كشفت دراسة GSR عن عيوب في نماذج إطلاق الرموز ذات الدورة المنخفضة والقيمة السوقية الكاملة العالية

المؤلفون: جوش ريزمان، سلاتر سانتر (GSR)

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: نموذج إصدار الرموز ذات السيولة المنخفضة والتقييم المرتفع يُرفض من قبل السوق: انخفاض الوسيط خلال عام يتجاوز 80%. تحلل هذه الدراسة من GSR جذور المشكلة باستخدام البيانات، وتقترح عدة مسارات بديلة قابلة للتطبيق، وهي ذات قيمة إرشادية لكل من فرق المشاريع والمستثمرين المبكرين.

• عمل فريق البحث في GSR بالتعاون مع فريق الاستشارات على تحليل كل إصدار للعملات الرقمية على البورصات الرائدة منذ عام 2013، والذي يشمل أكثر من 2300 إصدار، مع تغطية معلومات حول أداء كل إصدار، والعرض المتداول، وFDV، والقطاعات، وغيرها.
• منذ عصر ICO، انخفضت الكمية المتداولة إلى النصف. انخفض الوسيط الكمية المتداولة عند الإدراج من 38% في عام 2017 إلى 13% في عام 2020، ثم ارتفعت جزئيًا فقط منذ ذلك الحين.
• مع ارتفاع التقييم عند الإصدار، انخفض الوسيط للعرض المتداول بشكل ثابت: 97% للعملات المعدنية ذات FDV أقل من 10 ملايين دولار، و14% للعملات المعدنية ذات FDV تزيد عن 1 مليار دولار.
• أداء الإصدارات بقيمة مليار دولار أمريكي كان الأضعف. بلغت العوائد الوسيطة للعملات التي تم إصدارها بقيمة FDV تزيد عن مليار دولار أمريكي بعد عام واحد -81%. انخفضت الإصدارات ذات كمية متداولة أقل من 20% بنسبة حوالي 75% بعد عام، بينما انخفضت الإصدارات ذات كمية متداولة بين 30% و50% بنسبة حوالي 45%.
• لم يعد هذا مشكلة تقتصر على مجال التشفير فقط. فقد تقارب سوق الأسهم مع نفس النمط: تظل الشركات خاصة لفترة أطول، ويجمع الداخلون حصصًا قبل أن يُتاح للجمهور شراؤها، وقد تأخرت عمليات الإدراج العام منذ عام 2019 مقارنة بالسوق العام بناءً على فترة الاحتفاظ لمدة ثلاث سنوات.
• GSR مشارك نشط في إصدار الرموز وسوق التداول الثانوي. تشمل أنشطتنا تقديم الأسعار وتقديم السيولة، والاستشارات المتعلقة بالإصدار والطرح، بالإضافة إلى تنفيذ معاملات OTC وصفقات الجملة للمؤسسات والفرق والمستثمرين المبكرين، وإدارة المراكز المركزة.

تم التحقق من واقع الرموز ذات الكمية المتداولة المنخفضة والقيمة المُخفَّضة الكاملة العالية مئات المرات. الرمز الذي يُطرح بقيمة مُخفَّضة كاملة عالية ونسبة صغيرة جدًا من العرض المتداول قد يرتفع على المدى القصير، لكنه في المجمل لا مفر من فقدان القيمة باستمرار. ومع ذلك، نحن نرغب في فهم أعمق لديناميكيات هذه العملية، سواء لعملائنا أو لأنفسنا: هل يحدد العرض المتداول العائد المتوسط بعد الإطلاق؟ وهل هناك ارتباط بينه وبين القيمة المُخفَّضة الكاملة؟ وماذا قد يبدو حل هذا النموذج؟

عمل فريق البحث في GSR بالتعاون مع فريق الاستشارات على تجميع كل عمليات الإدراج في البورصات الرئيسية منذ عام 2013، وهي أول مجموعة بيانات من نوعها تغطي أكثر من 2300 عملية إصدار عملات رقمية. النتائج التي توصلنا إليها ليست متفائلة تمامًا. لقد تتبعنا كل عملية إدراج لعملة رقمية على الإطلاق، مما يعني أن مجموعة بياناتنا تشمل العملات التي توقفت أو أُزيلت من البورصات، وبالتالي فإن هذه الأرقام ليست مُشوَّهة بتحيز البقاء. وجدنا أن الوسيط لسعر الإدراج ينخفض تحت سعر الإصدار خلال 3 أيام، وينخفض بنسبة 50% خلال 90 يومًا. من الواضح أن إصدارات العملات الرقمية الأخيرة خيبت آمال المشترين. لماذا تؤدي هذه البنية حتمًا إلى هذا الناتج، وماذا قد تكون الإصدارات الأفضل؟

شهد عصر ICO العديد من المشكلات، لكنه وضع الرموز في أيدي الجمهور. كان الوسيط للكمية المتداولة عند الإطلاق الأولي في عامي 2017 و2018 يتراوح بين 38% و41%. وعندما أدت اللوائح الأكثر صرامة إلى تحويل التمويل نحو التمويل الخاص، انقلب النموذج: قررت جولات رأس المال المخاطر التقييم، واستبدلت برامج النقاط والهدايا البيضاء البيع العام، وانخفض الوسيط للكمية المتداولة عند الإطلاق في عام 2020 إلى حوالي 13%. ومنذ ذلك الحين، ارتفع جزئيًا فقط، وظلت معظم السنوات في مستوى يتراوح بين عشرات ومئات النسب المئوية.

