اليوم، أعتقد أن موهو تينغ جذبت انتباهًا كبيرًا، بشكل رئيسي لأنها تمكنت من الوصول إلى الحد الأدنى للانخفاض يوم الاثنين الكبير.
01
الانهيار عند الحد الأدنى يبدو مخيفًا، لكن الأهم هو كيفية حدوثه. فُتح السعر عند 498 يوان في الساعة 9:30، بفتح منخفض بنسبة 4٪، وخلال بضع دقائق من الافتتاح، انخفض مباشرة إلى سعر الانهيار عند 415.48 يوان، ولم يتعافَ طوال اليوم.
تلاشى حوالي 48.8 مليار دولار من القيمة السوقية في يوم واحد، وانخفض إجمالي القيمة السوقية عن 200 مليار دولار.
بعد نحو تسعة أشهر من الإدراج، لأول مرة، وبدون قصد، سجّل انخفاضًا قياسيًا جديدًا، بحجم تداول يومي قدره 3.467 مليار، ودوران شبه 15٪، ونسبة حجم تجاوزت 12 ضعفًا، مع زيادة في الحجم، وذعر، وخروج الأصول من التداول.
السؤال الآن: قبل يومين من التوقف عند الحد الأدنى، كانت قد قدمت تقريرًا أداءً يعتبره الكثيرون ممتازًا.
إيرادات النصف الأول من العام: 1.736 مليار، بزيادة قدرها 147% مقارنة بالعام السابق؛ تم تحقيق حجم إيرادات عام كامل في ستة أشهر؛ خسارة مُضَيَّقة إلى 11.56 مليون، بانخفاض بنسبة 95.73% مقارنة بالعام السابق.
باستبعاد المصروفات المحاسبية مثل مدفوعات الأسهم، حققت الشركة ربحًا قدره 83.53 مليون دولار في النصف الأول، وهي المرة الأولى التي تحقق فيها ربحًا نصفيًا منذ تأسيس الشركة. بلغ هامش الربح الإجمالي الإجمالي 56.95٪، وهو معدل ليس منخفضًا في صناعة الرقائق.
جميل من حيث المظهر، لكن التقارير لم تحقق ربحًا حقيقيًا بعد. بعد خصم البنود غير العادية، لا يزال هناك خسارة قدرها 151 مليون يوان. وحدها الربع الثاني شهد خسارة قدرها 41 مليون يوان للأصل المسيطر، وما زال الحساب يعتمد على الدعم والاستثمارات لتعويض الخسائر.
يشير البعض إلى أن الأساسيات جيدة جدًا، لذا فإن التوقف عن التداول هو قرار غير عقلاني.
لا أعتقد ذلك. الأعمال والأسعار السهمية هما حسابان منفصلان، وقد نُشرت هذه النتائج في أوائل أغسطس، ونظر السوق إليها لمدة شهر دون أن يرفع السعر.
بعد انتهاء اجتماع تقديم الأداء في 3 سبتمبر، لم يتحرك السعر على الإطلاق. مع وجود نتيجة ممتازة هكذا، لماذا اختار يوم هذا بالتحديد للوصول إلى الحد الأدنى للانخفاض؟
لأنه ابتداءً من اليوم، بدأت التقويم المحدد لفك القيود عند الإدراج يُقلب صفحاته واحدة تلو الأخرى.
ما المقصود بالإفراج؟ هناك مجموعة من الأسهم انتهت فترة تقييدها، وتصبح قابلة للتداول من اليوم؛ هذه الأسهم تبلغ 25.77 مليون سهم، أي ما نسبته 5.48% من إجمالي رأس المال، وقد يبدو الرقم صغيرًا، لكن لا يمكن حساب الأمر بهذه الطريقة.
قبل الإفراج، كان هناك فقط 30.22 مليون سهم قابلة للتداول في السوق، وعندما تم الإفراج، زاد حجم التداول فجأة بنسبة 85٪، تقريبًا يتضاعف.
عندما يكون العرض المتاح صغيرًا، فإن أي محاولة شراء بسيطة تكفي لرفع السعر. عندما تم إدراجها لأول مرة، ارتفع السعر إلى 941 يوان.
