تقرير بحثي من مورغان ستانلي: سوق معدات أشباه الموصلات WFE يتجاوز التوقعات، لكن اهتمام المستثمرين يبرد

كتابة: ريتا

يستمر قطاع معدات رأس المال للأشباه الموصلات في كسر الحدود العليا للإمداد السابقة، لكن اهتمام السوق بمساحة صعودية إضافية يبدأ في التراجع.

في 7 سبتمبر، أصدرت مورغان ستانلي تقرير صناعة SPE وطرح سبع حجج أساسية. ترى مورغان ستانلي أن السوق يواجه انقسامًا حاسمًا: حيث تستمر التوقعات المتعلقة بـ WFE في الارتفاع، لكن المستثمرين يصبحون أقل استعدادًا لدفع أسعار أعلى للصعود الإضافي دون أدلة أوضح على استمرارية الدورة. توصي مورغان ستانلي بالعناصر التي يتم تسعيرها في السوق على أنها "ستصل إلى ذروتها في 2027"، بما في ذلك AEIS وMKS وONTO. تحتفظ مورغان ستانلي بتصنيفها "متوافق مع السوق" لصناعة SPE الأمريكية.

أشارت مورغان ستانلي إلى أن تردد السوق في أسهم SPE ينبع من إطارين مترابطين ولكن مختلفين منطقيًا.

أولها إطار عائد رأس المال للذكاء الاصطناعي. إن SPE هو جزء من منطق الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، حيث يرتبط توسيع طاقة أشباه الموصلات مباشرةً بعمليات النشر على مستوى جيجاوات لدى المُشغّلين فائقي الضخامة. إذا كان المستثمرون غير واثقين من وتيرة نشر جيجاوات، مثل تأجيل بناء مراكز البيانات أو ظهور ضغوط على سندات المُشغّلين فائقي الضخامة أو عقود التبادل الائتماني للإفلاس، فإن شراء الأسهم المرتبطة بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي يصبح صعبًا. ترى مورغان ستانلي أن تقييم السوق للأساسيات لم يتغير، لكن طريقة تفسير هذه الأساسيات قد تغيّرت. وبما أن مورغان ستانلي لا تشعر بالراحة تجاه التصحيح الإضافي لـ WFE، فإنها تستخدم مضاعفات التقييم عند قاع الدورة لعائد السهم لعامي 2027 أو 2028.

الثاني هو الإطار المُتوقع أنه اكتمل. لقد اقتربت توقعات السوق لـ WFE لعامي 2027 و2028 من التشبع، حيث تشير التوقعات التي سمعتها مورغان ستانلي من المشترين إلى حوالي 230 مليار و300 مليار دولار أمريكي أو أكثر، بينما توقعات مورغان ستانلي هي 223 مليار و254 مليار دولار أمريكي. يرى السوق أن مساحة التصحيح الصعودي إضافية محدودة، وبالتالي يستخدم نفس مضاعفات التقييم عند قاع الدورة.

حدّثت مورغان ستانلي تقديرات الطلب على WFE لكل جيجاواط من قدرة الحوسبة. على الرغم من أن مواصفات Rubin Ultra لم تُحسم بعد، تقدر مورغان ستانلي الطلب على WFE بحوالي 3.4 مليار دولار أمريكي لكل جيجاواط، أي ما يعادل حوالي 7 مليارات دولار أمريكي من الطلب على WFE مقابل كل 100 مليار دولار أمريكي من إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي. يُعد هذا التقدير أقل من تقديرات Applied Materials البالغة 9 إلى 10 مليارات دولار أمريكي، نظرًا لأن تحليل مورغان ستانلي يركز فقط على نيفيديا، دون أخذ TPU من جوجل أو Trainium من أمازون في الاعتبار.

بناءً على هذا الإطار، تتوقع فريق الإنترنت في مورغان ستانلي أن تنفق الشركات فائقة الضخامة 1.2 تريليون دولار أمريكي على رأس المال بحلول عام 2027، مما يعادل قدرة حوسبة قدرها 29 جيجاواط. وهذا يترجم إلى طلب إضافي على WFE يتراوح بين 87 مليارًا و125 مليار دولار أمريكي بدءًا من عام 2025. وبافتراض أن أسواق الجهات النهائية غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لا تحصل على طاقة إنتاجية إضافية، فهذا يعني أن WFE في عام 2027 ستتراوح بين 204 مليارًا و242 مليار دولار أمريكي، بينما توقع مورغان ستانلي 223 مليار دولار أمريكي، وهو ما يقع في منتصف هذا النطاق.

لقد تم تحقيق عدة عوامل دافعة للسوق الصاعد التي تنبأ بها مورغان ستانلي في السابق. فقد أشارت إنتل في تقريرها المالي الأخير إلى أن نفقات رأس المال لعام 2027 ستكون أعلى بكثير من مستوى عام 2026، كما جمعت 20 مليار دولار من رأس المال السهمي. وإعلان كايتشا K3 عن توسيع إنتاجها بالتعاون مع سوليدجم يشير إلى أن مشاريع NAND الجديدة قد حظيت باعتراف السوق. وتشهد شركات تصنيع التخزين تسريعًا قدر الإمكان في نشر الطاقة الإنتاجية، وتتوقع مورغان ستانلي أن تتجاوز صادرات DRAM من لينيون، وأبلايتد ماتيريلز، وتوكو إلكترونيك في الربع ديسمبر 6 مليارات دولار.

