الكاتب: بول فيراديتكيت
مُترجم: Deep潮 TechFlow
مقدمة شينتشاو: عندما يتحدث الجميع عن الذكاء الاصطناعي الذي يجذب 211 مليار دولار، بينما يبقى التشفير فقط بـ 20 مليار دولار، يرى بول فيراديتاكيت، الشريك في بانtera، أفضل فريق مؤسسين منذ أربعة دورات خلال سوق هابطة. هؤلاء المتخصصون الذين غادروا غولدمان ساكس وسيراتيل وسترايب، لم يأتوا لترويج السرديات — بل يستهدفون مشكلة صعبة ومؤثرة أخيرًا أصبحت جذابة: البنية التحتية المالية المؤسسية.
توافق المؤسس مع السوق هو أقوى إشارة مستمرة في رأس المال المخاطر. المنتجات تتغير، والأسواق تتغير، والأنظمة التنظيمية تتغير أيضًا. لكن تطابق مؤسس معين مع سوق معين هو الثابت الوحيد الذي لا يتغير، وهو الشيء الوحيد الذي لا يزال يحقق نموًا مركبًا عندما لا يرتفع السعر.
لم نشهد قط في مجال البلوكشين توافقًا بين المؤسس والسوق بهذا القدر العالي. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين: الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، بينما يتدفق أفضل المتداولين الجادين من Citadel وStripe وBlock وغولدمان ساكس، لأن المشكلة الصعبة — البنية التحتية المالية من مستوى المؤسسات — أصبحت أخيرًا الأكثر إثارة للاهتمام.
نحن نقدّر أربع صفات: خبرة عميقة في المجال، مبادرة عالية، ميزة شبكة غير عادلة، والانغماس. كل مشروع مُعرّف لفئة في كل فئة استثمرنا فيها خلال السوق الهابطة، من Offchain Labs إلى Ondo، يمتلك هذه النقاط الأربع.
التوافق بين المؤسس والسوق هو الشيء الوحيد الذي لا يزال يُركّب عند عدم ارتفاع السعر. ستتغير المنتجات، وسيُعاد تسعير السوق، وستتغير الأنظمة التنظيمية. إن التوافق بين مؤسس محدد وسوق محدد هو الثابت، والسوق الهابطة هي أفضل بيئة لاكتشاف هذا التوافق.
إذا كنت تفكر في الخطوة التالية التي يجب اتخاذها، فإن السوق تبدو سيئة. فقد انخفض البيتكوين من ذروته البالغة 126 ألف دولار في أكتوبر من العام الماضي إلى النصف، وحالة السوق هي الخوف، مع تحول معظم الأموال وجميع الاهتمامات تقريبًا نحو الذكاء الاصطناعي—ففي العام الماضي، جذب الذكاء الاصطناعي حوالي 211 مليار دولار، أي ما يقارب نصف جميع استثمارات رأس المال المخاطر، بينما حصل البلوكشين على حوالي 20 مليار دولار فقط. وتشير بيانات Electric Capital إلى أن عدد مساهمات كود البلوكشين انخفض بنسبة حوالي 75٪ منذ بداية عام 2025، وفي بداية عام 2026، أعلنت مجموعة من أكثر المتداولين شهرة في الصناعة عن تحولهم إلى الذكاء الاصطناعي.
لكن هذا المشهد يُهمل شيئًا ما. معظم المطورين الذين غادروا دخلوا خلال آخر سوق صاعد. المُبنون الذين بقوا هنا سنتين أو أكثر يحققون الآن أعلى مستوى قياسي، وكتبوا حاليًا حوالي 70٪ من الكود. هذا تمامًا مثل ما حدث في عام 2022، عندما كان فريق المطورين الأساسي لا يزال ينمو رغم انخفاض قدره 70٪. لا تُفرغ الأسواق الهابطة الغرفة، بل تُفرغ فقط أولئك الذين جاؤوا من أجل السعر.
إذًا، السؤال لم يكن أبدًا ما إذا كان السوق سيعود، بل من سيظل واقفًا عندما يعود السوق. الإجابة في كل دورة تعود إلى مطابقة مؤسس معين مع سوق معين. هذا هو مطابقة المؤسس-السوق، وهو أقوى إشارة استمرارية.
ما الذي يُعيد استثماره فعليًا؟
كلمة "مطابقة" تأتي من أندري راشليف ومارك أندريسين. لكن البلوكشين يضغط هذا المفهوم بشكل أكثر شمولاً من أي سوق آخر. الأشخاص الذين بنوا هذه التقنية، وهم محبّو التشفير والليبراليون الأوائل، كانوا مهووسين بالسوق حتى قبل وجوده. لم يكن لديهم شيء آخر يمتلكونه. المطابقة هي كل شيء.