بالإضافة إلى قصة معالجات GPU المحلية، هناك سبب واقعي آخر وهو أن كمية الرموز المتاحة في السوق قليلة جدًا، حيث يتنافس مئات المليارات من الأموال على 30 مليون سهم.
بالمثل، مع بدء تاريخ رفع القيود، يزداد العرض المتاح للبيع تقريبًا ضعفًا في ليلة واحدة، وعندما يبدأ الضغط البيعي، لا يمكن للسوق امتصاصه، فيُدفع السعر نحو الحد الأدنى للانخفاض. الارتفاع يعتمد على قلة العرض، والانخفاض يعتمد على كثرة العرض، فالعرض هو الذي يحدد السعر، وليس القصة.
من يمتلك هذه الأسهم أيضًا يستحق التحقق منه.
المُحتَفِظون هم المؤسسات التي شاركت في العرض الخاص عند الإدراج، وتشمل الصناديق العامة، والتأمين الاجتماعي، والتأمين، والرأسمال الأجنبي، وكلها مدرجة على القائمة، حيث حصلت الصناديق الرائدة مثل E Fund، وNan Fang، وICBC Credit Suisse على كميات بقيمة مليارات اليوان في ذلك الوقت.
تكلفة هذه الأسهم هي 114.28 يوانًا عند الإصدار، وحتى لو بيعتها بسعر الحد الأدنى اليوم عند 415 يوانًا، فإنك تربح صافي 300 يوان لكل سهم؛ بعد الاحتفاظ بها تسعة أشهر، تضاعفت قيمتها أكثر من مرتين، وعند انتهاء فترة التجميد، فإن التحصيل الفوري هو أمر طبيعي، ولا يمكن اعتباره خرقًا أخلاقيًا.
هناك تفصيل آخر، لماذا حدث الانهيار في 7 سبتمبر، وليس في 29 أغسطس عندما تم إصدار الإعلان؟
أصدرت الشركة إشعارًا عن رفع قيود التداول في 29 أغسطس، وخلال الخمسة أيام التداولية التالية، تذبذب السعر حول 519 يوان دون انهيار. الفرق يكمن في الأهلية.
المستثمرون الكبار الذين يرغبون في بيع أسهمهم يجب أن ينتظروا في قائمة التخفيض، مع وجود حد أقصى كل ربع سنة، كما يجب إصدار إشعار مسبق بـ 15 يومًا؛ لكن هذه المؤسسات لا تحتاج إلى ذلك، فأسهمها تم تخصيصها عند الإدراج، ويمكنها البيع في نفس اليوم.
الإعلان كان متوقعًا من السوق، لكن فقط الآن، اعتبارًا من اليوم، يمكن للجهات المؤهلة حقًا للبيع الدخول، فطالما لم يُقلب هذا اليوم في التقويم، فحتى لو كان الخوف شديدًا، لن يُباع شيء، وعندما يُقلب هذا اليوم، لا أحد سيتحفظ.
في نفس اليوم، ارتفع قطاع أشباه الموصلات بنسبة 3.36٪، وأغلقت وانوو قرب ارتفاع 2٪، ولا يزال风口 قوة الذكاء الاصطناعي مستمرًا.
من بين العديد من أسهم رقائق التشغيل، فهي الوحيدة التي هبطت إلى الحد اليومي الأدنى، وأجابت الشركة أن إنتاجها وعملياتها مستمرة في التحسن، وسيتم إطلاق منتجات جديدة بناءً على هندسة هواجيانغ خلال العام، ودعت إلى تقييم الموقف بعقلانية. هذه الكلمات لا تُعاب، فالعمل فعليًا لم يواجه أي مشكلة.
لكن من قام بتسعير هذه الأسهم اليوم، لم يكن عملًا تجاريًا أصلاً.
لقد انتهى اليوم، وما زال الجزء الأكبر من الأسهم المُحرَّرة تحت سيطرة المؤسسات، مع إجمالي حجم تداول بلغ 8.24 مليون سهم، وبأقصى تقدير، لم تُبَع سوى حوالي 30% من الأسهم المُحرَّرة. طلبات البيع المتراكمة على سقف الهبوط تفوق حتى حجم التداول.
02
لقد تحققّت من ذلك، والأمر أكثر تعقيدًا: بعد ثلاثة أشهر، في 7 ديسمبر، سيستحقّ 186 مليون سهم إضافي، أي أكثر من سبعة أضعاف اليوم. هؤلاء الأشخاص يمكنهم المغادرة بحرية تامة، بينما لا يمتلك أولئك نفس القدر من الحرية.
