تقرير مورغان ستانلي: قد لا تستفيد الرموز من تبني البلوكشين

كتابة: ريتا

تنتقل الأصول الرقمية من الطابع المضاربي إلى البنية التحتية المالية. بلغ حجم العملات المستقرة أكثر من 300 مليار دولار، واقتربت الأصول الواقعية المُرمَّزة من 40 مليار دولار، ويتزايد مشاركة المؤسسات. لكن تقرير الأصول الرقمية الصادر عن مورغان ستانلي في 8 سبتمبر قدم حكمًا غير بديهي: التبني لا يعني ارتفاع أسعار الرموز، وقد تبقى المكاسب الاقتصادية في أيدي المؤسسات المالية الحالية، ولا بالضرورة تستفيد البروتوكولات العامة أو حاملي الرموز. التكامل هو السيناريو الأساسي، لكن احتجاز القيمة هو مشكلة أخرى.

الإطار الأساسي للتقرير هو فصل اعتماد التكنولوجيا عن التقاط القيمة. قد يتم اعتماد تقنية البلوكشين على نطاق واسع، لكن الأرباح قد تعود على المؤسسات التي تتحكم في التوزيع والتخزين والعلاقات مع العملاء. تُقبل الشركات المبنية على التشفير التنظيم، ويمكنها التعاون أو المنافسة مع المؤسسات القائمة. لا تستفيد البروتوكولات العامة إلا إذا أنشأت نشاطًا يخلق طلبًا مستدامًا على الرموز. بالنسبة للمستثمرين، المفتاح هو التمييز بين ما إذا كانت التكنولوجيا تُعتمد، ومن يتقاضى الفوائد الاقتصادية.

قسمت مورغان ستانلي آفاق الأصول الرقمية حتى عام 2030 إلى أربع سيناريوهات. التكامل هو السيناريو الأساسي، حيث تستخدم المؤسسات البروتوكولات العامة والخاصة بشكل مختلط، مع معالجة احتكاكات محددة. المسار الخاص هو سيناريو هبوطي للبروتوكولات العامة، حيث يبقى القيمة داخل المؤسسات الحالية ومزودي التقنيات الخاصة بها. التبني السريع هو سيناريو صاعد، حيث تستحوذ الشبكات العامة على حصة أكبر من الأنشطة المالية. الوضع الراهن هو سيناريو هبوطي للأصول الرقمية كموضوع بنية تحتية، حيث تستمر الأسواق المالية في التحديث عبر الأنظمة الحالية.

في أي سيناريو، فإن التبني وتقنيات التقاط القيمة هما مسألتان مستقلتان. تُحافظ المؤسسات الحالية على علاقات العملاء، بينما تكتسب الشركات المبنية على التشفير حصة من البنية التحتية والخدمات المحددة، وتستفيد البروتوكولات العامة عندما تخلق الأنشطة طلبًا دائمًا على الرموز. يجب على المستثمرين تقييم اقتصاديات الرموز والموقع التنافسي، ولا يقتربون فقط من معدل التبني.

التمويل هو أوضح مختبر للبلوكشين. لقد تم رقمنة العملات والأوراق المالية والعقود، لكنها تعمل عبر دفاتر مجزأة، ومؤسسات، ونوافذ تشغيل. وضع النقد والأصول على مسارات قابلة للبرمجة متوافقة يمكنه دمج التسوية، الضمانات، الامتثال، والخدمات. معالجة منصة Broadridge الموزعة للسجلات للصفقات العكسية حوالي 357 مليار دولار أمريكي يوميًا حتى يونيو 2026. معالجة JPMorgan's Kinexys أكثر من 7 مليارات دولار أمريكي يوميًا في المدفوعات.

تعتقد مورغان ستانلي أن أقوى الفرص الحالية تشمل الدفع وإدارة الأموال بين الشركات، والشراء بحقوق إعادة البيع والضمانات، وتوسيم الأصول. الوضع النهائي المحتمل هو الاندماج، وليس التمركز الكامل. تحتاج المؤسسات المالية إلى الهوية والخصوصية والحوكمة والامتثال والسيطرة القانونية، ومن غير المرجح أن يصبح التمويل الخالي من التصاريح أساسًا أساسيًا. يمكن تطبيق هذه الضوابط حول الشبكات العامة دون استبدالها. لا تزال الشبكات الخاصة جذابة في المواقف التي تهيمن فيها السرية والسيطرة على الأطراف المقابلة. من المتوقع أن تظهر هياكل هجينة، حيث سيحدد التوافق بين الأنظمة ما إذا كانت الأصول الرقمية ستقلل من التجزئة أم تُعيد إنشاءها.

البيتكوين يختلف عن موضوع الأصول الرقمية الأوسع. منطق استثماره أساسيًا نقدي: مخزن للقيمة نادر وغير خاضع للسيادة. يبلغ市值 البيتكوين حاليًا حوالي 5٪ من قيمة الذهب على سطح الأرض. إذا اتسعت قبوله، فإن مساحة العلاوة النقدية كبيرة. قد تدعم الديون الحكومية المرتفعة والعجز المستمر والتشتت الجيوسياسي الطلب على مخزن للقيمة غير الخاضع للسيادة، لكن البيتكوين يجب أن يثبت أن العوائد الطويلة الأجل وفوائد التوزيع يمكنها تعويض المستثمرين عن تقلباته العالية وخسائره الكبيرة.