قد تأتي الزيادات الجديدة من ثلاثة جوانب. من حيث Terafab، تتوقع مورغان ستانلي مساهمة سنوية قدرها حوالي 2 مليار دولار أمريكي في WFE بين عامي 2027 و2028، وترتفع إلى 6 مليارات دولار أمريكي في عام 2029. من حيث المنطق الناضج، تتوقع مورغان ستانلي انخفاضًا بنسبة 2% في عام 2026 ونموًا بنسبة 18% في عام 2027. ترى مورغان ستانلي أن السوق مُ недоّرِّة في تقدير مرونة تعافي عمليات التصنيع الناضجة.

زاد عرض بتات DRAM بنسبة 36% منذ عام 2026، ويتوقع TrendForce نموًا سنويًا بنسبة 31% لعام 2026 بأكمله. تُظهر نماذج مورغان ستانلي نموًا في عرض البتات بنسبة 32% و38% على التوالي لعامي 2026 و2027، مع نمو في بتات HBM بنسبة 55% و57%.

انتقال HBM من الطبقات 12 إلى الطبقات 8 أثار اهتمام السوق. أشارت مورغان ستانلي إلى أن التخفيض من 12 طبقة إلى 8 طبقات لا يعني تقليل جميع خطوات التصنيع بنسبة متساوية. وقد أفادت SK هايكسيل أن الرقاقة المكدسة بـ 12 طبقة أرق بنسبة 40% وأضيق فجوات بنسبة 13% مقارنةً بـ 8 طبقات، مما زاد من صعوبة التحكم بشكل كبير. وتعتقد مورغان ستانلي أنه إذا لم يتمكن مسار HBM من التطور نحو 16 طبقة أو أكثر، فسيضعف الطلب على الترابط المختلط، وسيصعب زيادة شدة التحكم في عملية التصنيع.

كان إنتل دائمًا عميلًا مهمًا لشركة أبلاييد ماتيريلز وشركة توكيو إلكترونيكس، وكانت حصة كل من الشركتين في إنفاق إنتل الرأسمالي تاريخيًا قريبة من بعضها البعض. لكن مورغان ستانلي ترى أن استراتيجية التصنيع لإنتل تغيرت منذ تعيين تشين ليو كرئيس تنفيذي، وبدء ناغا تشاندراشيكاران قيادة قسم التصنيع الخارجي في يونيو 2024، وقد تواجه حصة الموردين إعادة توزيع.

أوضح مثال هو قوة أجهزة التحكم في العملية. تقدر مورغان ستانلي أن حصة التحكم في العملية في إنفاق تجهيزات التصنيع لشركة إنتل ارتفعت من حوالي 6% في عام 2023 إلى حوالي 10% بحلول عام 2026، وقد بدأت كولاي وأونتو إنوفيشن في الاستفادة من ذلك.

أشارت مورغان ستانلي إلى أن ديناميكيات المخزون في الدورة الحالية تختلف عن الدورات السابقة. ارتفع المخزون المطلق لشركة Applied Materials وLam Research بنسبة 8٪ على مدار الربعين الماضيين، لكن عدد أيام دوران المخزون انخفض بمقدار 19 يومًا، حيث استهلكت الشركتان المخزون لتلبية طلبات العملاء العاجلة. وقد انخفض عدد أيام دوران المخزون إلى أدنى مستوى له منذ الربع المنتهي في ديسمبر 2021.

تعتقد مورغان ستانلي أن تقييمات AEIS وMKS يعاني من عدم توازن. ستؤدي مورّدي الأنظمة الفرعية أداءً أفضل مقارنة بالدورات السابقة في هذه الدورة، لأن مصنّعي المعدات الأصلية لا يمتلكون مخزونًا متراكمًا من الأنظمة الفرعية لاستهلاكه. عندما تتباطأ الدورة، لن تواجه Applied Materials وLam Research التأثير السلبي للمخزونات الفرعية كما حدث في الدورة السابقة.

ومع ذلك، فإن تقييمات AEIS وMKS الحالية تشبه تقييمات أسهم "المرحلة المبكرة من الدورة"، بينما يتم تقييم OEM بناءً على أرباح عام 2028. ترى مورغان ستانلي أن هذا التباين هو نتيجة تسعير خاطئ، لأن عوامل التخلص من المخزون التي أدت إلى ضعف أداء موردي الأنظمة الفرعية في الدورة السابقة من المرجح أن لا تتكرر بنفس الدرجة في هذه الدورة.

Disclaimer

هذا المقال هو تلخيص وتحليل من قبل Chaoxiang Research لتقرير بحثي صادر عن وسيط مالي خارجي (مورغان ستانلي، 7 سبتمبر 2026)، مع دمج معلومات السوق المفتوحة. التصنيفات، وأسعار الهدف، وتوقعات الأرباح، والتقديرات المذكورة في هذا المقال هي آراء محللي الوسيط، وتعبر فقط عن موقف المؤسسة التي ينتمون إليها، ولا تمثل رأي Chaoxiang Research، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات بشكل مستقل. لا ينبغي اعتبار هذا المقال أساسًا للشراء أو البيع لأي أوراق مالية.