دراسة GSR: نماذج الرموز ذات الدورة المنخفضة والقيمة السوقية الكاملة العالية تحقق أداءً أسوأ بنسبة 80% خلال عام واحد

المؤلفون: جوش ريزمان، سلاتر سانتر (GSR)

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: نموذج إصدار الرموز ذات السيولة المنخفضة والتقييم المرتفع يُرفض من قبل السوق: انخفاض الوسيط خلال عام يتجاوز 80%. تحلل هذه الدراسة من GSR جذور المشكلة باستخدام البيانات، وتقترح عدة مسارات بديلة قابلة للتطبيق، وهي ذات قيمة إرشادية لكل من فرق المشاريع والمستثمرين المبكرين.

• عمل فريق أبحاث GSR بالتعاون مع فريق الاستشارات على تحليل كل إصدار عملة رقمية تم طرحه على البورصات الرائدة منذ عام 2013، والذي يشمل أكثر من 2300 إصدار، مع تغطية معلومات حول أداء كل إصدار، والعرض المتداول، والقيمة السوقية الكاملة المُعزَّزة، والقطاعات، وغيرها.
• منذ عصر ICO، انخفضت الكمية المتداولة إلى النصف. انخفض الوسيط الكمية المتداولة عند الإدراج من 38% في عام 2017 إلى 13% في عام 2020، ثم ارتفعت جزئيًا فقط منذ ذلك الحين.
• مع ارتفاع التقييم عند الإصدار، انخفض الوسيط للعرض المتداول بشكل ثابت: 97% من الرموز ذات FDV أقل من 10 ملايين دولار، و14% من الرموز ذات FDV تزيد عن 1 مليار دولار.
• أداء الإصدارات بقيمة مليار دولار أمريكي كان الأضعف. بلغت العوائد الوسيطة للرموز التي تم طرحها بقيمة FDV تزيد عن مليار دولار أمريكي بعد عام واحد -81%. انخفضت الإصدارات ذات كمية متداولة أقل من 20% بنسبة حوالي 75% بعد عام، بينما انخفضت الإصدارات ذات كمية متداولة بين 30% و50% بنسبة حوالي 45%.
• لم يعد هذا مشكلة تقتصر على مجال التشفير فقط. فقد تقارب سوق الأسهم مع نفس النمط: تظل الشركات خاصة لفترة أطول، ويجمع الداخلون حصصًا قبل أن يُتاح للجمهور شراؤها، وتفوق مؤشر السوق منذ عام 2019 على العروض العامة الأولية مع فترة احتفاظ مدتها ثلاث سنوات.
• GSR هي طرف نشط في إصدار الرموز وسوق التداول الثانوي. تشمل أعمالنا تقديم خدمات الوساطة وتوفير السيولة، واستشارات الإصدار والطرح، بالإضافة إلى تنفيذ معاملات OTC وصفقات الجملة للمؤسسات والفرق والمستثمرين المبكرين، وإدارة المراكز المركزة.

لقد تم التحقق من واقع الرموز ذات كمية متداولة منخفضة وFDV مرتفع مئات المرات. الرمز الذي يُطرح بقيمة مُخفّضة كاملة مرتفعة ونسبة عرض متداولة ضئيلة قد يرتفع على المدى القصير، لكنه في المجمل لا مفر من فقدان مستمر للقيمة. ومع ذلك، نحن نرغب في فهم أعمق لديناميكيات هذه العملية، سواء لعملائنا أو لحسابنا الخاص: هل تحدد الكمية المتداولة العائد المتوسط بعد الإطلاق؟ وهل هناك ارتباط بينها وبين FDV؟ وما شكل الحل الممكن لهذا النموذج؟

عمل فريق البحث في GSR بالتعاون مع فريق الاستشارات على تجميع كل عمليات الإدراج في البورصات الرئيسية منذ عام 2013، وهي أول مجموعة بيانات من هذا القبيل تغطي أكثر من 2300 عملية إصدار عملات رقمية. لم تكن النتائج التي توصلنا إليها متفائلة تمامًا. لقد تتبعنا كل عملية إدراج لعملة رقمية على الإطلاق، مما يعني أن مجموعة بياناتنا تشمل العملات التي توقفت أو أُزيلت من البورصات، وبالتالي فإن هذه الأرقام ليست مُشوَّهة بتحيز البقاء. وجدنا أن الوسيط لسعر الإصدار ينخفض خلال 3 أيام، وينخفض بنسبة 50% خلال 90 يومًا. من الواضح أن إصدارات العملات الرقمية الأخيرة خيبت آمال المشترين. لماذا يؤدي هذا الهيكل حتمًا إلى هذه النتيجة، وماذا قد تكون الإصدارات الأفضل؟

شهد عصر ICO العديد من المشكلات، لكنه وضع الرموز في أيدي الجمهور. كان الوسيط للكمية المتداولة عند الإطلاق الأولي في عامي 2017 و2018 يتراوح بين 38% و41%. عندما أدى التنظيم الأشد صرامة إلى تحويل التمويل نحو التمويل الخاص، انقلب النموذج: قررت جولات رأس المال المخاطر التقييم، واستبدلت برامج النقاط والهدايا البيضاء المبيعات العامة، وانخفض الوسيط للكمية المتداولة عند الإطلاق في عام 2020 إلى حوالي 13%. ومنذ ذلك الحين، ارتفع جزئيًا فقط، وظل في معظم السنوات بين مستوى عشرات بالمئة وعشرين بالمئة تقريبًا.

