نطاق الاكتتاب العام الأولي وتقييم Longxin Technology من 3.2 إلى 7.76 تريليون يوان صيني

الكاتب الأصلي: لونغ يوي

المصدر الأصلي: Wall Street Journal

يتم إدراج تشانغشين للتقنية (688825) اليوم، لتصبح أكبر عملية طرح عام أولي على الإطلاق في سوق العلم والتكنولوجيا. سعر الطرح الأولي 8.66 يوان، والإجمالي للأسهم بعد الطرح 66.881 مليار سهم (قبل ممارسة خيار التخصيص الإضافي)، وإجمالي القيمة السوقية للطرح 579.188 مليار يوان. لكن السوق على ما يبدو لا ينوي البقاء عند هذا السعر.

في تقرير تحليلي، قام المحلل لي جيو من شركة Dongbei Securities بتقييم Changxin من ثلاث زوايا مستقلة، وتوصلت النتائج إلى نطاق قيم بين 3.2 و5.7 تريليون يوان صيني. وفي نفس اليوم، قدمت شركة Nomura Securities تقييمًا أوليًا بتصنيف "شراء" بسعر هدف قدره 116 يوانًا، مما يشير إلى ارتفاع محتمل بنسبة 1239٪، ويعادل市值 حوالي 7.76 تريليون يوان — أي 1.4 ضعف الحد الأعلى لـ Dongbei Securities. يكمن جوهر الخلاف بين المؤسستين في تقييمهما للسقف المستقبلي لحصة Changxin — حيث افترضت Dongbei Securities أساسًا قياسيًا بنسبة 17٪، بينما توقعت Nomura مساحة أكبر للحصة ومزيدًا من علاوة النمو.

قد لا تكون هذه التقييمات مبالغة. إن ChangXin هي كيان فريد حتى الآن في سوق الأسهم A: رائدة في مجال DRAM IDM النقي، تمتلك القدرة الكاملة على التصميم والتصنيع، وتعيش حاليًا فترة انفجار في الأداء تتمحور حول "انعكاس الدورة + زيادة الحصة السوقية". تغطي منتجات الشركة DDR4/5 وLPDDR4X/5/5X، وقد دخلت منتجاتها سلاسل التوريد الخاصة بـ Alibaba وTencent وByteDance وأهم موردي الهواتف المحمولة. وفقًا لبيانات Omdia، بلغت حصة الشركة العالمية في الربع الرابع من عام 2025 نسبة 7.67٪، وهي الأولى في الصين والرابعة عالميًا. وبفضل ارتفاع أسعار التخزين وزيادة إنتاج المنتجات الفاخرة، يتسارع إطلاق إمكانات الأداء للشركة.

استمرار فجوة العرض والطلب في DRAM، حيث تتمتع ChangXin بمزايا مزدوجة من "الارتفاع في الكمية والسعر بالإضافة إلى الاستبدال المحلي". المشكلة الحقيقية ليست في قيمتها، بل في المقياس الذي يجب استخدامه لقياسها.

المنطق: بما أن سوق DRAM عالمي موحد، فإن القيمة السوقية لشركات التخزين المدرجة في الخارج قد شملت تسعير "كل نقطة مئوية من الحصة". باستخدام القيمة السوقية للشركات المماثلة في سوق الأسهم الأمريكية، احسب القيمة السوقية المقابلة لكل 1% من الحصة العالمية المستقبلية، ثم اضربها في حصة ChangXin المستقبلية.

العملية: حصة ميكرون وساندسك في NAND متساوية بالضبط (13% لكل منهما)، لذا فإن خصم市值 ساندسك (الشركة المستهدفة الوحيدة لـ NAND) من市值 ميكرون (الشركة المستهدفة لكل من DRAM وNAND) يساوي市值 قسم DRAM لميكرون — 1022 مليار دولار أمريكي - 230.8 مليار دولار أمريكي = 791.2 مليار دولار أمريكي. قسمة هذا المبلغ على حصة ميكرون المستقبلية في DRAM البالغة 19.85% يعطي قيمة حوالي 39.86 مليار دولار أمريكي لكل 1% من الحصة المستقبلية في DRAM.

