مورفو ميدنايت تحل مشكلة البدء الثابت في الإقراض بأسعار ثابتة من خلال التوافق القائم على النية

المؤلف: Castle Labs

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: يبلغ حجم سوق الإقراض على السلسلة حوالي 28.5 مليار دولار، وهو يعتمد كله تقريبًا على أسعار فائدة متغيرة، مما يؤدي إلى فقدان السيطرة على تكلفة الاقتراض في الأوقات المتطرفة. تحلل هذه المقالة كيفية حل Morpho Midnight لأصعب مشكلة في بدء الإقراض بفائدة ثابتة باستخدام التوافق القائم على النوايا والمواضع القابلة للتداول، وهي قراءة إلزامية للمهنيين المهتمين بمجال الإقراض في DeFi.

هذا النص مقتطف من تقريرنا البحثي حول الإقراض بأسعار فائدة ثابتة بعنوان "هيكل السوق وتصميم البروتوكول"، والذي يركز على الحلول التصميمية الناشئة في هذا القطاع.

حاليًا، يصل حجم القروض النشطة في قطاع الإقراض إلى 28.5 مليار دولار أمريكي، وجميع الطلبات تقريبًا تأتي من الإقراض بأسعار فائدة متغيرة. يعمل هذا النظام بشكل جيد خلال فترات الاستقرار؛ لكنه في أحداث الضغط، قد ترتفع أسعار الفائدة على القروض بشكل حاد مع تحرك منحنى الاستخدام. وتجبر الزيادة الحادة في أسعار الفائدة بعض المقترضين على الانسحاب أو تقليل رافعتهم المالية، مما يجعل سوق الائتمان بأكمله غير فعال.

في الواقع، حلّت أسواق العملات اللامركزية مشكلة لا تستطيع الائتمانات التقليدية حلها: الاقتراض الفوري تقريبًا من خلال الضمانات.

لكن هناك مشكلة أخرى لم تُحل بعد: قبل انتهاء القرض، لا يمكنك تحديد تكلفة الدين.

هذا هو بالضبط الاتجاه الذي تركز عليه العديد من المنتجات حاليًا: الانتقال إلى منتجات ائتمان بأسعار فائدة ثابتة وفترات ثابتة. في مثل هذا السوق، يحصل المقرضون على عائد ثابت، ويعرفون بالضبط كم سيكسبون من ودائعهم؛ كما يعرف المُقترضون بالضبط كم سيُدفعون.

يمكن تصنيف طلب هذا السوق تقريبًا إلى ثلاث فئات رئيسية:

المقترضون المتوافقون مع الأجل: الصناديق، الخزينة، مُصدري RWA، وأطقم تداول الفروق/العائدات، الذين يحتاجون إلى مطابقة مدة الديون مع مدة الأصول، أو نوافذ السحب، أو دورة الاستراتيجية.

المقترضون المحددون: مستخدمو التمويل الدائري بالرافعة المالية، ومستخدمو عوائد الرافعة المالية، والمتداولون، الذين قد لا يهتمون بموعد الاستحقاق الدقيق، لكنهم يحتاجون إلى تكلفة اقتراض مستقرة لتجنب ضغط الهوامش.

المقرضون/المُنظِّمون: الخزائن ووسيطو السوق والمُوزِّعون، الذين يرغبون في اختيار المدة والضمان والعائد بأنفسهم، بدلاً من قبول النتائج الناتجة عن معدل الاستخدام بشكل سلبي.

يواجه التكرار الأولي للإقراض بسعر فائدة ثابت على المدى القصير ثلاثة مشاكل رئيسية:

تشتت السيولة: يتم تقسيم سوق أسعار الفائدة الثابتة حسب تاريخ الاستحقاق، وسعر الفائدة، والضمانات، والمدة، مما يجعل مطابقة السيولة أصعب بكثير مقارنة بحوض واحد للأسعار العائمة.

لا يمكن الخروج المبكر: بمجرد بدء فترة القرض، يصعب على المقرض الخروج قبل الاستحقاق، ما لم تكن هناك سيولة ثانوية أو قناة استرداد أو مشترٍ آخر. وهذا ليس مشكلة في الإقراض بأسعار فائدة متغيرة.