لأن أسهم تلك المجموعة ليست من نفس المصدر مثل أسهم هذه المجموعة اليوم.
هذه الدفعة من الأسهم هي التي تم تخصيصها عند الإدراج، و186 مليون سهم تنتهي صلاحيتها في ديسمبر، وكانت النسبة الأكبر موجودة على قائمة المساهمين قبل إدراج الشركة.
أولاً، حدد الأشخاص، ثم احسب الحسابات؛ المساهمون الذين دخلوا قبل وبعد إدراج مول، وفقاً لبيانات الملف التعريفي وبرامج بيانات السوق، تقريباً ثلاث طبقات.
الطبقة الأولى، المخصصة عند الإدراج للمؤسسات الكبرى، وتُعرف مصطلحياً باسم التخصيص الاستراتيجي، ويبلغ مجموعها حوالي 12.6 مليون سهم.
تشيان يي كابيتال، وبكين إلكترونيك كونترول، وصندوق الصندوق الثاني للصندوق الوطني للتنمية، وصندوق تأمين الصين، هذه المجموعات تعتمد بشكل رئيسي على رأس المال الحكومي ورأس المال التأميني، وكانت قد حضرت في ذلك الوقت وقفلت لمدة 12 شهرًا، وستنتهي正好 في ديسمبر.
الطبقة الثانية، آخر جولة دخلت قبل الإدراج.
في نهاية عام 2024، اشترت 38 مؤسسة 70.02 مليون سهم بسعر 74.64 يوان للسهم، وكانت هذه الأموال هي التمويل الكبير الذي حصلت عليه الشركة قبل نقر الجرس.
الطبقة الأخيرة هي الأكبر، وتشمل المساهمين القدامى من جولات التمويل بين عامي 2020 و2023، مثل صناديق Sequoia Capital وShanghai Guosheng Capital، وهؤلاء اللاعبون المبتدئون جميعهم موجودون هناك. التكلفة الأقل، تتراوح بين بضعة يوانات إلى عشرات اليوانات.
ثلاثة طبقات من الأشخاص، ثلاثة قيود، والقواعد مرتبة حسب عدد سنوات الاحتفاظ بالأسهم.
على Xueqiu، هناك بالفعل من يحسب الأيام، ويقول إن ديسمبر هو الاختبار الحقيقي للضغط، والانهيار اليوم كان مجرد تدريب تجريبي. هذا صحيح جزئياً، فالضغط حقيقي، لكن الشكل مفهوم بشكل خاطئ—يستخدمون سيناريو اليوم لتمثيل ممثلين بعد ثلاثة أشهر.
الطبقة التي دخلت في آخر وقت هي في الواقع الأصعب.
المستثمرون الذين دخلوا قبل الاكتتاب العام في نهاية عام 2024، واقتنوا الأسهم بسعر 74.64 يوان لكل سهم، الآن بسعر 415 يوان، أي أكثر من خمسة أضعاف، مما يجعل أرباحهم المحاسبية الأكبر.
لكن وقت شراء هذه الحصص كان أقل من عام قبل إعلان الشركة عن إدراجها، ووفقًا للوائح التنظيمية المتعلقة بالاستثمار المفاجئ، يجب تجميد هذه الأسهم لمدة 36 شهرًا، وأول موعد ممكن لتحريرها هو أواخر عام 2028؛ ولا يمكنك حتى الآن التسجيل للبيع.
الذي ينتهي حقًا في ديسمبر هو المال القديم الرخيص الذي دخل بين عامي 2020 و2023.
الأسهم التي تم الحصول عليها قبل الإدراج، عند التخفيض، يجب الانتظار في القائمة؛ البيع المباشر على السوق مسموح به بنسبة لا تزيد عن 1% من إجمالي الأسهم كل 90 يومًا، بينما يمكن نقل الحصص بشكل مجمّع إلى المؤسسات بحد أقصى إضافي قدره 2%.