الاستنتاج: كونها أداة DRAM نقية فقط، فإن حصة تشانغشين المستقبلية تبلغ 17% (حوالي 8% حاليًا)، مما يعادل市值 حوالي 677.676 مليار دولار أمريكي، أو ما يعادل حوالي 4.58 تريليون يوان صيني (حسب سعر الصرف 6.77). بعد استبعاد نسبة أرباح الأقلية التي تبلغ حوالي 24%، يصبح المقياس المتعلق بالأم حوالي 3.49 تريليون يوان صيني.

التحقق بالاختبار التاريخي: تمثل القيمة السوقية المحسوبة لـ Hynix زيادة بنسبة 9.44% مقارنة بالقيمة الفعلية، بينما تمثل قيمة كايشا زيادة بنسبة 0.66% فقط، مما يتوافق بشكل أساسي مع القيمة الفعلية.

الطريقة الثانية أكثر أساسية: التنبؤ بأرباح ChangXin نفسها دون الاعتماد على نقاط مرجعية خارجية. بنية تكاليف مصانع التخزين موحدة إلى حد كبير، حيث تتمثل التكاليف الثابتة بشكل رئيسي في الاستهلاك، وتحدد وفقًا لحجم الإنفاق الرأسمالي؛ بينما تتغير التكاليف المتغيرة خطياً مع كمية الشحن. نظرًا لعدم كشف ملف الإدراج عن بيانات الطاقة الإنتاجية الفعلية للألواح، يتم حساب الإنتاج باستخدام القيمة الأصلية للأصول الثابتة كمقياس بديل للطاقة الإنتاجية، ثم ضربها في معدل الاستخدام ومعدل المبيعات والإنتاج لتقدير الكمية المباعة، ثم دمجها مع ASP للحصول على الإيرادات.

المنطق: تحليل الإيرادات (القدرة الإنتاجية × معدل التشغيل × معدل المبيعات × ASP) والتكاليف (التكاليف الثابتة + الاستهلاك + التكاليف المتغيرة)، ثم التنبؤ بالصافي وتطبيق مضاعف نسبتَي السعر إلى الربح.

التنبؤات الرئيسية:

• إيرادات عام 2027: 471.6 مليار يوان، هامش الربح الإجمالي: 86.96٪، صافي الربح: 374.7 مليار يوان (بالمقياس الشامل)
• بعد استبعاد صافي ربح الأقلية (بافتراض ثبات النسبة عند 24%)، يصل صافي ربح الأم إلى حوالي 284.8 مليار يوان

التقييم: ترى شركة دونغبي لل证券 أن نسبتي P/E لـ Micron وSK Hynix لعام 2027 هما 7.51 و7.94 على التوالي، لكن تشانغشين تمر بمرحلة نمو سريعة في الحصة السوقية (من المتوقع أن تصل الحصة المستقبلية إلى حوالي 30%)، لذا تُمنح علاوة نمو، وباستخدام نسب P/E من 10 إلى 15، وبعد استبعاد أرباح الأقلية، يُقدر市值 الصافي المتعلق بالمساهمين الأم وفقًا لأرباح الأم بنحو 2.85 تريليون إلى 4.27 تريليون يوان.

المنطق: قسمة القيمة السوقية لمصنع التخزين الخارجي على الطاقة الإنتاجية الشهرية للحصول على "القيمة السوقية لكل عشرة آلاف وحدة/شهر"، ثم ضربها في خطة الإنتاج لتشانغشين.

يتركز市值 لكل عشرة آلاف وحدة/شهر من إنتاج الشركات المصنعة الرئيسية الثلاثة ضمن نطاق 158-198 مليار دولار أمريكي — هيتاشي: 16.045 مليار دولار أمريكي، ميكرون: 197.80 مليار دولار أمريكي، سامسونغ: 158.91 مليار دولار أمريكي.