ومع ذلك، فإن النظر فقط إلى رقم العرض المتداول يقلل من حجم المشكلة، لأن العرض المتداول يجب تقييمه بالاقتران مع التقييم. إطلاق 5٪ من رمز قيمته أقل من 50 مليون دولار يؤثر بشكل أقل بكثير من إطلاق 5٪ من رمز قيمته مليار دولار.

الكمية المتداولة عند الإطلاق تنخفض باستمرار مع ارتفاع FDV للإطلاق: 97% للعملات التي يقل FDV عنها عن 10 ملايين دولار، و28% للعملات بين 10 ملايين و100 مليون دولار، و16% للعملات بين 500 مليون و1 مليار دولار، و13% للعملات التي تزيد عن 1 مليار دولار. كلما زاد التقييم، قلّت الكمية المتداولة. من الواضح أن هذا ليس صدفة، بل هو نمط متجذر في صناعتنا.

عندما يكون جزء صغير فقط من العرض قيد التداول، يمكن للطلب المعتدل أن يرفع قيمة الرمز المميز بالكامل. جميع الأشخاص داخل الإصدار يستفيدون في اليوم الأول. يتم تقييم استثمارات رأس المال المخاطر وفقًا لسعر الإدراج، ويتم تقييم مراكز الفريق وفقًا لسعر الإدراج، كما تُضاف الأصل الرائد إلى البورصة. المشارك الوحيد الذي يستفيد أكثر عندما يكون سعر الرمز المميز منخفضًا هو المشترون.

ثم يأتي موعد الإفراج، وتدخل الكمية المستبعدة من العرض إلى السوق وفقًا للجدول المحدد، مُلقيَةً على سعر تم اكتشافه بواسطة جزء صغير فقط من العرض. لا يتطلب كل هذا من أي شخص أن يكون لديه نية سيئة. هذا الهيكل نفسه يضمن أن الحوافز ستُنتج نفس النتيجة.

في مجموعة بياناتنا، وصل الوسيط للسعر عند الإطلاق إلى أقل من سعر الإصدار خلال 3 أيام، وانخفض بنسبة حوالي خُمس إلى ربع خلال شهر، واقترب من الانخفاض إلى النصف بحلول اليوم 90. وفي مجموعة المشاريع التي تم إصدارها بقيمة FDV تزيد عن 1 مليار دولار، بقي الوسيط للدولارات المستثمرة عند 0.19 دولار فقط بعد 360 يومًا من الإصدار.

يُعتبر نمط الحجم المنخفض للتداول والقيمة السوقية الكاملة العالية عادةً مشكلة فريدة من نوعها في مجال التشفير. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، اتجهت أسواق الأسهم العامة أيضًا نحو نفس الهيكل: فشركات مثل SpaceX حافظت على طابعها الخاص لعشر سنوات، حيث جمع الداخلون والصناديق المتأخرة حصصًا في تقييمات متزايدة باستمرار، وأُطلقت فقط نسبة صغيرة من أسهم الشركة للجمهور عند الإدراج العام. وباستنادًا إلى استراتيجية الشراء والاحتفاظ لمدة ثلاث سنوات، فإن محفظة الاكتتابات العامة لكل عام منذ عام 2019 تفوقت بشكل مستمر على السوق الأوسع، حيث كانت محافظ السنوات الأخيرة من بين الأداء الأضعف على الإطلاق.

مشكلة إصدار العملات المشفرة هي نفس مشكلة الإصدارات الأولية للأسهم الحديثة، لكنها تفتح أسرع وتُكشف عنها معلومات أقل.

في مجال التشفير، تحتفظ الإصدارات ذات كمية متداولة أقل من 20% بحوالي 0.23 إلى 0.26 دولار لكل دولار بعد عام واحد. أما الإصدارات ذات الكمية المتداولة بين 30% و50%، فتحتفظ بحوالي 0.55 دولار، أي أكثر من ضعف المبلغ السابق. هذه العلاقة لا تنطبق في النطاق العالي، حيث أن الإصدارات القريبة من التوزيع الكامل هي في الغالب عملات ذات رأس مال صغير وعملات ميم، لكن في نطاقات الإصدارات الأعلى شعبية، فإن الكمية المتداولة التي تسمح بتوزيع أوسع تؤدي أداءً أفضل من الكمية المتداولة المصممة لخلق ندرة.