يمكن لصناديق الاستثمار الجريء المسجلة أن تسرّع وفقًا للسنوات، لكن صناديق قيانياو ومينغهاو التي دخلت في عام 2020، ستصل فقط إلى حد 60 شهرًا في يوم الإدراج، بينما لا تزال صناديق ريد سيك وشينغ شين التي دخلت في عام 2021 بحاجة إلى لحظة واحدة إضافية، ويجب عليها اتباع معدل 1% كل 30 يومًا. حتى أرخص السلع لا يمكن تسريعها.
كلما طال الانتظار، زادت الحرية؛ المال القديم الذي تكلفته بضعة يوانات أحر من المال الجديد الذي تكلفته 74.64 يوانًا.
لديه أيضًا ثلاثة عوائق:
أولاً، الإلغاء ليس تلقائياً، بل يتطلب زيارة كل مؤسسة على حدة لإتمام الإجراءات. ثانياً، حتى لو تم الإلغاء، فإن حيازة من عشرات الملايين من الأسهم لا يمكن التخلص منها في يوم واحد. لقد أظهرت سوق اليوم ذلك بوضوح: إجمالي الحجم التداولي اليوم كان 8.24 مليون سهم، والسوق غير قادر على امتصاص أوامر البيع الكبيرة.
ثالثًا، إذا كنت ترغب حقًا في الخروج بسرعة، فلا يمكنك سوى تغليف الأصول لصالح المؤسسات، وعادةً ما يتطلب التغليف خصمًا.
على سبيل المثال:
يملك الشخص كمية كبيرة من الأسهم ويريد بيعها، لكنه يخشى أن يُسقط السعر إذا وضع أمرًا سوقيًا، وعندما يبحث عن زميل في المجال لشرائها، يطلب منه خصمًا قدره 10%. هذه هي المعاملات الكبيرة في سوق الأسهم، ويقوم بها الزملاء. كلما زاد الخصم، انخفضت نقطة المرجع للسعر.
هذا المجموعة من صناديق التأمين الحكومية، نظريًا، يمكن بيعها في ديسمبر، لكنهم دخلوا كمساهمين على المدى الطويل، ولا يحسبون ربح الفروق السعرية. فقط صندوق التأمين الصيني استثمر 500 مليون يوان في البداية.
ارجع إلى التقويم:
في 5 يونيو، تم تحرير 840,000 سهم، مما يمثل 0.18% من رأس المال المدفوع، وهو مبلغ صغير لا يلاحظه أحد.
عند الإصدار، تم تقسيم فترات التجميد للمؤسسات بشكل مقصود إلى عدة مستويات، بعضها مجمد لمدة ستة أشهر وبعضها تسعة أشهر؛ تم تصميم التزامن المتباعد خوفًا من بيع جميعها في يوم واحد.
لذلك، من المرجح جدًا ألا يتكرر الانهيار لمدة أربع دقائق اليوم في 7 ديسمبر.
إذا تم حساب التأثير اليومي حقًا، فليس هناك أي قيود على هذه المجموعة من ديسمبر سوى 12.6 مليون سهم من التخصيص العسكري، وهي أقل من نصف 25.77 مليون سهم اليوم، ولا يتوقع أحد أن تخرج فورًا في اليوم التالي للإفراج عنها.
الحصة الكبرى المتبقية، حتى بأكثر المواقع مرونة، يجب أن تنتظر بالترتيب الشهري.
استنادًا إلى تجربة سبتمبر، فإن الإعلان في نوفمبر هو إطلاق الرصاصة الأولى؛ فقبل رفع قيود التداول، ستُصدر الشركة إعلانًا عن إدراج الأسهم للتداول، لكن هذا مجرد مقدمة، ففي المستقبل، سيتعين على المساهمين الكبار إصدار خطة تخفيض مسبقًا كلما أرادوا البيع، مع تحديد كمية البيع والوقت المحدد له، وكل إعلان يصدر هو اختبار للضغط العاطفي.
لذلك، بدلاً من الخوف من يوم 7 ديسمبر، اعتد على وجود إعلانات التخفيض في كل ربع سنة في المستقبل.
03
هذا التدفق البطيء من العرض سيصل يومًا ما إلى نهايته، وستعود سلطة التسعير في النهاية إلى تقارير الأرباح، والسؤال الوحيد هو كم من الوقت سيستغرق؟
لتقدير هذا الوقت، ابدأ بمراجعة مرجع جاهز: كامبريان قبل خمس سنوات.
