكاليف تصنيع الجيل القادم من iPhone.

كان قصد أبل من البداية هو الحصول على أسعار أقل من سامسونج وSK هايليت من خلال تشانغشين، وكذلك استخدام تشانغشين كورقة مساومة للضغط على الشركات الكورية على خفض الأسعار. هذه استراتيجية قديمة لأبل تم استخدامها لسنوات عديدة، حيث تُدخل موردين جدد لإجبار الموردين التقليديين على تقديم تنازلات.

لكن رفضت ChangXin طلب التخفيض، وأعلنت بوضوح أن أسعار DRAM ذات المواصفات المماثلة لن تكون أقل من أسعار Samsung وSK Hynix، بل وأعلى في بعض الطرازات الفائقة. في الواقع، تم حجز معظم طاقة إنتاج ChangXin مسبقًا من قبل كبريات شركات الأجهزة المحلية، وفي الوقت نفسه، تتنافس شركات السحابة مثل Tencent وByteDance على شراء المنتجات، حيث تعمل طاقة إنتاج ChangXin البالغة 300 ألف وحدة شهريًا على طاقتها القصوى.

هذا المقال من حساب WeChat "Letter AI"، الكاتب: مياو زهينغ