مورغان ستانلي تحلل المعضلة التي تواجهها الفيدرالية: يوم كوهن أم يوم برنانكي

كتابة: ريتا

أدت كلمة رئيس الفيدرالي الأمريكي وارش الصارمة في جاكسون هول إلى إعادة تسعير احتمالية رفع أسعار الفائدة في سبتمبر، بينما أرسلت عضوة مجلس الإدارة وولر إشارات متعارضة تمامًا في كلمتها التحفيزية خلال نفس الأسبوع. واستخدم وارش مقارنة بأسلوب رفع أسعار الفائدة للنائب السابق كوهن والرئيس السابق برنانكي، ليطرح سؤالاً: "هل اليوم يوم كوهن أم يوم برنانكي؟" طريق برنانكي هو رفع أسعار الفائدة ببطء واستباقي، بينما طريق كوهن هو الانتظار لفترة أطول، ثم رفع أسعار الفائدة بسرعة وحدة أكبر حال تدهور التضخم. وأشار تقرير أسبوعي للاقتصاد العالمي الصادر عن بنك أوف أمريكا سيكيوريتيز في 4 سبتمبر إلى أن هذا يشكل مفارقة تواصل. اضطر وارش، من أجل إصلاح الضرر الذي لحق بمصداقيته جراء مؤتمر صحفي يوليو، إلى تقديم توجيهات اتجاهية أكثر مما كان متوقعًا. أما وولر، فلم تكن لديها هذه الحمولة، بل استطاعت وصف قواعد سياساتها المعتمدة على الحالة بدقة أكبر.

يعتقد بنك أمريكا أن موقف وارش المتشدد يُرسل إلى السوق بشكل أساسي رسالة بأن المسار الافتراضي قد تحول نحو مسار كوهن. فهو لم يتعهد رسميًا بزيادة أسعار الفائدة، لكنه قدم توجيهات اتجاهية أكثر مما تشير إليه فلسفته في التواصل.

الدرس الأساسي من هذه المفاوضات هو أنه كلما شرحت القواعد بوضوح أكبر، قلّ الحاجة إلى توجيه السوق نحو مسار معين. في الواقع، يشير وارش إلى أن الاحتياطي الفيدرالي ربما انتظر لفترة طويلة جدًا، لذا يجب الاستعداد لمسار كوهين. أما والر، فيقول: "هذه خريطة الطريق: اسلك مسار برنانكي إذا ظلت الظروف جيدة، واتخذ مسار كوهين إذا تدهورت."

الأول يخبر السوق بأي مسار أكثر احتمالاً. الثاني يخبر السوق بكيفية اختيار مجلس الاحتياطي الفيدرالي بين المسارين. ينشأ الفرق بين طريقتي التواصل من "كم من الجلد في اللعبة". كان على وارش كرئيس إصلاح خسارة المصداقية الناتجة عن خطأ التواصل في يوليو، مما اضطره إلى تقديم إرشادات أقوى. أما والر كعضو، فليس لديه هذا العبء، ويمكنه وصف الشروط بحرية أكبر.

تقييم بنك أمريكا واضح. فوَّرَش قدم مزيدًا من التوجيهات المستقبلية باسم إصلاح السمعة، بينما وولر قدم معلومات أقل حول مسار أسعار الفائدة باسم وصف الشروط. إن التوتر بين هذين الأمرين هو المفتاح لفهم صعوبات التواصل الحالية لدى الاحتياطي الفيدرالي.

تجاوز إجمالي الدين العام الأمريكي 40 تريليون دولار، لكن بنك أوف أمريكا يرى أن هذا مجرد إنجاز رقمي. لقد كان رد فعل السوق على القيمة المطلقة للديون محدودًا، والمحرك الحقيقي للعوائد هو التغيرات المتوقعة في العجز المالي ووتيرة إصدار السندات الحكومية.

تجاوز عتبة 40 تريليون دولار ليس بحد ذاته عاملاً محفزًا لارتفاع العوائد على المدى الطويل في الفترة الأخيرة. ما يستحق الاهتمام حقًا هو نفقات الفائدة. لقد تجاوزت نفقات الفائدة على الحكومة الفيدرالية الأمريكية نفقات الدفاع والرعاية الصحية، وتشكل 3.5% من الناتج المحلي الإجمالي. إن أسعار الفائدة الحالية أعلى بكثير من متوسط الفائدة المرجحة للديون القائمة، ومع تجديد الديون، ستستمر نفقات الفائدة في الارتفاع.

قام بنك أوف أميركا بمحاكاة ثلاث سيناريوهات: حيث يرتفع معدل الفائدة بمقدار 1 و2 و3 نقاط أساس لكل زيادة بنسبة 1 نقطة مئوية في نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي. التأثيرات الأولية معتدلة، لكن المسار الطويل الأمد يختلف بشكل ملحوظ. دورة التغذية الراجعة بين الدين والفائدة والدين هي عملية بطيئة ولكنها تتراكم تدريجيًا، وليست خطرًا فوريًا.

