مورغان ستانلي: تقارير التوظيف غير الزراعية لشهر أغسطس ليست سوى تدريب تمهيدي، وقرار رفع الفائدة في سبتمبر يعتمد على مؤشر أسعار المستهلكين

كتابة: دونغ جينغ، Wall Street View

يُراقب وول ستريت تقرير التوظيف غير الزراعي لشهر أغسطس القادم، لكن تحذيرًا جديدًا من بنك أوف أمريكا يحذر: لا تُخدع ببيانات التوظيف غير الزراعي، فهذه مجرد مقدمة، والخط الفاصل الحقيقي لرفع الفائدة من قبل الفيدرالي في سبتمبر يكمن في بيانات التضخم (CPI) التي تليها.

وفقًا لمنصة تداول تراي ويند، أشارت بنك أوف أمريكا في تقريرها الأخير حول أسعار الفائدة والعملات الصادرة في 2 سبتمبر إلى أن بيانات التوظيف غير الزراعية لشهر أغسطس كانت مجرد "تمرين افتتاحي"، وأن المتغير الحاسم لتحديد ما إذا كان الفيدرالي الأمريكي سيقوم بزيادة أسعار الفائدة في سبتمبر هو بيانات التضخم CPI القادمة.

أفاد التقرير أن بنك أوف أميركا يتوقع أن يزيد التوظيف غير الزراعي في أغسطس بمقدار 40 ألف وظيفة فقط (35 ألفًا في القطاع الخاص)، وهو ما يقل بكثير عن التوقعات السوقية، مع بقاء معدل البطالة عند 4.1%. وفي كلمته خلال اجتماع جاكسون هول السنوي، ظهرت المصطلحات المتعلقة بالتضخم لدى رئيس الفيدرالي وولش بتردد تقريبًا ضعف مرات ظهور المصطلحات المتعلقة بسوق العمل، مما يوضح بوضوح أن التضخم هو النقطة الأساسية الحالية للسياسة النقدية. احتمالية رفع أسعار الفائدة في سبتمبر حاليًا حوالي 70%، لكن القرار النهائي سيُحدَّد بعد صدور بيانات مؤشر أسعار المستهلكين ومؤشر أسعار المنتجين الأسبوع القادم.

تعتقد هذه المؤسسة أن هناك نسبًا غير متوازنة بشدة بين المخاطر والعوائد في السوق الحالي: فإن الارتفاع في سندات الخزانة الأمريكية الناتج عن تفوق بيانات التوظيف على التوقعات سيكون أبعد بكثير من البيع الناتج عن تجاوز البيانات التوقعات. بناءً على ذلك، تقترح بنك أوف أمريكا على المستثمرين شراء سندات الخزانة الأمريكية لأجل 5 سنوات، وبناء صفقة تسطيح منحنى العوائد لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 5 سنوات مقابل 30 سنة، والبيع القصير الاستراتيجي للدولار الأمريكي.

يتوقع بنك أمريكا زيادة قدرها 40 ألف وظيفة في قطاع غير زراعي في أغسطس (35 ألفًا في القطاع الخاص)، وهي أقل من توقعات السوق، لكنها تتماشى مع النمط الموسمي الضعيف المعتاد في الصيف. تُظهر البيانات التاريخية أن بيانات غير زراعية في أغسطس تميل عادةً إلى مفاجآت هبوطية، خاصة في السنوات الأخيرة بسبب تأثيرات موسمية متبقية من الصيف، كما استمرت بيانات ADP في الضعف.

مع ذلك، سيظل متوسط وظائف القطاع الخاص على مدى 3 أشهر عند حوالي 30 ألف وظيفة، بالقرب من مستوى التعادل الاقتصادي. من المتوقع أن تبقى معدلات البطالة (U3) عند 4.1٪، لكنها قد ترتفع إلى 4.2٪ إذا حدث ارتداد في معدل مشاركة القوى العاملة.

أشار بنك أمريكا بوضوح إلى أنه نظرًا لأحدث تعليقات ووش حول مرونة سوق العمل، فإن تأثير بيانات التوظيف غير الزراعية الضعيفة على تسعير رفع الفائدة في سبتمبر سيكون محدودًا جدًا.

قام محللو بنك أوف أمريكا بتحليل تكرار الكلمات في خطاب ووش خلال اجتماع جاكسون هول السنوي، وكانت النتائج مقنعة للغاية: ظهرت المصطلحات المرتبطة بالتضخم (بما في ذلك inflation و prices و price stability و PCE و CPI و inflation expectations) ما مجموعه 61 مرة، بينما ظهرت المصطلحات المرتبطة بسوق العمل (بما في ذلك labor و employment و unemployment و jobs و wages و workers) فقط 30 مرة، أي أن الأولى تقارب ضعفي الثانية.

تكشف هذه البيانات مباشرةً عن ترتيب أولويات السياسة الحالية للاحتياطي الفيدرالي: التضخم أعلى من التوظيف. وصف ووش في كلمته سوق العمل الحالي بأنه قريب من التوظيف الكامل، مع التركيز على استقرار أعداد طلبات إعانات البطالة وثبات معدل البطالة، وليس اعتبار أرقام التوظيف الضعيفة إشارة خطر رئيسية.

هذا يعني أنه حتى لو كانت بيانات الوظائف غير الزراعية لشهر أغسطس ضعيفة، فإن التأثير على توقعات رفع الفائدة في سبتمبر سيكون محدودًا جدًا.

