ينخفض KOSPI بنسبة 28% لكن جي بي مورغان يحافظ على هدف 12500 مع تقدم تخفيض الرافعة المالية

• جولدمان ساكس تشير إلى أن KOSPI انخفض حوالي 28% من ذروته في يونيو، لكنه ما زال يحافظ على توصية المبالغة في التوزيع الكوري ومستهدف 12500 نقطة.
• تم تقليص حجم صناديق ETF المُرَافَقة من حوالي 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار، كما تم تقليل الرافعة المالية لدى صناديق التحوط بأكثر من النصف.
• الضغط البيعي متركز على سامسونغ إلكترونيكس وSK هايبريس، وستظل القيود المشددة على المنتجات الرافعة على الأسهم الفردية محدودة لمرونة الانتعاش.

قدر جولدمان ساكس في تقريره الصادر في 21 يوليو أن مؤشر كوسبي الكوري قد انخفض بنسبة حوالي 28% مقارنة بذروته في 22 يونيو، مع تقلص كبير في مراكز صناديق التحوط وصناديق ETF المرفوعة، لكن البنك ما زال يحافظ على توصية بالزيادة في السوق الكورية، مع الحفاظ على الهدف المرجعي لمؤشر كوسبي على مدى 12 شهرًا عند 12500 نقطة.

لا يعتمد هذا التحليل على مجرد التكهن بانتعاش، بل يفسر هذا الانخفاض الحاد في سوق كوريا الجنوبية على أنه نتيجة لانهيار مدعوم بالرافعة المالية وتعديل في المراكز المركزة. وفقًا لمنظور جي بي مورغان، انخفض حجم صناديق ETF المدعومة بالرافعة المالية على الأصول الكورية من حوالي 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، مما يشير إلى إتمام حوالي 75٪ من التخفيض. كما تجاوزت خطوات تخفيض الرافعة المالية لصناديق التحوط الأسهم أكثر من النصف. وتجاوزت تدفقات رؤوس الأموال الأجنبية للخارج 110 مليار دولار خلال العام، حيث جاء حوالي 90٪ منها من سهمي سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسنس الرائدين في مجال الذاكرة.

لكن انخفاض المراكز لا يعني أن السوق قد عاد إلى الهدوء. لا تزال تقلبات سوق الأسهم الكورية مرتفعة، حيث يقترب معدل VKOSPI من VIX من 5 أضعاف، بينما يكون المعدل الطبيعي حوالي ضعف واحد. إن ضيق سعة العقود الآجلة، وتشديد التنظيم على منتجات الرافعة المالية على أسهم فردية، وقدرة الطلب على الذكاء الاصطناعي على دعم سلاسل الذاكرة والصناعة، لا تزال هي الحدود التي تحدد ما إذا كانت هذه المراجعة ستصل حقًا إلى نهايتها.

لقد كانت هذه الدورة من الانخفاض في سوق الأسهم الكورية كافية وشديدة. فقد سجل مؤشر KOSPI أعلى إغلاق قياسي عند 9114.55 نقطة في 22 يونيو، وانخفض بأكثر من 20% مقارنة بهذا المستوى العالي بحلول أوائل يوليو. وإذا اعتمدنا على مستوى حوالي 6516 نقطة في حوالي 21 يوليو، فإن الانخفاض مقارنة بالذروة يبلغ حوالي 28.5%.

يظل هدف جي بي مورغان عند 12500 نقطة مشروطًا بأن هذا الانخفاض ليس نتيجة انهيار أساسي مفاجئ، بل هو نتيجة تصحيح مركّز للصفقات المزدحمة بشكل مفرط سابقًا. وقد شهد السوق الكوري ارتفاعًا سريعًا سابقًا مدفوعًا بعوامل الذكاء الاصطناعي ودورة صعودية في الذاكرة، وتوقعات إصلاحات الحوكمة الشركاتية، حيث تم تضخيم المخاطر جزئيًا من خلال صناديق ETF المرفوعة والعقود الآجلة ومواضع الصناديق الطويلة/القصيرة. وبعد ارتفاع التقلبات، أدت عمليات الإغلاق وسحب الاستثمارات إلى تفاقم الانخفاض.

عامل زخم السعر يشهد سحبًا أسبوعيًا قرب -26٪، وهو ما يشير أيضًا إلى نفس المشكلة: كلما كانت الزيادات السابقة أقوى وأكثر ازدحامًا بالسيولة، كان الضغط أكثر وضوحًا.