تتوقع بنك أمريكا أن يرفع البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر، لترتفع معدلات الإيداع إلى 2.50%. استنادًا إلى افتراضات من منتصف أغسطس، لم تتغير توقعات التضخم بشكل كبير، مما يشير إلى احتمال رفع أسعار الفائدة للمرة الثالثة هذا العام، لكن دون تعهد بذلك. ويعتقد بنك أمريكا أن البنك المركزي الأوروبي سيكمل دورة التضييق هذه بعد رفع أسعار الفائدة في سبتمبر، وسيتحول إلى خفضها في عام 2027.

أسعار الطاقة هي أكبر مصادر عدم اليقين. إذا تم حساب أسعار الطاقة اعتبارًا من 1 سبتمبر، فستكون أسعار الطاقة الاصطناعية لعام 2027 أعلى بنحو 5% مقارنة بمرجع يونيو. إذا أظهر البنك المركزي الأوروبي في السيناريو البديل أن تضخم عام 2027 والتسارع الأساسي أعلى بـ 10 نقاط أساس من مرجع يونيو، فسيعتبر السوق ذلك إشارة إلى ارتفاع احتمالية رفع الفائدة في ديسمبر. لا يزال بنك أوف أميركا يرى أن عتبة رفع الفائدة الإجمالية بمقدار 75 نقطة أساس مرتفعة جدًا، وستتطلب استمرار ارتفاع أسعار الطاقة لتحقيقها.

رفع بنك أمريكا توقعات نمو المملكة المتحدة لعام 2026 إلى 1.2% بشكل طفيف، وذلك انعكاسًا لأداء اقتصادي أقوى من المتوقع في النصف الأول من العام. تم خفض توقعات النمو لعام 2027 إلى 1.2% بسبب ارتفاع أسعار الطاقة وعدم اليقين السياسي قبل ميزانية الخريف. من المتوقع أن يصل التضخم إلى ذروته في نوفمبر عند 3.5%، وهو أعلى من التوقعات السابقة.

تتوقع بنك أمريكا أن يبقي بنك إنجلترا أسعار الفائدة دون تغيير في عام 2026، ثم يخفضها 25 نقطة أساس في نوفمبر 2027 إلى 3.50%. إن عدم اليقين الناتج عن صدمات الطاقة يعني أن خطر رفع الفائدة لا يزال قائماً، وأن اجتماعات نوفمبر وديسمبر وفبراير لا تزال مفتوحة. ويعتقد بنك أمريكا أن السوق يُسعّر ثلاث رفعات للفائدة بشكل متشدد أكثر من اللازم.

قد يتوسع العجز المالي في الفلبين عام 2026 ليصل إلى 6.1% من الناتج المحلي الإجمالي، متجاوزًا التوقعات السابقة للحكومة البالغة 5.5%. السبب الرئيسي هو تباطؤ نمو الإيرادات (متوقع عند 6% مقابل توقع الحكومة بـ 8%) وتباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي (2.5% مقابل توقع الحكومة بين 3.5% و4.5%). وتشتغل مدفوعات الفائدة على جزء متزايد من الميزانية، ومن المتوقع أن تمثل 15% من الميزانية عام 2026، وهو أعلى مستوى منذ عام 2014.

في أوروبا الوسطى والشرقية، يُعد صدمة أسعار الغاز مخاطر حقيقية، وقد يكون تسعير السوق لحجم رفع أسعار الفائدة مفرطًا. إن نقل أسعار الغاز إلى أسعار المستهلكين بطيء وغير متساوٍ، مع تأخير يتراوح بين 6 إلى 12 شهرًا، مع اختلافات كبيرة بين الدول. تتأثر جمهورية التشيك بأكبر قدر من أسعار الغاز بالجملة، تليها بولندا، بينما تكون المجر ورومانيا محميتين بسبب التسعير الإداري. تتوقع بنك أوف أميركا أن البنك المركزي التشيكي سيرفع أسعار الفائدة مرة واحدة على الأكثر (في نوفمبر، 25 نقطة أساس)، بينما سيحافظ البنك المركزي البولندي على أسعار الفائدة دون تغيير.

تقدم رؤية بنك أوف أمريكا العالمية صورة واضحة. تتأرجح الولايات المتحدة في مفارقة التواصل، بينما تتدهور مسار الدين ببطء. تقع أوروبا على عتبة آخر زيادة في أسعار الفائدة. وتنتظر المملكة المتحدة تأثير الصدمة الطاقية. وتعاني الأسواق الناشئة من قيود هيكلية خاصة بها. إنها صورة للاقتصاد العالمي الخالي من موضوع موحد، حيث يكون التمايز هو المحور الرئيسي.

Disclaimer

هذا المقال هو تلخيص وتحليل من قبل Chaoxiang Research لتقرير بحثي صادر عن وسيط خارجي (بنك أمريكا سكوتيل، 4 سبتمبر 2026)، مع دمج معلومات السوق المفتوحة. التصنيفات، وأسعار الهدف، وتوقعات الأرباح، والتقديرات المذكورة في هذا المقال هي آراء محللي الوسيط وتعكس موقف المؤسسة التي ينتمون إليها فقط، ولا تمثل آراء Chaoxiang Research ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات بشكل مستقل. لا ينبغي اعتبار هذا المقال أساسًا للشراء أو البيع لأي أوراق مالية.