انخفضت أسهم Circle بنسبة حوالي 6% يوم الاثنين بعد أن خفضت مورغان ستانلي تقييم شركة الإصدار للعملة المستقرة إلى "أقل من المعدل" وخفضت هدف السعر إلى 38 دولارًا — أي تخفيض بنسبة 64% من 106 دولارًا السابق، وفقًا لالتقرير الأصلي. يعكس هذا الإجراء إعادة تقييم حادة لقدرة Circle على تحقيق الأرباح، وليس مجرد تعديل طفيف في الأرقام. بالنسبة لشركة يدور منتجها الأساسي حول أصل رقمي مرتبط بالدولار، فإن هذا التقييم من البنك يشير إلى أن نموذج عمل العملة المستقرة يواجه عوائق هيكلية تتجاوز بكثير حجم التداولات لهذا الربع.
ضغط العائد المحفوظ يلتقي بنمو أبطأ
لم يكن تخفيض التصنيف ردًا بسيطًا على أسبوع سيء في أسواق التشفير. أشار مورغان ستانلي إلى مسار أرباح طويل الأجل أضعف لشركة Circle، مبنيًا على ثلاثة عوامل محددة: تباطؤ نمو USDC، وزيادة الضغط على إيرادات الاحتياطيات، والتحول نحو إيرادات المعاملات ذات الهوامش الأقل. يقع رأس مال سوق USDC بعيدًا عن ذروته عام 2022، وعلى الرغم من أن العملة المستقرة لا تزال قوة مهيمنة في DeFi، إلا أن هذا التفوق لم يترجم إلى توسع هائل مؤخرًا. تتوقع البنوك الآن أن تنضغط العائدات التي تكسبها Circle على احتياطياتها الثقيلة في السندات الحكومية أكثر، مما يُضعف الإيرادات عالية الهوامش التي كانت تدعم النتائج في السابق.
تزيد رسوم المعاملات ولكنها توفر هوامش أضيق. على عكس تيثر، التي اعتمدت تاريخيًا على أرباح الاحتياطيات الضخمة وأقل على حجم التداول، فإن طريق دائرة نحو الربحية يعتمد على أن تكون نظام دفع شائعًا. وقد استمرت هذه القصة لسنوات، وما زالت النتائج مختلطة. إن سوق العملات المستقرة ينضج، والنمو غالبًا ما يجلب اقتصادات أضيق، وليس أضخم.
منافسون جدد ينتهكون هيمنة العملات المستقرة
لقد تغير المشهد التنافسي، وليس فقط بسبب العملات المستقرة الأخرى. فصناديق السوق النقدية المُرمّزة، وودائع البنوك المُرمّزة، ومشاريع مثل Open USD بدأت تُقلّص من استخدامات كانت العملات المستقرة تمتلكها بالكامل. عندما تقدم رمزًا مدعومًا بالخزينة من BlackRock أو Franklin Templeton عائدًا مباشرة على السلسلة، يصبح الحجج لامتلاك USDC غير المدر للعائد في محفظة تداول ضعيفة بشكل كبير. إنجازات الترميز الأخيرة، بما في ذلك التسوية المباشرة من JPMorgan مع Ondo وتجاوز إجمالي الأصول الواقعية على السلسلة 20 مليار دولار، تشير إلى أن المؤسسات تبني البنية التحتية لتجاوز العملات المستقرة التقليدية تمامًا.
توقع Circle أن يصبح USDC طبقة التسوية للإنترنت يواجه الآن واقعًا مجزأً. في عالم يمكن فيه لرمز صندوق مُرخَّص أن يؤدي نفس وظيفة التسوية مع دفع عائد صغير للمُمسكين، يبدأ نموذج العملة المستقرة بدون عائد في الظهور كنموذج قديم. وقد حذرت مورغان ستانلي من هذه البدائل المُرمَّزة كتهديد مباشر للاقتصاد الخاص بـ Circle، والتوقيت مهم لأن البنية التحتية لم تعد نظرية — بل هي حية بالفعل وتُسَوِّي مليارات.
العملات المستقرة في مرمى التنظيم
في الوقت نفسه، لا يزال نهج واشنطن تجاه تشريع العملات المستقرة غير مؤكد، وهذا الغموض يلقي بظلاله على توقعات التقييم العام لـ Circle. ويشتد الصراع السياسي. تضغط البنوك الكبرى لإعادة تشكيل مشروع قانون كريبتو تاريخي قبل أيام فقط من تصويت مجلس الشيوخ، سعيًا للحصول على مزايا قد تعيد كتابة القواعد للمُصدرين للعملات المستقرة. إذا انحاز التنظيم لصالح الإيداعات المُرمّزة الصادرة عن البنوك أو فرض متطلبات احتياطية صارمة تُضعف مرونة Circle، فقد يواجه نموذج إيرادات الشركة إعادة ضبط غير مرغوب فيها أخرى.
لقد بنت Circle سمعة كمُصدر متوافق وشفاف — وهي صفة مهمة في قطاع يُعرف غالبًا بالغموض. لكن التوافق وحده لا يحمي الشركة من المخاطر التشريعية. فقد تأتي الوضوح التنظيمي الذي سعت إليه Circle لسنوات، ويدعم بالضبط المؤسسات التي تدخل بالفعل مجال الودائع المُرمَّزة. هذا ليس أمرًا سلبيًا للدفع القائم على البلوكشين بشكل عام، لكنه مشكلة لمُصدر عملة مستقرة مستقلة ليست جزءًا من تكتل مصرفي أكبر.
ما لا يزال يعمل — وما لا يزال قبيحًا
ليس كل شيء سلبي. لا يزال USDC يهيمن على DeFi القائم على إيثريوم، وشراكات Circle مع البورصات تعطيها ميزة توزيع يصعب على الدخولين الجدد محاكاتها بين ليلة وضحاها. لم تتعرض العملة المستقرة للكوارث الناتجة عن فقدان الارتباط التي أصابت التجارب الخوارزمية الأصغر. لكن رد فعل السوق على مذكرة مورغان ستانلي—انخفاض بنسبة 6% ليس كارثيًا لكنه ليس تجاهلًا أيضًا—يشير إلى أن المستثمرين يدرجون تدريجيًا بيئة يضغط فيها تيثر وعدة بدائل تدر عائدًا على Circle من كلا الطرفين.
السؤال غير المجاب عنه هو ما إذا كان يمكن لـ Circle أن تغير اتجاهها بسرعة كافية في سوق لم يعد بحاجة إلى عملة مستقرة مهيمنة واحدة. إذا أصبح USDC أحد العديد من عملات التسوية بدلاً من كونه المعيار الدولاري على السلسلة، فقد لا يعكس إعادة التقييم إلى 38 دولارًا نهاية إعادة التقييم. فقد يعكس بدء إعادة تسعير لفئة بأكملها كانت تبدو غير قابلة للمس قبل عام.