مشكلة الإطلاق البارد: المقرضون لا يرغبون في تجميد ضماناتهم دون الحصول على عوائد، فقط انتظارًا لظهور طرف مقابل.

مع دخول مزيد من الأموال المؤسسية وظهور استراتيجيات أكثر تعقيدًا مثل التسليف الدائري، تطورت قاعدة المستخدمين وزاد الطلب على أسواق الفترة المحددة. أحد المشكلات الرئيسية في الإقراض على السلسلة هو عدم اليقين في أسعار الفائدة المتغيرة؛ مع الإقراض بفائدة ثابتة، يعرف المستخدمون من البداية عائداتهم وتكاليفهم. بالإضافة إلى ذلك، فإنه يوفر تجربة مستخدم أفضل، حيث يُجبر البروتوكول على تسعير الفترة المحددة وجودة الضمانات وسيولة الخروج ومخاطر إعادة التمويل مباشرة.

في هذا المقال، سنستعرض التصاميم المستخدمة من قبل بروتوكولات إقراض ذات أسعار فائدة متغيرة راسخة، بما في ذلك Morpho و Jupiter و Kamino. تمتلك هذه الشركات الثلاث معًا 6.83 مليار دولار من القروض النشطة، ودخلت مؤخرًا سوق أسعار الفائدة الثابتة والمدة الثابتة مع وعي بالمشكلات المذكورة أعلاه.

كما أن Morpho، كبرى بروتوكولات الإقراض بأسعار فائدة متغيرة، أطلقت Morpho Midnight في يوليو. وهو بروتوكول إقراض بسندات صفرية قائمة على النوايا، حيث يعبّر المقرضون والمقترضون عن نواياهم، وتُظهر مراكزهم بوحدات الديون (تمثّل كل وحدة التزامًا بسداد وحدة واحدة من رمز القرض قبل الاستحقاق) ووحدات الائتمان (حق في المطالبة برموز القرض المدفوعة). حل Midnight هو جعل القروض قابلة للتداول، مما يوفر مرونة في الأجل وقابلية تنبؤ للجهات المؤسسية. تُحدّد أسعار الفائدة من خلال أسعار وحدات الائتمان ووحدات الديون ذات الأجل الثابت التي يتم تداولها بين المقترضين والمقرضين.

في Midnight، يُنشر المقرضون والمقترضون "عروض أسعار" دون تجميد الأموال، بل يعبرون عن نيتهم في الاقتراض أو الإقراض بسعر محدد، وموعد استحقاق، وتكوين ضمانات معينة في سوق معين.

يتم استدعاء الأموال فقط عند التسوية (الاستدعاء)، مما يحل مشكلة البدء البارد، حيث يُدخل المقرضون الأموال فقط بعد تنفيذ التوافق، مما يحسن كفاءة الأموال. كما يساعد هذا في جذب سيولة إضافية، كما ذكر فريق Morpho:

من خلال تمكين المستخدمين من كسب أسعار فائدة متغيرة على بروتوكولات مثل Morpho Blue، يمكنك القضاء على تكلفة الفرصة البديلة التي يتحملها عادةً أثناء انتظار تنفيذ العرض، وخلق دوافع إضافية للعروض، مما يزيد من السيولة الإجمالية المتاحة للمستخدمين.

مشكلة أخرى تواجه سوق أسعار الفائدة الثابتة هي تجزئة السيولة، حيث يمكن أن يصبح كل تاريخ استحقاق، ونوع الضمان، ونطاق سعر الفائدة سوقًا مستقلًا. في Midnight، لا يتم تقييد السيولة أثناء مرحلة النية، ويمكن للمستخدمين نشر عروض عبر الأسواق: "بما أن نفس السيولة يمكن أن تُعرض في أسواق متعددة في نفس الوقت، فإن السيولة الإجمالية التي يمكن لمُزودي السوق الفرديين تقديمها للمستخدمين = السيولة المتاحة × عدد الأسواق."