الاستنتاج: طاقة تشانسين في عام 2027 تبلغ 450,000 وحدة/شهر، ما يعادل القيمة السوقية:

• السيناريو المتفائل (متوسط ثلاث شركات مصنعة أصلية: 17.2 مليار دولار/وحدة): 5.2518 تريليون يوان
• السيناريو المحايد (بمتوسط الشركات التايوانية 13.9 مليار دولار أمريكي/وحدة): 42327 مليار يوان

بعد استبعاد أرباح أو خسائر الأقلية، يعادل ذلك ما بين حوالي 3.22 تريليون و 3.99 تريليون يوان.

أشار دونغبي سكاي سكاي إلى أن حصة الأقلية من الأرباح والخسائر لتشانغشين في عام 2025 تصل إلى 73.76٪، وهي أعلى بكثير من سامسونج وهايليس وميكوم (جميعها أقل من 1٪)، ويجب استبعاد هذا التأثير من التقييم.

إذا افترضنا أن نسبة الأرباح المخصصة للأقلية ظلت ثابتة عند 24% في عامي 2026 و2027، فإن الاستنتاجات الثلاثة هي: التقييم المنطقي بعد استبعاد تأثير الأرباح المخصصة للأقلية يتراوح بين 3.2 و5.7 تريليون.

تستخدم الزوايا الثلاثة بيانات مختلفة وسلسلة منطقية مختلفة، لكن نطاق القيمة النهائية المُحصَّلة يقع جميعًا بالقرب من 3 إلى 4.3 تريليون. هذا التقارب بحد ذاته إشارة: تحت افتراضات الحصة والطاقة الإنتاجية الحالية، فإن هذا المستوى من التسعير يتمتع باتساق ذاتي قوي.

On July 27, Nomura Securities also initiated coverage of CXMT with a more aggressive assessment.

تم بدء التغطية بتقييم "شراء" وسعر هدف قدره 116 يوان صيني، ما يعادل حوالي 20 ضعف نسبية السعر إلى الأرباح — وهو ضعف التقييم الحالي لـ Micron (حوالي 10 أضعاف) وأكثر من ضعف التقييم الحالي لـ SK Hynix.

بافتراض سعر الإصدار الأولي للأسهم 8.66 يوان، فإن سعر الهدف 116 يوان يعني ارتفاعًا كامنًا قدره 1239.5٪، مما يقابل قيمة سوقية تبلغ حوالي 7.76 تريليون يوان صيني.

هذا الرقم يتجاوز بكثير الحد الأعلى لتقدير دونغبي سكاي، وهو 5.7 تريليون، والفرق البالغ حوالي 2 تريليون بينهما يعكس في جوهره توقعات مختلفة بشأن متغيرين أساسيين: أين تقع سقف حصة تشانغشين، وما مدى العلاوة على النمو التي يجب أن تمنحها السوق لهذه الشركة.

المنطق الأساسي وراء خصم PE بقيمة 20 ضعفًا من نومورو يعتمد على ثلاث تقييمات.

أولاً، سيستمر الضغط الهيكلي على العرض لعدة سنوات. الحجة الأساسية للبنك هي: "من غير المرجح أن يصبح عرض التخزين العالمي مرنًا في السنوات القادمة." لقد حوّلت سامسونغ وSK هايكسون وميكرون إنفاقهما الرأسمالي بشكل كبير نحو HBM والتقنيات المتقدمة، مما أدى إلى قمع هيكلي في العرض الجديد لـ DRAM العام. وهذا يعني أن سوق DRAM العام، الذي تعمل فيه ChangXin، سيظل في حالة طلب يفوق العرض لفترة طويلة جدًا، وليس كما هو الحال في دورات التخزين التقليدية التي تشهد "ارتفاعًا لسنتين، ثم انخفاضًا لسنتين".