يطرح مفهوم توافق المنتج مع السوق سؤالًا حول ما إذا كان المنتج قد وجد جمهوره. أما توافق المؤسس مع السوق فيطرح سؤالًا أبكر وأصعب: لماذا هذا الشخص المحدد أفضل من أي شخص آخر في العالم للفوز بهذا السوق المحدد؟
هذا الفرق هو كل شيء في السوق الهابطة. كل شيء آخر في خريطة طريق المؤسس هو مؤقت. في مجال البلوكشين، المنتج الذي ستُسلّمه بعد ثلاث سنوات لن يكون هو نفسه الذي تفعله اليوم، وسيُعاد تسعير السوق، وستتحرك الأنظمة التنظيمية تحت قدميك. عندما يكون هناك توافق حقيقي بين المؤسس والسوق، فهذه الأمور ليست قاتلة. فهمهم للديناميكيات الأساسية عميق بما يكفي للحفاظ على ميزة خلال التحول. عندما لا يكون هناك توافق، فإنهم يتحولون بعمى إلى مساحة لا يفهمونها، فتبتلعهم السوق الهابطة.
قمنا بأفضل استثماراتنا في سوق هابط وليس صاعد، ودعمنا المؤسسين قبل ظهور الفئات، بدءًا من أقدم بنية تحتية لتوسيع نطاق إيثريوم وحتى البنية التحتية للرموز المميزة اليوم. في هذا السوق ذو الطابع الانعكاسي للغاية، فإن التوافق هو أقوى إشارة نمتلكها.
لم نرَ قط مثل هذا المستوى العالي من التوافق
هناك جزء يجب أن يغير طريقة تفسيرك لهروب الكفاءات. في الدورات السابقة، كانت الكفاءات موزعة على مئات السرديات الطموحة، حيث كان معظم الناس يسعون وراء الأسعار. هذه المرة مختلفة. لقد تركزت الأسئلة المثيرة للاهتمام على مجالين رأسيين: الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، ونوعية المؤسسين الذين يختارون البلوكشين لحل هذه المشكلات هي الأعلى التي شهدتها خلال أربعة دورات.
أوضح دليل على من يظهر هو من يظهر. المشكلة الصعبة في البلوكشين هي الآن البنية التحتية المالية من مستوى المؤسسات، وهي بالضبط المشكلة التي كان أفضل المتداولين في المجال المالي التقليدي يعملون على حلها طوال مسيرتهم المهنية. غادر ناثان ألمان قسم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس ليؤسس أوندو، وهو الآن يدير حزمة منتجات بقيمة حوالي 2.6 مليار دولار أمريكي، تجلب السندات الحكومية وأصولًا أخرى إلى السلسلة. إد فيلتن، من منصبه كأستاذ في برنستون ومن البيت الأبيض، أسس معًا Offchain Labs، والذي بنى Arbitrum. وحتى داخل شركتنا نفسها، جاء شريكنا فرانكلين بي من قسم Onyx للبلوكشين في جي بي مورغان. الآن، يدخل مؤسسونا إلى قاعة اجتماعاتنا من غولدمان ساكس وسيرتاديل وسترايب وبلوك، وليسوا هنا لتبادل السرديات. إنهم هنا لأن المشكلة الصعبة أصبحت أخيرًا المشكلة المثيرة للاهتمام.
تدعم بيانات السوق هذا. لقد تجاوزت الأصول الحقيقية المُمَوَّلة على السلاسل العامة 300 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 400٪ منذ بداية عام 2025، بالإضافة إلى حوالي 3 تريليونات دولار من العملات المستقرة. وقد أطلقت جولدمان ساكس، وجيه بي مورغان، وبنك نيويورك ميلون منتجات مُمَوَّلة. وقد قدم قانون GENIUS في صيف العام الماضي إطارًا اتحاديًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. وتتوقع BCG أن تصل الأصول المُمَوَّلة إلى 16 تريليون دولار بحلول العقد الثلاثيني. عندما يأتي النسخة الجادة من المشكلة، تأتي أيضًا المؤسسون الجادون. هذا هو التوافق بين المؤسس والسوق على نطاق واسع، ولم نشهد مثل هذا التركيز في أي دورة هبوطية سابقة.
الجوانب الأربعة التي قمنا بتقييمها
عندما ألتقي بمؤسس في مثل هذا السوق، فأنا أبحث عن أربعة أشياء.
خبرة عميقة في المجال. لقد عشت في السوق، وليس قرأت خريطته. في الأسواق الهابطة، يشارك المشترون فقط في الاجتماعات المهمة، ودائمًا ما يتفوق العمق التقني على العروض التي تبدو جيدة. قبل تأسيس Offchain Labs وبناء Arbitrum، قضايا إد فيلتن حياته بأكملها في أصعب المشكلات في مجال الأنظمة والأمان. قمنا بقيادة جولة التمويل الأولية. هذا العمق هو السبب في أن الفريق استطاع رؤية مشكلة التوسع بوضوح، بينما كان معظم السوق لا يزال يجادل حولها.