ومع ذلك، لم تُستقر التقلبات بعد. إن نسبة VKOSPI إلى VIX تقترب من 5 أضعاف، مما يشير إلى أن تقلبات السوق الكورية المحلية أعلى بكثير من السوق الأمريكية. إن ضغط المراكز يتناقص، لكن التذبذبات السعرية قد تستمر في التضخيم على المدى القصير.

أكبر عمليات التصفية حدثت في صناديق ETF المُرَافِقة.

قدر جي بي مورغان أن حجم أصول صناديق التحوط المرفوعة المستندة إلى كوريا الجنوبية انخفض من حوالي 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، بعملية تقليل تبلغ حوالي 75٪، وتقريبًا تصل إلى الحجم الذي يعتبره أكثر قبولًا وهو 18 مليار دولار.

لا يمكن فهم هذا الرقم على أنه استرداد واسع النطاق من قبل المستثمرين. لا يزال التدفق النقدي التراكمي خلال نفس الفترة إيجابيًا، ويرجع الانخفاض في الحجم بشكل رئيسي إلى انخفاض السوق المستهدف. بمعنى آخر، لم يختفِ الطلب الصافي تمامًا، لكن انخفاض السعر أدى بالفعل إلى تقليص تعرّض الرافعة المالية بشكل سلبي.

انخفض إجمالي أصول صناديق ETF المرفوعة من حوالي 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار، لكن التدفقات النقدية التراكمية لا تزال إيجابية.

هذا أيضًا هو السبب في أن جي بي مورغان ترى أن هناك تقدمًا ملموسًا في تقليل الرافعة المالية. إذا ظلت أحجام المنتجات المرفوعة عند مستويات مرتفعة، فقد يؤدي كل انخفاض في السوق إلى تفعيل مزيد من المبيعات التلقائية. بعد انخفاض الحجم إلى النصف، سيقل تأثير التضخيم للضغوط البيعية الناتجة عن نفس التقلبات السعرية.

من منظور أفقي، فإن رأس المال المُستَخدم بالرافعة المالية من قبل المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية ليس متطرفًا بشكل كبير. وفقًا للبيانات المذكورة في التقرير، فإن رصيد الضمان الكوري الجنوبي يبلغ حوالي 21 مليار دولار أمريكي، أي ما يعادل 0.5% من القيمة السوقية الإجمالية للأسهم. أما صناديق ETF المرفوعة فتبلغ حوالي 26 مليار دولار أمريكي، أي ما نسبته 0.7% من القيمة السوقية الإجمالية. مقارنةً بذلك، فإن رصيد الضمان في الولايات المتحدة يمثل حوالي 1.9% من القيمة السوقية، وصناديق ETF المرفوعة تمثل حوالي 0.3%. وفي الصين، يمثل رصيد الضمان في أسواق A حوالي 2.8%، بينما تقترب نسبة صناديق ETF المرفوعة من الصفر.

رصيد الضمان الكوري الجنوبي 21 مليار دولار أمريكي، يمثل 0.5% من القيمة السوقية، وصناديق ETF المرفوعة 26 مليار دولار أمريكي، تمثل 0.7%.

تُظهر هذه المقارنة أن مشكلة السوق الكورية ليست ارتفاعًا غير طبيعي في أرصدة الهامش، بل هي الوجود العالي لصناديق التحوط المرفوعة في السوق. لا يزال المستثمرون الأفراد مشترين رئيسيين للسوق الكورية، حيث ظلت عدة منتجات مرفوعة ضمن أعلى التصنيفات في مشتريات الأسهم الأجنبية منذ يونيو. لم تهدأ المشاعر تمامًا، بل إن الانخفاض وتوقعات التنظيم هبطا أولاً حجم الرافعة المالية.

الخطوة الثانية للتصفية تأتي من صندوق التحوط.

يُظهر دفتر Prime في جي بي مورغان أن عملية تقليل الرافعة المالية لصناديق التحوط الأسهم تجاوزت 50٪، حيث انخفض معدل المراكز الطويلة والقصيرة من ذروة تزيد عن 5.5 مرة إلى أقل من 4 مرات. وهذا يشير إلى أن الأموال التي تم إضافتها خلال الارتفاع السريع في كوريا خلال العام الماضي قد خفّضت جزءًا كبيرًا من مخاطرها.