ومع ذلك، فإن النظر فقط إلى رقم العرض المتداول يقلل من حجم المشكلة، لأن العرض المتداول يجب تقييمه بالاقتران مع التقييم. إطلاق 5٪ من رمز بقيمة أقل من 50 مليون دولار يؤثر بشكل أقل بكثير من إطلاق 5٪ من رمز بقيمة مليار دولار.

متوسط الكمية المتداولة عند الإطلاق ينخفض باستمرار مع زيادة FDV للإطلاق: 97% للعملات التي يقل FDV عنها عن 10 ملايين دولار، و28% للعملات بين 10 ملايين و100 مليون دولار، و16% للعملات بين 500 مليون و1 مليار دولار، و13% للعملات التي تزيد عن 1 مليار دولار. كلما زاد التقييم، قلّت الكمية المتداولة. من الواضح أن هذا ليس صدفة، بل نمط متجذر في صناعتنا.

عندما يكون جزء صغير فقط من العرض قيد التداول، يمكن للطلب المعتدل أن يرفع قيمة الرمز المميز بأكمله. جميع الأشخاص داخل الإصدار يستفيدون في اليوم الأول. يتم تقييم استثمارات رأس المال المخاطر بسعر الإدراج، ويتم تقييم مراكز الفريق بسعر الإدراج، كما تُضاف الأصل الرائد إلى البورصة. المشارك الوحيد الذي يستفيد أكثر عندما يكون سعر الرمز المميز منخفضًا هو المشترون.

ثم يأتي موعد الإفراج، وتدخل الكمية المستبعدة من العرض إلى السوق وفقًا للجدول المحدد، مُلقيَةً على سعر تم اكتشافه بواسطة جزء صغير فقط من العرض. لا يتطلب كل هذا من أي شخص أن يكون لديه نية سيئة. هذا الهيكل نفسه يضمن أن الحوافز ستُنتج نفس النتيجة.

في مجموعة بياناتنا، وصل الوسيط للسعر عند الإطلاق إلى أقل من سعر الإصدار خلال 3 أيام، وانخفض حوالي خُمس إلى ربع خلال شهر، واقترب من التخفيض إلى النصف بحلول اليوم 90. وفي مجموعة المشاريع التي تم إصدارها بقيمة FDV تزيد عن 1 مليار دولار، ظل الوسيط للدولارات المستثمرة فقط 0.19 دولار بعد 360 يومًا من الإصدار.

يُعتبر نمط الانخفاض في العرض المتداول مع ارتفاع FDV عادةً مشكلة فريدة من نوعها في مجال التشفير. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، اتجهت أسواق الأسهم العامة أيضًا نحو نفس الهيكل: فشركات مثل SpaceX حافظت على طابعها الخاص لعشر سنوات، حيث جمع المساهمون الداخليون وصناديق المراحل المتقدمة حصصًا مع ارتفاع التقييمات، وأخيرًا عند الإدراج، أطلقت فقط جزءًا صغيرًا من أسهم الشركة للطلب العام. بناءً على استراتيجية الشراء والاحتفاظ لمدة ثلاث سنوات، تفوقت محفظة عمليات الإدراج العامة لكل عام منذ عام 2019 على السوق بشكل عام، حيث كانت محافظ السنوات الأخيرة من بين الأداء الأضعف على الإطلاق.

مشكلة إصدار العملات المشفرة هي مجرد مشكلة الإصدار الأولي للأسهم الحديثة، مع إفراج أسرع وإفصاح أقل.

في مجال التشفير، تحتفظ الإصدارات التي لا يتجاوز معدل تداولها 20% بحوالي 0.23 إلى 0.26 دولار لكل دولار بعد عام واحد. أما الإصدارات التي يتراوح معدل تداولها بين 30% و50%، فتحتفظ بحوالي 0.55 دولار، أي أكثر من ضعف المعدل السابق. هذه العلاقة لا تنطبق في الفئة العليا، حيث أن الإصدارات القريبة من التوزيع الكامل تتألف أساسًا من عملات ذات市值 منخفض وميمات، لكن في فئات الإصدارات الأعلى شعبية، فإن التوزيع الأوسع للإمدادات يحقق أداءً أفضل من الإمدادات المصممة لخلق ندرة.

لا توجد حلول فردية، ونحن نشك في أي شخص يقدم حلاً واحدًا فقط. ولكن من منظور مشاركتنا في مئات الإصدارات، فإن الرافعة المالية القابلة للتنفيذ واضحة.