لا توجد حلول فردية، ونحن نشك في أي شخص يروج لحل واحد فقط. ولكن من منظور مشاركتنا في مئات الإصدارات، فإن الرافعة المالية القابلة للتنفيذ واضحة.

أولاً، يجب أن يكون سعر الإصدار مربحًا لكل من الحائزين والمتداولين. المجتمعات المستدامة في هذا المجال تنتمي إلى عدد قليل جدًا من الأصول التي يمكن للجمهور شراؤها مبكرًا وبسعر منخفض. ببساطة، إذا تمكنت من تحقيق أرباح لحامليك، فستحصل تلقائيًا على مجتمع. أما بيع أول توزيع عام للجمهور عند أعلى تقييم خاص، فهذا بالضبط ما يعكس ذلك، لأنه يجذب الحائزين إلى مركز سيجعلهم يشعرون بالخيبة. كما سيطرد المتداولين أيضًا. رمز ينخفض باستمرار منذ اليوم الأول لا يوفر أي مساحة للعمل للمتداولين: لا سيولة ثنائية الاتجاه، ولا دافع لإنشاء مراكز قصيرة الأجل، ولا أحد يشتري عندما يرغب الحائزون في البيع. هذان المجموعتان متكاملتان. فالمتداولون يقدمون السيولة والتقلبات التي يحتاجها الحائزون، بينما يقدم الحائزون الأساس الطلب الذي يجعل السوق يستحق التداول. إن الإصدار الذي يُسعر فقط لصالح الداخلين سيُفقد كلا المجموعتين. يجب على المشاريع بيع الرموز للمجتمع في وقت أبكر وبسعر أدنى، بدلاً من تعريض الجمهور للمخاطر عند الذروة الأولى.

ثانيًا، تأمين كمية عرض كافية لتمكين اكتشاف سعر أكثر واقعية. يجب أن تكون هذه النسبة أعلى بكثير من النقطة المنخفضة التي تتراوح بين 13% و20% خلال الفترة من 2020 إلى 2022، ويجب تقييمها مع التقييم، وليس بشكل منفصل. كمرجع، فإن عمليات الإصدار الأولي للأسهم النموذجية عادةً ما تطرح حوالي 30%، و50% تُعتبر عالية جدًا؛ في مجال التشفير، نادرًا ما يكون مناسبًا طرح أكثر من نصف العرض عند إدراج الأصول الرئيسية. الهدف هو تحقيق حجم عرض كافٍ لجعل السعر اليوم الأول ذا معنى.

أخيرًا، توسيع نطاق المشاركين وأوقات المشاركة. فرص المشاركة والسيولة ذات أهمية متساوية. لقد شهدنا التطورات والشعبية الأخيرة لمنصات الاستثمار الجماعي التي تسمح للمبالغ الصغيرة بالمشاركة بشروط رأس المال المخاطر، بالإضافة إلى توزيعات تعتمد على عتبات السمعة للمستخدمين الحقيقيين، وقنوات البيع العام، والمزادات على السلسلة، والإصدار العادل الكامل السيولة. لكل طريقة تنازلات خاصة بها. لكن جميعها تسير في الاتجاه الصحيح نحو مشاركة أوسع.

إضافةً إلى ذلك، تحسّنت البيئة القانونية والامتثالية بشكل ملحوظ. في أوروبا، يسمح MiCA للمُصدرين بتقديم الرموز مباشرةً للجمهور. في الولايات المتحدة، وفقًا لمشروع قانون CLARITY، يتم النظر في البيع المباشر المحدود للمستثمرين الأفراد. إذا تم تمرير هذا القانون، فستضعف بشكل كبير الحجة القائلة إن قوانين الأوراق المالية تفرض نموذج التجميع الخاص، وتصبح بنية الإصدار خيارًا وليس قيدًا.

كل إصدار مختلف. تؤثر المرحلة، والقطاع، والولاية القضائية، واستراتيجية الموقع، والمجتمع، وتصميم الإطلاق، على كمية التداول والتقدير المنطقيين. إجابة مشروع بقيمة 50 مليون دولار ليس هي إجابة مشروع بقيمة 5 مليارات دولار.

تتعاون GSR مع مُصدري الرموز المميزة والصناديق والمستثمرين لتقديم استشارات الإصدار والقائمة، بما في ذلك حجم العرض المتداول، التقييم، التوزيع وتصميم الإطلاق، بالإضافة إلى تقديم خدمات التسويق والسيولة في الأسواق المدرجة، وخدمات التنفيذ OTC والصفقات الكبيرة للمشاركين الذين يديرون مراكز مركزة أو مراكز قيد الإطلاق.

نحن في هذه الصناعة نتعلم دائمًا نفس الدرس مرارًا وتكرارًا. ستكون المشاريع التي تبني قاعدة من حاملي العملات على المدى الطويل هي تلك التي تحدد سعر الإصدار بحيث يمكن للجمهور أن يربح، وتُطلق كمية كافية من العرض لضمان سعر حقيقي، وتسمح للمشاركين الداخليين بالاستفادة ببطء: مع المجتمع، وليس أمامه.