في رأي بنك أمريكا، فإن بيانات التوظيف غير الزراعية ليست سوى "عرض افتتاحي"، بينما ستكون بيانات التضخم CPI الأسبوع القادم هي "العرض الرئيسي" الذي سيحدد مسار اجتماع FOMC في سبتمبر.

تجدر الإشارة إلى أن بنك أوف أمريكا حدد بشكل خاص مشكلة نافذة زمنية حاسمة: تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر أغسطس هو آخر نقطة بيانات مهمة قبل دخول مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي إلى "فترة الصمت".

هذا يعني أنه بعد إصدار بيانات التوظيف غير الزراعية، سيكون لدى مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي فرصة قصيرة للإدلاء بتصريحات علنية حول التداعيات السياسة لبيانات سوق العمل. ومع ذلك، عندما يتم إصدار بيانات التضخم (CPI) الأسبوع المقبل، سيكون المسؤولون قد دخلوا فترة الصمت، ولا يمكنهم تقديم أي توجيه إضافي للسوق.

لذلك، ستكون أي تعليقات من مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي بعد إصدار بيانات التوظيف غير الزراعية ذات تأثير استثنائي على تفسير السوق لبيانات التضخم وتشكيل توقعات السياسة لشهر سبتمبر.

في سياق سوق الفائدة الحالي، فإن التقييم الأساسي لبنك أمريكا هو أن بيانات التوظيف غير الزراعية تؤثر على سوق الفائدة بدرجة غير متماثلة.

على وجه التحديد:

إذا ارتفع معدل البطالة إلى 4.2٪، من المتوقع أن ينخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين بمقدار 5 إلى 12 نقطة أساس، وينخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 5 إلى 10 نقاط أساس؛

إذا انخفض معدل البطالة إلى 4.0٪، من المتوقع أن يرتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين بمقدار 5 إلى 6 نقاط أساس، وعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 5 إلى 8 نقاط أساس؛

إذا ظل معدل البطالة عند 4.1٪، فستكون التقلبات المزدوجة في العوائد لجميع الآجال حوالي 5 نقاط أساس.

خلف هذا التباين غير المتماثل منطقان: أولًا، لا يزال مستشارو تداول السلع والصناديق النشطة للسندات يحتفظون بمراكز مفتوحة طويلة متحفظة، مما يعني أن السوق أكثر عرضة لعمليات تغطية المراكز القصيرة عند عدم تحقق البيانات؛ ثانيًا، حتى لو كانت بيانات التوظيف قوية، فهي لا تكفي لتأكيد رفع الفائدة في سبتمبر، وسيظل السوق في حالة عدم يقين حتى إصدار مؤشر أسعار المستهلكين.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الأنماط التاريخية تفرض قيودًا على نقاط رفع أسعار الفائدة. كما أشار بنك أوف أمريكا إلى قيد سياسي مهم: منذ عام 1990، لم تبدأ الفيدرالية الأمريكية أبدًا دورة رفع أسعار فائدة جديدة في اجتماع FOMC القريب مباشرة من الانتخابات الوطنية. إذا لم يتم رفع أسعار الفائدة في سبتمبر، فقد يُؤجل النافذة التالية للاجتماع "النشط" إلى ديسمبر، لأن اجتماع أكتوبر قريب جدًا من الانتخابات النصفية.

بناءً على المخاطر غير المتماثلة هذه وسمعة الفيدرالي الأمريكي المُعاد تشكيلها، تقترح بنك أوف أمريكا شراء سندات الخزانة الأمريكية لمدة 5 سنوات، وبناء صفقة تسطيح منحنى العائدات بين سندات الخزانة الأمريكية لمدة 5 سنوات و30 سنة. يتوقع بنك أوف أمريكا أن يؤدي بيانات التوظيف الضعيفة إلى تسطيح صاعد للمنحنى، بينما تؤدي البيانات القوية إلى تسطيح هابط.

على مستوى العملات الأجنبية، يتماشى تقييم بنك أوف أمريكا مع منطق استراتيجية الفائدة: يواجه الدولار مخاطر غير متناظرة، حيث يكون الفضاء الهبوطي أكبر من الفضاء الصاعد في سيناريوهات تجاوز البيانات أو عدم تحقيقها بنفس الدرجة.

في السياق الحالي، تم تسعير احتمال رفع الفائدة في سبتمبر عند حوالي 70٪، ولا تزال المراكز الطويلة المضاربة للدولار الأمريكي (بيانات IMM) في حالة صافية طويلة، لكن البيانات الاقتصادية الأمريكية الأخيرة ظلت ضعيفة باستمرار. وتشير بنك أوف أمريكا إلى أن حركة الدولار الأمريكي هذا الصيف كانت أكثر تأثراً بالأحداث السياسية الأمريكية بدلاً من البيانات الفعلية.

أشار بنك أمريكا أيضًا إلى أن التسعير المتأخر للدولار بعد جاكسون هول قد يعكس مشاعر هبوطية مستمرة ناتجة عن إعلان غير متوقع بشأن إعادة شراء السندات الحكومية في أواخر أغسطس.

إذا قام مجلس الاحتياطي الفيدرالي أخيرًا بتنفيذ رفع أسعار الفائدة، فسيتم كبح سردية "انخفاض الدولار" بشكل فعال؛ وإذا تكرر نفس نهج FOMC في يوليو باتجاهه التيسيري، فستنهار الثقة التي تم بناؤها في جاكسون هول بسرعة، وسيتبع ذلك انخفاض الدولار.