أولاً، يجب أن يكون سعر الإصدار مربحاً لكل من الحائزين والمتداولين. فالمجتمعات المستدامة في هذا القطاع تنتمي إلى عدد قليل فقط من الأصول التي يمكن للجمهور شراؤها مبكرًا وبسعر منخفض. ببساطة، إذا تمكنت من تحقيق أرباح لحامليك، فستكتسب تلقائيًا مجتمعًا. أما بيع أول توزيع عام للجمهور عند أعلى تقييم خاص، فهذا بالضبط ما يعكس ذلك، لأنه يجذب الحائزين إلى مركز سيؤدي فقط إلى خيبة أملهم. كما سيطرد المتداولين أيضًا. رمز ينخفض باستمرار منذ اليوم الأول لا يوفر أي مساحة قابلة للعمل للمتداولين: لا سيولة ثنائية الاتجاه، ولا دافع لبناء مراكز قصيرة الأجل، ولا أحد يشتري عندما يرغب الحائزون في البيع. هاتان المجموعتان متكاملتان. فالمتداولون يقدمون السيولة والتقلبات التي يحتاجها الحائزون، بينما يقدم الحائزون الأساس الطلبية التي تجعل السوق جديرًا بالتداول. إن الإصدار الذي يُسعر فقط لصالح الداخلين سيُفقد كلا المجموعتين معًا. ينبغي للمشاريع بيع الرموز للمجتمع في وقت أبكر وبسعر أقل، بدلًا من تعريض الجمهور للمخاطر لأول مرة عند الذروة.

ثانيًا، تأمين كمية عرض كافية لضمان اكتشاف سعر أكثر واقعية. يجب أن تكون هذه النسبة أعلى بكثير من النقطة المنخفضة التي تتراوح بين 13% و20% خلال الفترة من 2020 إلى 2022، ويجب تقييمها مع التقييمات، وليس بشكل منفصل. كمرجع، فإن عمليات الإصدار الأولي للأسهم النموذجية عادةً ما تطرح حوالي 30% من الأسهم، و50% تُعتبر مرتفعة جدًا؛ وفي مجال التشفير، نادرًا ما يكون من المناسب طرح أكثر من نصف العرض عند إدراج الأصول الرئيسية. الهدف هو تحقيق حجم عرض كافٍ لجعل السعر في اليوم الأول ذا معنى.

أخيرًا، توسيع نطاق المشاركين وأوقات المشاركة. فرص المشاركة والسيولة ذات أهمية متساوية. لقد رأينا التطورات والشعبية الأخيرة لمنصات الاستثمار الجماعي التي تسمح للمبالغ الصغيرة بالمشاركة بشروط رأس المال المخاطر، بالإضافة إلى توزيعات تعتمد على عتبة السمعة للمستخدمين الحقيقيين، وقنوات البيع العام، والمزادات على السلسلة، والإصدار العادل الكامل السيولة. كل طريقة لها تنازلات. لكن جميعها تتحرك في الاتجاه الصحيح نحو مشاركة أوسع.

إضافةً إلى ذلك، تحسّن البيئة القانونية والامتثالية بشكل ملحوظ. في أوروبا، سمح MiCA لل issuers بتقديم الرموز مباشرةً للجمهور. في الولايات المتحدة، وفقًا لمشروع قانون CLARITY، يتم النظر في البيع المباشر المحدود للمستثمرين الأفراد. إذا تم تمرير هذا القانون، فستضعف بشكل كبير الحجة القائلة بأن قوانين الأوراق المالية تفرض نموذج التجميع الخاص، وتصبح هيكلية الإصدار خيارًا وليس قيدًا.

كل إصدار مختلف. تؤثر المرحلة، والقطاع، والولاية القضائية، واستراتيجية الموقع، والمجتمع، وتصميم الإطلاق، على كمية التداول والتقدير المنطقيين. إجابة مشروع بقيمة 50 مليون دولار ليس هي إجابة مشروع بقيمة 5 مليارات دولار.

تتعاون GSR مع مُصدري الرموز المميزة والصناديق والمستثمرين لتقديم استشارات الإصدار والقائمة، بما في ذلك حجم العرض المتداول، التقييم، التوزيع وتصميم الإطلاق، مع توفير خدمات التسويق والسيولة في الأسواق المدرجة، بالإضافة إلى خدمات التنفيذ OTC وعمليات التداول بالجملة للمشاركين الذين يديرون مراكز مركزة أو مراكز قيد الإطلاق.

نحن في هذه الصناعة نتعلم دائمًا نفس الدرس مرارًا وتكرارًا. ستكون المشاريع التي تبني قاعدة من حاملي العملات على المدى الطويل هي تلك التي تحدد سعر الإصدار بحيث يربح الجمهور، وتوفّر عرضًا كافيًا لضمان سعر حقيقي، وتسمح للموظفين الداخليين بالاستفادة ببطء: مع المجتمع، وليس أمامه.