السيناريو الأساسي لشركة مورغان ستانلي على مدار الخمس سنوات القادمة هو أن يصبح البيتكوين تكوينًا ثانويًا أكثر شيوعًا، مع احتمال أن تتراوح تخصيصات الأفراد بين 1% و4%، ونمو في الاستثمارات المؤسسية لكنه أكثر تقييدًا. تشمل المخاطر الحوسبة الكمية والاعتماد المستمر على انتباه الأفراد. لقد أصبحت تقلبات البيتكوين مماثلة لتقلبات أسهم التكنولوجيا الشهيرة، بحوالي 40% سنويًا، وعمق التراجعات مشابه لوسطي الأسهم الفردية.

يتجاوز إجمالي عرض العملات المستقرة 3 تريليونات دولار أمريكي، لكنه لا يزال يمثل حوالي 0.25% فقط من العرض النقدي العالمي M2. بلغ متوسط كمية التحويلات الإجمالية الشهرية خلال العام الماضي حوالي 7.5 تريليونات دولار أمريكي، ويعكس معظمها تداولات التشفير وتدفقات محافظ CEX والمعاملات غير العضوية. بعد تطبيق مرشح الدفع المعزول، لا يتجاوز متوسط كمية الدفع الشهرية عام 2026 حوالي 63 مليار دولار أمريكي. أصبحت العملات المستقرة الآن بنية تحتية مالية مهمة في سوق التشفير وسيولة السلاسل، لكن دورها الأوسع في الدفع لا يزال بعيدًا عن التطور.

السيناريو الأساسي لـ مورغان ستانلي بشأن النقود الرقمية هو التعايش: تتصدر العملات المستقرة الأنشطة على السلاسل العامة المفتوحة، وتكسب الودائع المُمَوَّلة بالرموز زخماً في سير عمل المؤسسات التي تقودها البنوك، وتُستخدم عملات البنوك المركزية كمرجع للتسوية في المناطق التي تُعطي الأولوية للأمان والنهائية. يدور التنافس حول تغطية الشبكة، والقابلية للتشغيل البيني، والنهائية القانونية، والسيولة، وقدرة كل أداة على التحويل إلى العملة السيادية بقيمته الاسمية.

تم توكيل أصول العالم الحقيقي بقيمة تزيد عن 30 مليار دولار، أي حوالي ستة أضعاف مستوى بداية عام 2025، حيث تتجاوز منتجات أسعار الفائدة النقدية 17 مليار دولار. كما تقدم صناديق السوق النقدية المُوكَّلة عوائد ل issuers العملات المستقرة وصناديق البروتوكولات وغيرها من المستثمرين الرقميين الأصليين، وبدأت أيضًا استخدامها كضمان في نظام DeFi. وأحدث الفرص المؤسسية تتمثل في سيولة الضمان وكفاءة الميزانية العمومية. أما المكافأة الأكبر فهي تقليل تكاليف الإصدار والإدارة والمحاسبة والخدمات من خلال التوكيل.

التوسيم لا يضمن ارتفاع قيمة الرموز. يمكن أن تنتمي الاقتصاديات إلى العملات المشفرة أو الشركات الناشئة في مجال التشفير أو المؤسسات المالية القائمة. بالنسبة للعملات المشفرة، فإن الاستخدام الأكبر لا يمكنه دعم القيمة إلا إذا قام الرمز باستخلاص النشاط من خلال الرسوم أو التأمين أو الضمانات أو وظائف أخرى، بعد خصم الإصدار والضغط البيعي. يجب على المستثمرين فصل التبني عن استخلاص القيمة.

تتنافس البروتوكولات المفتوحة، والمنافسون المدعومون بالعملات المشفرة وخاضعون للتنظيم، والمؤسسات القائمة في توزيع التداول، والإصدار، والتسوية، والتخزين، والاتصال. تجلب المؤسسات القائمة التنظيم، والميزانية العمومية، وعلاقات العملاء الموثوقة، والتوزيع. وتجلب الشركات المدعومة بالعملات المشفرة تكرارًا أسرع وبنية تحتية مصممة حول الأصول القابلة للبرمجة. وبالتالي، يمكن توزيع الاقتصاد على العملات المشفرة أو أسهم الشركات الخاصة أو الأسهم العامة.

تعتقد مورغان ستانلي أن سوقًا للعملات المشفرة أكثر استدامة يتطلب مشاركة متخصصة أعمق. لقد اتسعت مشاركة المؤسسات من خلال منتجات ETP وغيرها من المنتجات الاستثمارية (حوالي 150 مليار دولار في إدارة الأصول)، وتصبح خدمة التخزين الفوري ناضجة، بينما لا يزال تشكيل الأسعار في الغالب مدعومًا من قبل المستثمرين الأفراد وسيولة العملات المشفرة الأصلية والرافعة المالية والسرديات. ومن المتوقع أن تتدفق رؤوس الأموال المتخصصة تدريجيًا واختياريًا نحو الأصول التي تتمتع بسيولة عميقة، وحوكمة موثوقة، وتبني مستدام، وقدرة مثبتة على استخلاص القيمة.

للمستثمرين، المفتاح هو التمييز بين اعتماد التكنولوجيا واحتجاز قيمة الرمز. يحدث دمج الأصول الرقمية، لكن المكاسب الاقتصادية لا تعود بالضرورة على الرمز.

Disclaimer

هذا المقال هو تلخيص وتحليل من قبل Chaoxiang Research لتقرير بحثي صادر عن وسيط خارجي (مورغان ستانلي، 8 سبتمبر 2026)، مع دمج معلومات السوق المفتوحة. التصنيفات، وأسعار الهدف، وتوقعات الأرباح، والتقديرات المذكورة في هذا المقال هي آراء محللي الوسيط وتعكس موقف المؤسسة التي ينتمون إليها فقط، ولا تمثل آراء Chaoxiang Research ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات بشكل مستقل. لا ينبغي اعتبار هذا المقال أساسًا للشراء أو البيع لأي أوراق مالية.