منذ إطلاق سوق Midnight في يوليو 2026، بلغ إجمالي القروض النشطة في السوق 3 ملايين دولار. وعلى الرغم من أن الرقم صغير، إلا أن الفريق يتوقع تغييرًا قريبًا، لأنه "يورث أيضًا تأثيرات الشبكة والبيئة الحالية لمورفو. على سبيل المثال، تحتفظ خزينة مورفو حاليًا بأكثر من 40 مليار دولار. بمجرد إصدار مُكيّف الخزينة، يمكن لهذه الأموال البدء في العرض على Morpho Midnight ولعب دور مهم في بناء سيولة عميقة."

أفضل مشكلة تحلها Midnight هي الخروج المبكر. في الأسواق ذات المدة الثابتة الأقدم أو الأقل سيولة، غالبًا ما يكون لدى المقترضين والمقرضين خيارات محدودة للخروج قبل الاستحقاق. تحسن Midnight هذا من خلال جعل المراكز قابلة للتبادل: يمكن للمقرضين بيع وحدات الائتمان، ويمكن للمقترضين شراء وحدات الدين لتقليل الدين المستحق.

على الرغم من أن Midnight يمكن فهمه كبنية تحتية للقروض ذات الفائدة الثابتة، فقد تم بناء طبقة وصول فوقه: Tenor Finance. وصف DeFi Frontier Tenor بـ "HIP-3 لـ Midnight".

يُورِّث تينور جميع الوظائف الأساسية من طبقة الأساس Morpho Midnight، ويبني عليها ميزات إضافية:

خيارات التجديد التلقائي والعودة: يقدم Tenor تجديدًا تلقائيًا للمراكز لمنع التصفية بعد انتهاء الصلاحية. وهو يستخدم مُحافظ مستقلة لتمديد القروض إلى مدة جديدة بسعر فائدة ثابت قبل انتهاء الصلاحية. في حال عدم العثور على تطابق بسعر فائدة ثابت، يمكن العودة مباشرة إلى حوض السعر العائم على Morpho Blue.

بروتوكول OTC على السلسلة: يمكّن Tenor المستخدمين من طلب عروض أسعار وبث عروض خارج البورصة مخصصة. يمكن مشاركة هذه العروض مع الأطراف المقابلة المدرجة في القائمة البيضاء، مما يسمح بالتفاوض المباشر.

أدوات التنظيم والتحكم في الوصول: يوفر Tenor للجهات المؤسسية حسابات مبنية على الأدوار لتنظيم الصلاحيات. من خلال هذه الحسابات، يمكنها نشر أسواق ائتمان مخصصة مع قيود على الوصول، وتحديد من يمكنه الاقتراض أو الإقراض وفقًا لمتطلبات الامتثال أو معرفة عميلك (KYC).

يقلل Tenor من الاحتكاك عند انتهاء الصلاحية من خلال إضافة خيارات التجديد التلقائي والاحتياطي، مما يسمح بتمديد المراكز ذات المدة المحددة بسلاسة طالما يوجد سيولة متوافقة أو تم استيفاء شروط الاحتياطي. وعلى هذا الأساس، يجعل التخصيص الممكن المنصة أكثر صداقة للجهات المؤسسية؛ وعلى المدى الطويل، يتوقع الفريق أن تُستخدم المنصة من قبل مستخدمين من طرف واحد هم مديرو الأصول ومن الطرف الآخر الشركات.

تم إطلاق Jupiter Offerbook من قبل Jupiter Exchange في اختبار عام في يونيو 2026، بالتزامن تقريبًا مع إصدار ورقة Morpho Midnight البيضاء. Jupiter Lend، وهو منتج معدل الفائدة المتغير الذي تم إطلاقه العام الماضي، كان أول محاولة من Jupiter للدخول إلى مجال الإقراض. الآن، من خلال Offerbook، دخلوا سوق المدة الثابتة.

Offerbook هو بروتوكول إقراض قائم على النوايا، يتميز بعدم وجود تصفية قائمة على السعر، ويدعم الإقراض لفترات محددة للأصول ذات الذيل الطويل.