في يوليو 2021، شهدت Cambricon أول دفعة من الأسهم المُحرَّرة بعد الإدراج، وهي تتمتع بسمعة كأول شركة في مجال شرائح الذكاء الاصطناعي. كانت الأسهم المُحرَّرة تشكل أكثر من نصف القيمة السوقية الإجمالية آنذاك، وانخفض السعر يومها بنسبة 7%.
ما زال الأسوأ قادمًا، حيث بدأ المساهمون في الإعلان المتتالي عن تخفيض حصصهم، من جوسينغ إلى مجموعة زهاوين، إعلانًا تلو الآخر، وانخفض السعر بنسبة 75% خلال أكثر من عام منذ الذروة.
في ذلك الوقت، كانت تخسر أكثر من 800 مليون يوان سنويًا، وأكثر من 1.2 مليار يوان في أسوأ سنة، ولم تتوقف الأصوات المتشائمة أبدًا.
بعد ذلك، بماذا انتعش وكسب أرباحًا؟
في عام 2025، حققت كامبريدج أول ربح سنوي كامل، بربح صافٍ يزيد عن 20 مليار يوان. ارتفع سعر السهم من 348 يوان في منتصف عام 2025 إلى 1620 يوان خلال 11 شهرًا، وتجاوزت القيمة السوقية تريليون يوان في يونيو 2026، لتكون أول شركة في سوق كي-سكور.
من التحرير والتخلص إلى تحقيق الأرباح، استغرق الأمر أربع سنوات.
لا تحتاج موهو تينس إلى أربع سنوات، فهي مدرجة منذ أقل من عام، وبعد استبعاد بنود مثل دفع الأسهم كمصروفات محاسبية، فقد حققت ربحًا بعد التصحيح. شركتان تواجهان عتبة انتهاء فترة التقييد، لكن وضعهما يختلف تمامًا كأنهما يبدآن من خطوط انطلاق مختلفة.
عند النظر إلى هذه التجربة، يمكن استخلاص استنتاجين متعارضين: يقول البعض إن تجاوز رفع قيود التداول هو فرصة ذهبية، بينما يقول آخرون إن رفع القيود هو آلة لطحن القيمة؛ كلا الرأيين لهما أساس واقعي، ولا يمكنني هنا إصدار حكم، لكن يمكنك المقارنة والمرجع.
بالإضافة إلى ذلك، لا تزال شركات الرقائق تتسابق للإدراج في البورصة، حيث أكملت أخيرًا شركة "سويوان تكنولوجي" — آخر الشركات الأربع الصغيرة — طلب الاشتراك، وهي على وشك الإدراج.
أعتقد أنه بالنسبة للمستثمرين على المدى المتوسط والقصير، يجب مراقبة ثلاثة أشياء من الآن فصاعدًا.
أولاً، في إعلان التخفيض لشهر نوفمبر، بعد إغلاق السوق، ستظهر عدة أسطر إضافية في لوحة الإعلانات. لا تسرع في الانتقاد، بل افحص ثلاث نقاط أولاً: من يبيع، كم يرغب في البيع، وكم يوماً مضى منذ إعلان الإفراج.
إطلاق الإعلان في الأيام القليلة الأخيرة يشير إلى أنه ليس عاجلاً، بينما طرح خطة استخدام الحصة بالكامل بعد يومين فقط من الإفراج يُظهر أن القرار متخذ بوضوح، وستكون الأرباع التالية غير مستقرة.
إذا ظهرت حتى الجهات الحكومية التي دعمت في البداية على القائمة، فهذا سيكون إشارة حقيقية تستحق الانتباه؛ إعلانات التخفيض هي تعبير عن موقف المساهمين القدامى، وهي أكثر صدقًا من سعر السهم في نفس اليوم.
ثانيًا، الخصم في المعاملات الكبيرة.
الخصم بنسبة 10% هو لطيف، والخصم بنسبة 15% هو عاجل. في اليوم الذي يصبح فيه الخصم أصغر، أو حتى لا يرغب أحد في بيع بخصم، عندها ستنتهي حقًا ضغوط البيع. سيتم نشر أسعار الصفقات الكبيرة بعد إغلاق السوق، لذا لا داعي لمراقبة الرسم البياني الدقيق، فكل ما تحتاجه هو التحقق مرة واحدة في نهاية كل يوم.