مبادرة عالية. القدرة على تسويق الرؤية من خلال إظهار فهمك العملي لاتجاهات السوق المحددة أمام فريق متمرس ومتشكك. فعل هذا ستاني كولتشوف. فقد حوّل ETHLend إلى Aave ببساطة من خلال الإيمان والفهم، دون أي خلفية مالية، واستمر في بناء بروتوكول سوق نقدي حدد DeFi.
مزايا شبكة غير عادلة. عندما تمتلك الخلفية والعلاقات التي تمكنك من التحرك أسرع من الآخرين، فإن الرؤية أصبحت أكثر أهمية. مقدمة دافئة تحقق نتائج أبعد بكثير من أي بدء بارد، وفي الفئة التي يتم بناؤها حاليًا، ستتضاعف هذه الميزة. ناثان ألمان، الذي خرج من عالم الأصول الرقمية في غولدمان ساكس، حمل معه شبكة علاقات وثقة بأن الوقت مناسب الآن لإطلاق أوندو. لقد قمت بقيادة جولة التمويل الأولية الخاصة بنا في عام 2021، واليوم تسيطر أوندو على غالبية حصة سوق الأسهم المُرمزَة.
الانغماس. عندما تسوء الأمور، يغادر الناس. الأشخاص الحقيقيون المنغمسون كانوا موجودين في اللعبة لسنوات عديدة، وعبروا الدورات، وبدأوا قبل أي عوائد على الإطلاق. قضى هال فيني، ونيك سزابو، وآدم باك عقودًا في البحث عن النقد الرقمي دون سوق ولا أموال، فقط بالإيمان. هذه صفة لن تظهر على السيرة الذاتية، لكنها أهم من أي شيء آخر.
إلى المؤسسين الموجودين بالفعل في الساحة
في السوق الهابطة، الإيمان هو الوقود الوحيد المتبقي
في السوق الصاعد، يساعد الزخم المؤسسين على إنجاز عملهم. الرأس المال رخيص، والتوظيف سهل، وكل إصدار يحصل على اهتمام لا يستحقه. أما السوق الهابط فيسلب كل هذه المزايا، ويترك الإيمان كأحد الأشياء الوحيدة التي تدفع المؤسسين للأمام.
الإيمان ليس مشاعر. إنه مخرج قابل للملاحظة من التوافق الحقيقي بين المؤسس والسوق. المؤسسون الذين يفهمون سوقهم بعمق يستمرون في البناء حتى عندما ينخفض الرمز المميز بنسبة 50% ويتوجه كل العنوان الرئيسي نحو الذكاء الاصطناعي، لأنهم يستطيعون رؤية النهاية التي لا يستطيع السوق تسعيرها بعد. أما من لا يمتلكون إيمانًا، فينظرون إلى نفس المخططات، ويفقدون الشجاعة، ثم يغادرون. هذا هو السبب في أن الأسواق الهابطة هي أفضل وقت لتقييم المؤسسين. السعر يساعدنا في التصفية، وما يبقى هو إشارة نحاول شرائها.
إذا كنت أحد المتداولين داخل غولدمان ساكس أو سيتاديل أو سترايب الذين يتساءلون الآن عما إذا كان هذا هو الوقت المناسب، فهذه رسالتي: نعم. السوق الهابطة ليست مخاطرة، بل هي ميدان اختبار، وهي البيئة الأكثر نقاءً لبناء توافق المضاعفة. لا تحتاج البلوك تشين إلى مزيد من الزوار. إنها تحتاج إلى مزيد من المؤسسين ذوي التوافق الحقيقي لدفع تقدم البنية التحتية المالية، ولم يكن هناك وقت أفضل للبدء من هذا النافذة التي يغادر فيها الجميع.
للمؤسسين الذين هم بالفعل في الساحة: حافظوا على التركيز واستمروا في البناء. توافق المؤسس مع السوق هو ما يُعيد استثماره عندما لا يرتفع السعر، والسعر سيختبر هذا الإيمان. التوافق هو ما يمكّنه من الاستمرار.
التزامنا لم يتغير. لقد أطلقنا أول صندوق بتكوين في الولايات المتحدة عام 2013 عندما كان السعر 65 دولارًا، ومنذ ذلك الحين قمنا بإجراء استثمارات مُحدِّدة للصناعة في كل دورة هبوطية، بما في ذلك جولة التأسيس لـ Arbitrum في دورة الهبوط السابقة. سنستمر في القيام بذلك خلال دورة الهبوط هذه. إذا كنت تبني عند تقاطع السوق والمعتقد، فهذا هو المكان الذي نرغب في الدخول المبكر إليه.