تتراوح مدد القروض على المنصة بين فترة قصيرة، عادةً من 1 إلى 30 يومًا. عند الاستحقاق، إذا لم يسدد المُقترض الدين، يتلقى المُقرض الضمان مباشرةً دون حدوث تصفية. تسمح هذه الأسواق باستخدام أي ضمانات من فئة الذيل الطويل، سواء كانت NFT أو RWA أو أي أصول أخرى لا تمتلك اكتشافًا نشطًا للأسعار، طالما أن المُقرض مستعد لتغطيتها. إنها مبادرة فريدة من نوعها لأنها تستبدل التصفية المستمرة القائمة على السعر بنقل الضمان القائم على الاستحقاق، وتساعد في إنشاء أسواق متخصصة تدعم الأصول التي كان من الصعب دعمها سابقًا.

في Offerbook، يمكن للمستخدمين نشر نوايا لطلب قروض أو اقتراض، وتظهر هذه النوايا داخل التطبيق؛ وعند قبول العرض، يتم مطابقة السيولة. نظرًا لأن المستخدمين يقبلون فقط عند حدوث المطابقة، يمكنهم استخدام أموالهم بحرية لأغراض أخرى قبل تنفيذ الأمر المطابق، مما يحل مشكلة البداية الباردة. وهذا يخلق فرصًا للمقرضين والمقترضين لكسب عوائد قبل العثور على مطابقة تتوافق تمامًا مع الشروط.

منذ إطلاقه، بلغ إجمالي القروض النشطة في Jupiter Offerbook 450 ألف دولار. على الرغم من أن نموذجهم فريد، إلا أنه من الصعب إثبات سوقه وخلق الطلب، نظرًا لقيود قابلية التوسع الناتجة عن رغبة المقرضين في ضمان الضمانات مباشرة.

أصدر Kamino مؤخرًا ورقة بيضاء لبروتوكوله للإقراض بأسعار فائدة ثابتة. بدلاً من بناء سوق ثابتة الفائدة مستقل، أضاف خزائن فائدة ثابتة داخل Kamino Lend. تتمثل ميزة هذا التصميم في القدرة على التوزيع: حيث يمكن للمقترضين رؤية هيكل آجال واضح، ويمكن للمقرضين تقديم أسعار وآجال محددة دون الخروج الكامل من نظام الفائدة المتغيرة، مما يجعل الإقراض بفائدة ثابتة ميزة إضافية.

يتم تعريف كل حوض احتياطي على المنصة من خلال سعر فائدة ومدة: على سبيل المثال، اقتراض USDC بأسعار فائدة مختلفة ومدد مختلفة. تشكل جميع أسعار الفائدة والمدد المختلفة هذا الشبكة.

من خلال هذا الشبكة، يمكّن Kamino المُقترضين والمُقرضين من التعبير عن مواقع التداول التي يرغبون فيها على بعدَي السعر والوقت. يُنشر المُقترضون نوايا الاقتراض، مع تحديد الضمانات والحجم وأعلى معدل فائدة والمدة. يُنشر المُقرضون سيولة مشروطة، مع تحديد المعدلات التي يرغبون في تقديمها، والمدة، والكمية. تصبح الشبكة مستوى التنفيذ: حيث يستخلص المُقترضون السيولة الثابتة المتاحة من مجموعات معدلات فائدة ومدد محددة مسبقًا.

المقرضون لا يتم مطابقتهم مباشرة، بل يقدمون عروضهم على شبكة منظمة بأسعار فائدة وفترات محددة مسبقًا (مثل 4.5٪ لمدة شهر واحد، 5٪ لمدة ثلاثة أشهر، إلخ)، مما يبني هيكلًا مرئيًا للآجال ومنحنى عوائد للعديد من الأصول. من خلال الاستفادة من بنية كامينو التحتية، يمكن للمقترضين نشر نواياهم للانتظار حتى يتم مطابقتها بالسيولة، أو السحب المباشر من السيولة الثابتة المتاحة على الشبكة. بناءً على ذلك، إذا سمحت السيولة، يمكن لكامينو تلقائيًا تجديد القرض إلى الفترة التالية، مشابهًا لـ Tenor؛ وإذا لم تكن هناك سيولة بفائدة ثابتة متاحة، يمكنها العودة إلى الفائدة المتغيرة. وهذا يحل مشكلة الاستحقاق ويدعم استمرار القروض، مما يقلل من الحاجة إلى إدارة المقترضين اليدوية لكل استحقاق.