ثانيًا، منطق زيادة حصة تشانغشين هو "تسريع" وليس "خطي". ترى هذه الشركة أنه مع استمرار توسع طاقة إنتاج تشانغشين وانتقال عملية التصنيع من الجيل الرابع إلى الجيل الخامس، فإن سرعة زيادة حصتها في سوق DRAM العام العالمي ستتجاوز التوقعات السوقية. الحصة الحالية البالغة حوالي 8%، وفقًا لنماذج نومورا، تشير إلى مساحة مستقبلية تتجاوز بوضوح الحد الأقصى البالغ 17% الذي افترضته شركة دونغبي لل证券. بناءً على افتراضات نومورا الضمنية للحصة المستقبلية، وعند عكسها من خلال القيمة السوقية المستهدفة البالغة 7.76 تريليون يوان، فقد تصل مساحة الحصة إلى ما بين 25% و30%، أو حتى أعلى.

ثالثًا، يُضيف دمج الاستبدال المحلي مع طلب الذكاء الاصطناعي فائض نمو مزدوج. ترى الشركة أن تشانغشين ليست مجرد أداة لدورات التخزين، بل هي أيضًا أداة لموضوع "الاستبدال المحلي". إن رغبة مزودي السحابة الصينيين وشركات الهواتف في شراء DRAM المحلي تستمر في الارتفاع، مما يوفر لتشانغشين زيادة إضافية مستقلة عن الدورة العالمية. في الوقت نفسه، يشهد طلب خوادم الذكاء الاصطناعي على DRAM نموًا أسّيًا، حيث يبلغ مقدار DRAM المثبت في خادم واحد حوالي 80 ضعفًا مقارنة بالهاتف الذكي، وسيدعم هذا التغيير في هيكل الطلب على المدى الطويل ارتفاع مركز سعر البيع المتوسط. وبفضل تداخل هاتين المنطقتين، ترى نومورو أن تشانغشين يجب أن تتمتع بفائض تقييم أعلى من الشركات المماثلة في الخارج، وليس بخصم.

بمعنى آخر، لا ترى نومورا أن عام 2026 هو الذروة، بل تراه نقطة انطلاق.

في التوقعات المالية المفصلة، تتوقع نومورا أن مبيعات تشانغشين وصافي الربح المخصص للمساهمين المسيطرين سيزيدان بنسبة 63% و74% على التوالي. وتشمل عوامل الدفع: توسيع الطاقة الإنتاجية من 270 ألف وحدة شهريًا في عام 2025 إلى 450 ألف وحدة شهريًا في عام 2027، وزيادة القيمة لكل شريحة وفرة بسبب الانتقال إلى تقنيات تصنيع أكثر تقدمًا، بالإضافة إلى استمرار ارتفاع متوسط أسعار DRAM في سياق تقلص العرض. وتتميز توقعات نومورا للأرباح بالأرقام المطلقة بكونها أكثر تفاؤلاً من توقعات شرق الصين لل证券، بينما يزيد افتراض مضاعف PE البالغ 20 من نتيجة التقييم النهائية.

البيانات المتعلقة بالعرض والطلب تدعم هذا الافتراض الأكثر تطرفًا: تشير التقديرات لإنتاج DRAM العالمي العام إلى استمرار النقص في عام 2027؛ ارتفع سعر عقد DRAM في الربع الأول من عام 2026 بنسبة 93% إلى 98% على أساس ربع سنوي، متجاوزًا بكثير التوقعات السابقة؛ وارتفع هامش الربح الإجمالي لتشانكسين في الربع الأول من عام 2026 إلى 79.16%، مع تحقيق ربح صافي قابل للAttribution للأمهات قدره 24.762 مليار يوان في الربع الواحد.

يتم تصحيح ارتفاع دورة التسعير في الوقت الحقيقي لافتراضات إدخال جميع النماذج.