انخفاض المؤشر بنسبة حوالي 28% يشير إلى أن السعر قد تم تعديله، وانخفاض نسبة المواقع الطويلة إلى القصيرة يشير إلى تقلص وقود "البيع الإجباري". إذا استمرت نسبة المواقع الطويلة إلى القصيرة في الانخفاض، فسيكون ضغط البيع المتسلسل الناتج عن التراكمات الزائدة أقل من الحالة في نهاية يونيو.

لكن أقل من 4 أضعاف لا يعني عودة كاملة إلى الطبيعية. لا يزال هناك فرق بين تقليل الرافعة المالية والعودة إلى الوضع الطبيعي، كما أن ضغط سعة التبادل والتقلبات غير الطبيعية لم تختفِ بالكامل. في أسواق مثل كوريا الجنوبية ذات التركيز العالي، إذا ضاقت قنوات التمويل، فستتضخم خسائر الأسهم الشهيرة، خاصة المراكز الأساسية التي كانت تدعمها سلاسل الذكاء الاصطناعي والذاكرة.

لا يمكن اعتبار "تخفيف 75%" مساويًا مباشرة لتأكيد القاع. يمكن للسوق أن ينخفض من أعلى مستويات الازدحام، ولكن طالما أن التقلبات لا تزال مرتفعة والتمويل لا يزال مشدودًا، فقد تستمر المراكز المتبقية في تضخيم الخسائر في بعض أيام التداول.

هياكل تدفقات رؤوس الأموال الأجنبية أكثر أهمية من إجماليها.

وفقًا لتقرير جي بي مورغان تشيس بتاريخ 21 يوليو، بلغ صافي خروج رؤوس الأموال الأجنبية من سوق الأسهم الكوري أكثر من 110 مليار دولار أمريكي خلال العام، حيث جاء حوالي 90% منها من سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسوس. ووفقًا للتقارير العامة، كان هذا المبلغ حوالي 95 مليار دولار أمريكي في أواخر يونيو، وقد يتم تحديث القيم اللاحقة وفقًا لانخفاض السوق وبيع الأجانب.

هذا التدفق المركّز يختلف عن الانسحاب الشامل من كوريا الجنوبية. وقد انخفض وزن سهمي الذاكرة الرئيسيين في مؤشر MSCI EM من 9.5% و8.3% في نهاية يونيو إلى 7.5% و5.7% على التوالي. وبعد انخفاض الوزن، سيتراجع الضغط الإجباري على البيع من قبل الأموال التي تخضع لقيود نطاق التفويض أو الوزن المرجعي أو التركيز.

خارجت الاستثمارات الأجنبية أكثر من 110 مليار دولار خلال العام، حيث جاء حوالي 90% منها من سهمي ذاكرة كبيرين.

هذا أيضًا أحد الأسباب الرئيسية التي تجعل جي بي مورغان لا يزال يحافظ على التوزيع الزائد لكوريا. إذا كانت الاستثمارات الأجنبية تبيع أصول كوريا بالكامل، لكان المشكل أقرب إلى انخفاض ثقة منهجي. وإذا كان الضغط البيعي يتركز بشكل رئيسي على سهمين من ذاكرة ذات أوزان مرتفعة جدًا، فمع انخفاض الأوزان وتخفيف قيود المراكز، ستختلف طريقة ضغط السوق.

الخطر متركز أيضًا هنا. لا يزال الدعم الأساسي لسوق كوريا مرتبطًا بنفقات رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وبناء مراكز البيانات، وطلب التخزين العالي الأداء. بمجرد أن يبدأ السوق في طرح أسئلة حول استمرارية الاستثمارات في قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، أو ظهور توقعات تقنية تقلل من الطلب على التخزين العالي الأداء، ستظل سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسيل مُضخّمات لتدفقات رأس المال الأجنبي وتقلبات المؤشرات.

الجهات التنظيمية الكورية بدأت بالفعل في تهدئة التداولات ذات الرافعة المالية العالية.