للمغادرة، يجب على المقرضين المرور عبر قائمة السحب. إذا لم يتمكن المقرضون من المغادرة فورًا بسبب توظيف السيولة بالفعل، فسيتم إدراجهم في قائمة أولوية الدخول أولًا والخروج أولًا، وستُدفع لهم المستحقات عند استحقاق القروض في خزانة الاحتياطي هذه. يضمن هذا التصميم أن أطول فترة انتظار للمقرضين محدودة بفترة خزانة الاحتياطي.

على الرغم من أن التطابق يحدث بين الطرفين، إلا أن الأموال لا تبقى عالقة. بل تستمر في كسب عائد من خزانة أسعار عائمة، مما يساعد على حل مشكلة البدء البارد.

لا تُزيل الفائدة الثابتة أيًا من المخاطر التي كشفتها القروض ذات الفائدة المتغيرة على مدار السنين، لكنها تجعل تكلفة الدين واضحة.

هذا بالضبط ما كان يفتقر إليه الائتمان DeFi.

تتميز مجموعات أسعار الفائدة المتغيرة بقوتها لأنها تجعل القروض متاحة فورًا، لكنها تضغط كل شيء على منحنى واحد لاستخدام الموارد. على النقيض من ذلك، تسمح أسواق أسعار الفائدة الثابتة للمقترضين بتحديد الأسعار حسب المدة، وللمقرضين باختيار المدة ومخاطر الضمان، وللمُنظِّمين بتوزيع الأموال عبر المدد، وللتطبيقات بحزم منتجات ائتمان أكثر قابلية للتنبؤ. كما بدأنا نرى التكرارات الأولية لمنتجات الائتمان القابلة للتنبؤ، مثل "Stable Vaults" التي أطلقتها Aave في يوليو.

هذا مهم لأن الإقراض في مجال التمويل اللامركزي يتوسع. فهو الآن يدعم القروض الدورية، واستراتيجيات القاعدة، وإدارة الأموال، والأصول المرتبطة بال Tài sản الواقعية، والتطبيقات الموجهة للمستهلكين. هؤلاء المستخدمون يحتاجون إلى أكثر من السيولة: فهم يحتاجون إلى شروط تمويل واضحة وثابتة.

نتوقع أن يزداد التنافس في هذا المجال، وسيظهر المزيد من الحلول المبتكرة لتوسيع نطاق الإقراض بأسعار فائدة ثابتة.

يظل مستوى التبني حاليًا منخفضًا نسبيًا، ولا يزال الإقراض بأسعار فائدة متغيرة يهيمن على معظم السوق، لكن الهدف هو توسيع قطاع السوق، لأن هذه المنتجات يمكنها خدمة العديد من حالات الاستخدام التي لا يمكن للإقراض في DeFi الحالية تغطيتها.

إضافةً إلى ذلك، تهدف هذه المنتجات إلى حل المشكلات التي واجهتها البروتوكولات المبكرة في هذا المجال، كما أنها تتمتع بقدرة توزيع أقوى لأن منتجات الإقراض بأسعار فائدة متغيرة ذات الصلة قد نضجت. على سبيل المثال، يمكن تسعير الأموال في سوق أسعار الفائدة المتغيرة في سوق أسعار الفائدة الثابتة، مع الاستمرار في كسب العائد والحفاظ على الكفاءة.

مع نضج هذه المنتجات، يجب أن نرى عدداً كبيراً من الاستراتيجيات التي كانت مستحيلة تماماً من قبل، بالإضافة إلى عجلة جديدة في مجال الإقراض.