في عام 2019، أطلقت ChangXin Memory Technologies (السابقة: RuiLi Integration) أول شريحة DDR4 بسعة 8Gb يتم إنتاجها محليًا في البر الرئيسي للصين، مما حقق اختراقًا من عدم الوجود إلى الوجود في DRAM المحلي.

بعد سبع سنوات، أصبحت هذه الشركة أكبر شركة DRAM في الصين وأربع أكبر شركة عالميًا. وفقًا لبيانات Omdia، بلغت حصة تشانغشين من السوق العالمية في الربع الرابع من عام 2025 نسبة 7.67%.

على المنتجات، غطت ChangXin جميع الأجيال من DDR4/5 وLPDDR4X/5/5X، ووقفت إنتاج DDR4 الخاص بها بنهاية عام 2024، وحولت جميع طاقتها الإنتاجية إلى منتجات ذات قيمة أعلى مثل DDR5 وLPDDR5/5X. يشمل العملاء علي بابا وتيانشي وبيت دوت كوم وسلسلة توريد الهواتف المحمولة الرئيسية.

من حيث الطاقة الإنتاجية، تمتلك الشركة ثلاث مصانع للشرائح بقطر 12 بوصة، اثنان في هيفي وواحد في بكين، وتتوقع شركة دونغبي لل证券 أن تزداد الطاقة الإنتاجية من 270,000 شريحة شهريًا في عام 2025 إلى 450,000 شريحة شهريًا في عام 2027، مع ارتفاع الحصة العالمية من 14% إلى 17%.

مسار تشانغشين المالي هو نموذج نموذجي لمصنع تخزين ذو أصول ثقيلة — تكاليف ثابتة تُدفع مقدماً خلال دورة الهبوط مما يؤدي إلى خسائر، ثم تتحرر الأرباح بسرعة خلال دورة الصعود.

العقد الرئيسية هي كالتالي:

• 2025: انتقل صافي الربح المخصص للمساهمين من خسارة قدرها 16.34 مليار يوان إلى ربح قدره 1.875 مليار يوان، وارتفع هامش الربح الإجمالي الشامل إلى 40.99%، ليصبح مماثلاً تقريباً لسامسونج (39.38%)
• الربع الأول من عام 2026: إيرادات ربع سنوية قدرها 50.8 مليار يوان (+719% على أساس سنوي)، هامش ربح إجمالي 79.16٪، صافي ربح مملوك للآباء 24.762 مليار يوان
• النصف الأول من عام 2026: يتوقع الإدارة أن يبلغ الإيرادات بين 110-120 مليار يوان، والصافي المخصص للمساهمين بين 50-57 مليار يوان

المحرك الأساسي للانفجار الربحي هو السعر. وفقًا لأحدث استطلاع لـ TrendForce في يونيو 2026، ارتفع سعر العقد للـ DRAM العام في الربع الأول من عام 2026 بنسبة حوالي 93%-98% مقارنة بالربع السابق، متجاوزًا بكثير نطاق التوقعات السابق الذي كان في الخانة المزدوجة.

تشير شركة دونغبي لل证券 أيضًا إلى أربع مخاطر رئيسية:

1. الطلب أقل من المتوقع: تباطؤ بناء خوادم الذكاء الاصطناعي أو ضعف تعافي الإلكترونيات الاستهلاكية.
2. الانخفاض الدوري للأسعار: شهدت الفترة 2022-2023 انخفاضًا عميقًا بلغ حتى 50% مقارنة بمستوى السعر قبل الدورة.
3. إنتاجية وتطور تقني أقل من المتوقع: إذا تأخر تطوير منصة التكنولوجيا من الجيل الخامس، فسيؤثر ذلك على تحقيق الكمية والسعر.
4. الاحتكاكات التجارية الدولية وقيود سلسلة التوريد: قد تزيد تصاعد التوترات الجيوسياسية من عدم الاستقرار في سلسلة التصنيع.