أعلنت اللجنة المالية الكورية في 16 يوليو أنّها ستُعلّق إدراج منتجات جديدة ذات رافعة مالية أو عكسية أو مغطاة بخيارات مكالمة على أسهم فردية. وسيتم رفع الحد الأدنى لمتطلبات الإيداع من 10 ملايين وون كوري إلى 30 مليون وون كوري، ومن المتوقع تطبيق هذا التغيير في 5 أغسطس. اعتبارًا من 19 أغسطس، سيتم احتساب الضمان الأولي فقط بالنقود. اعتبارًا من نوفمبر، يُخطط لرفع الحد الأدنى لوحدة التداول للمنتجات ذات الرافعة المالية على الأسهم الفردية المدرجة في كوريا من سهم واحد إلى 20 سهمًا.

هذه التدابير لا تستهدف جميع صناديق ETF المرفوعة، بل تركز على المنتجات المرفوعة الأحادية الأسهم. كما أن التأثير لا يرفع المؤشر فورًا، بل يقيّد إعادة توسيع منتجات الرافعة المالية. حتى مع استمرار مشاعر المستثمرين الأفراد القوية، سينخفض نطاق قدرة الأموال على زيادة المخاطر بسرعة من خلال المعاملات الصغيرة وضمانات غير نقدية.

هذا يفسر لماذا تبقى جي بي مورغان متفائلة تجاه كوريا مع التأكيد المستمر على تأثير التنظيم. إذا كان التنظيم يقمع فقط على المدى القصير، فقد تعيد الأموال المرفوعة تجميع نفسها من خلال منتجات أو أسواق أخرى. إذا استمرت القواعد الجديدة في العمل، فستضعف آلية تضخيم التقلبات في سوق الأسهم الكورية.

سبب آخر يحافظ عليه جي بي مورغان على تفاؤله هو أن توقعات الأرباح الكورية لا تزال قيد التصحيح الصعودي.

أظهر تقرير بحثي أن توقعات ربحية لكل سهم في السوق الكورية لعام 2026 ارتفعت بنسبة 143.4% خلال الأشهر الستة الماضية، بينما ارتفعت توقعات قطاع التكنولوجيا بنسبة 215.5% وقطاع الصناعة بنسبة 91.0%. وعلى الرغم من التصحيح الكبير في أسعار الأسهم، لا تزال التعديلات التي أجرتها المحللين على الأرباح المستقبلية قوية، خاصة في سلاسل التكنولوجيا والصناعة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

السوق الكوري الجنوبي: زيادة EPS لمدة 6 أشهر بنسبة 143.4%، وقطاع التكنولوجيا بنسبة 215.5%، وقطاع الصناعة بنسبة 91.0%.

العوامل التي تدعم هذه الزيادات تشمل الاستثمارات الضخمة في قوة الحوسبة، وبناء مراكز البيانات، والنفقات المتعلقة بالسلامة والمرونة، بالإضافة إلى التوقعات المتوسطة والطويلة الأجل لإصلاحات الحوكمة الشركاتية في كوريا. بالنسبة للسوق الكوري، لا تزال الذاكرة والخوادم والمعدات الصناعية وسلسلة التوريد ذات الصلة هي أوجه الاستفادة المباشرة الأكبر.

المخاطر تأتي أيضًا من نفس الاتجاه. تعتمد النقطة الأساسية لحركة السوق الكورية الجنوبية هذه بشكل كبير على دورة الذكاء الاصطناعي. إذا تباطأت النفقات الرأسمالية في مجال الذكاء الاصطناعي، أو خفضت التقنيات الجديدة من الطلب على ذاكرة عالية الأداء والعتاد ذي الصلة، فقد يُعاد النظر في التصحيحات الصاعدة للأرباح. كما تشير ضعف القطاعات مثل المواد والاستهلاك إلى أن السوق الكورية الجنوبية لا تشهد تحسنًا متزامنًا عبر جميع القطاعات.

يُبنى هدف جي بي مورغان البالغ 12500 نقطة على مجموعة من الشروط: استمرار تصفية الرافعة المالية، وعدم إثبات عدم صحة طلب الذكاء الاصطناعي، وتباطؤ الضغط البيعي المركّز من المستثمرين الأجانب. ما يمكن قوله حاليًا هو أن المراكز الأكثر ازدحامًا في السوق الكورية قد تحررت بوضوح. أما ما لا يمكن قوله بعد فهو أن التقلبات عادت إلى طبيعتها، أو أن المستثمرين الأجانب تحولوا إلى تدفق مستمر، أو أن تعديلات الأرباح في سلسلة الذكاء الاصطناعي قد تم تأكيدها بالكامل.