الثالث، كيف سيسير سهم MuXi في 17 سبتمبر؟
بعد عشرة أيام، سيتم إلغاء قيودها أيضًا، وهي 13.966 مليون سهم، تمثل 3.49% من رأس المال المدفوع، يبدو الأمر صغيرًا، لكن حجم التداول الحالي أقل من مول، وهذه الكمية تمثل 75% من حجم التداول المتاح قبل الإلغاء، مما يعادل إعادة تمثيل كاملة للمسرحية مسبقًا، بدقة مثل تنبؤ الطقس.
تماسك موكسي اليوم، ويتراجع خوف السوق من إلغاء القيود، وستقل الضغوط على مول في ديسمبر قليلاً. إذا انهار موكسي أيضًا، فلن يكون الأمر مجرد مسألة سهم مول واحد، بل سيضطر قطاع معالجات GPU المحلية بأكمله إلى التعرض لفترة طويلة من موجة إلغاء القيود.
هناك نوع آخر من الأصوات لا داعي لسماعها: كيفما تهتز الأسهم يوميًا، أو كيفما يصرخ الناس في منتدى الأسهم عن هبوطها إلى مستوى معين أو عن فرصة الشراء، هذه الأصوات يمكن فقط سماعها. قبل انتهاء التقويم، جميع توقعات المستويات ليست سوى تخمينات.
خلال هذا المسار، لا توجد سوى قوتين يمكنهما دعم السعر عند هبوطه: الشركة نفسها، والأموال الجديدة.
أولاً، الشركة لا تستطيع تحمل ذلك.
أين ذهبت الأموال؟ يمكن رؤيتها في التقارير. فقد أنفقت 769 مليون يوان على البحث والتطوير خلال ستة أشهر، ويتواجد بضائع بقيمة 3.55 مليار يوان في المستودعات، وانخفض النقد والاستثمارات المالية على الحساب مقارنةً بالبداية بمقدار 1.4 مليار يوان، وبلغت صافي التدفقات النقدية التشغيلية للنصف الأول أكثر من 2.1 مليار يوان. وفي المقابل، تُخطط مرة أخرى للاكتتاب في سوق هونغ كونغ للأوراق المالية.
لا توجد أموال متاحة في الحساب للاستيلاء على قطعة لشراء ودعم السوق.
لا يمكن حتى للمؤسس أن يفعل شيئًا؛ فالمملوك له من الأسهم مباشرةً وغير مباشرة يبلغ حوالي ثلث الشركة، وكلها مجمدة، ولا يملك الحق في تقليل حصته حتى قبل أن تحقق الشركة ربحًا حقيقيًا في القوائم المالية.
في يوم التوقف عن الهبوط، خسرت حصة حيازته المباشرة وحدها 4.6 مليار يوان في يوم واحد، وأكثر شخص يفهم هذه الشركة هو بالضبط الأكثر حرمانًا من الحرية في القاعة.
أين الأموال الجديدة؟ الأموال الجديدة هي الأكثر واقعية؛ فهي ستنتظر حتى يمر معظم العام، وحتى تُظهر الأداء عدة فصول متتالية، قبل أن تدخل السوق.
الثلاثة أشياء السابقة هي إشارات موجهة للأموال الجديدة؛ كم من الوقت سيستمر هذا العرض البطيء، ومتى سيعود حق التسعير إلى التقارير المالية؟ من الصعب القول.
مصدر البيانات:
[1]. إعلان إدراج ورفع القيود عن مولوتين، والتقرير النصفي لعام 2026، ومواد الإصدار؛ القواعد المتعلقة بالتخفيضات مستمدة من اللوائح العامة الصادرة عن لجنة الأوراق المالية الصينية مثل "اللوائح المؤقتة لإدارة تخفيض أسهم المساهمين في الشركات المدرجة"؛ بيانات السوق ورفع القيود مستمدة من أسعار إغلاق 7 سبتمبر 2026 وWind وChoice؛ لا يُعتبر هذا المقال مرجعاً استثمارياً، بل يمثل رأياً تحليلياً فقط
هذا المقال من حساب ويشات الرسمي "وانغ زهي يوان" (ID: Z201440)، الكاتب: وانغ زهي يوان