أندي باهر من GSR حول إشارات ارتفاع العملات المشفرة وأسعار الإقراض في DeFi

تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow

المتحدث: أنداي باهر، المدير العام لإدارة الأصول في GSR

المقدم: ستيف إيرليك، المدير التنفيذي للبحث في Sharplink

مصدر البودكاست: Bits & Bips (برنامج مقابلات تابع لـ Unchained)

هل هذا الصعود في العملات المشفرة حقيقي؟ أندى باهر من GSR يرسم الإشارات التي يجب مراقبتها

تاريخ البث: 17 يوليو 2026

إفصاح عن المصلحة: GSR هي واحدة من أكبر مزودي السيولة في العالم في مجال التشفير، ويعتمد دخلها على حجم التداول والتقلبات السوقية؛ وقد أطلقت إدارة الأصول التابعة لها مؤخرًا صندوق Core3 ETF (BESO) الذي يحتفظ بـ BTC/ETH/SOL. يناقش الضيف في هذه الحلقة الاتجاه العام للسوق، ولا يقدم أي توصيات محددة لأي أصل.

كان أنداي باهر مسؤولًا عن المنتجات والبحث في CoinDesk Indices، وسبق أن شغل مناصب قيادية في أقسام المشتقات في كريدي سويس وباريكس ومارسيل وديتشه بنك، وهو الآن يدير أعمال إدارة الأصول لدى GSR، أحد أكبر مزودي التسويق في العملات المشفرة على مستوى العالم. الإطار الذي يستخدمه لقياس حالة السوق بسيط: فالسوق تتحرك على طول طيف، حيث تقع أحد النهايتين على "التردد" والطرف الآخر على "الإصرار على الصعود". حاليًا، علقت السوق عند طرف "التردد"، حيث يشبه كل ارتداد صاروخًا دفعًا من مرحلة واحدة، وعندما تنفد المرحلة الأولى، لا توجد مرحلة ثانية. وقد حدد ثلاثة إشارات يمكن متابعتها: أسعار الفائدة على القروض في DeFi، والمرور المفاجئ لقانون CLARITY، وتشكيل إجماع حول "ذروة التشدد" من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي. أبسط تقييم مباشر هو: لمعرفة ما إذا كان الارتداد الذي أثاره انخفاض مؤشر أسعار المستهلكين الأسبوع الماضي سيستمر، فقط افحص سعر فائدة استدانة USDC على منصة Aave. الحالية حوالي 3.75٪، وهي مماثلة تقريبًا لعائدات السندات الأمريكية. هذا الرقم يوضح تمامًا كيف تبدو الطاقة المنخفضة.

ما هو "يوم الفيدرالي الأمريكي"؟

• Since 2022, we haven't truly seen a hawkish peak. At that time, the Federal Reserve aggressively raised interest rates to absorb post-pandemic fiscal stimulus, and both crypto assets and stocks struggled, as we didn't know how high rates would go before stopping.
• تخيل وجود "يوم الفيدرالي"، وهو اللحظة التي نشعر فيها جماعيًا بأننا "حسنًا، نعرف أين ستنتهي زيادة أسعار الفائدة". قبل ذلك، من الصعب تصديق أن أي انتعاش يمكن أن يستمر.
• بمجرد أن نتجاوز ذلك القمة، سيتغير sentiment السوق بسرعة عندما نرى منظر الجانب الآخر من التل.

المستويات الثلاثة لطاقة السوق

• حوالي ثلثي إلى ثلاثة أرباع السوق المشفر بالكامل هي تداولات مشتقات، بينما فقط ربع إلى ثلث هي تداولات نقدية. المشتقات مهمة جدًا في تحديد اتجاه الأسعار.
• كانت تلك الموجة الارتدادية المثالية العام الماضي تتكون من ثلاث مراحل: المرحلة الأولى كانت ضغطًا على المضاربين على هبوط ETH؛ المرحلة الثانية كانت دخول متداولي التشفير الأصليين بعد ملاحظتهم تشكّل الاتجاه، مما أدى إلى تدفقهم إلى السوق الفوري وعقود التبادل الدائم؛ المرحلة الثالثة كانت بدء تدفق أموال صناديق ETF بصافي إيجابي، حيث بلغ تدفق أموال ETF لـ ETH في مايو ويونيو حتى تجاوز تدفق أموال BTC.
• If the rebound doesn't have layer after layer of buying pressure joining in, it's just a single-stage rocket. It burns out and falls back down.

راقب أسعار DeFi، فهي أكثر فائدة من مراقبة شموع K

• بعد الانتخابات الرئاسية في نوفمبر الماضي، ارتفعت أسعار الفائدة على القروض في Aave إلى أكثر من 20%. الآن؟ حوالي مستوى الفائدة الخالية من المخاطر، بين 3.75% و4.1%.
• لا يوجد فرق ائتماني، مما يعني أن أحدًا لا يرغب في دفع زيادة مقابل الاقتراض للرفع المالي. هذا هو الدليل الأكثر مباشرة على انخفاض الطاقة.
• تخيل أن وارش شرب فنجان قهوة كثيف جدًا أحد الصباحات وقرر خفض أسعار الفائدة. سترتفع أسعار الأصول، وسيصعد البيتكوين، ثم سيهرع الناس إلى Aave للاقتراض. وبما أن الأسعار تُحدَّد وفقًا للعرض والطلب، فسترتفع أسعار الفائدة في DeFi فورًا. حينها فقط ستدرك أن السوق يمتلك طاقة حقيقية.

شركة DAT Treasury مؤقتًا غير متاحة

• استراتيجية باعت للتو ما يقارب 500 مليون دولار من الأسهم عبر ATM ولم تشتري أي بيتكوين. لقد احتفظت بالمال لدفع أرباح الأسهم المفضلة.
• يجب على مشتري DAT أن يدخلوا في منتصف الارتداد، لأن نقل مشاعر المساهمين يتطلب وقتًا. لكن أموال صناديق ETF ليست رأس مال طويل الأجل، وقد أثبت ذلك خلال الثماني أسابيع الماضية.

قانون CLARITY: من 75% إلى أقل من 40%

• The longer something is delayed, the lower the probability it will be completed. We now need almost zero interference and a strong tailwind to accomplish it in just three weeks.
• انخفض احتمال Polymarket من 75% في مايو إلى أقل من 40% حاليًا بشكل خطي. كل يوم إضافي يمر دون المرور هو يوم ضائع.
• أرى أن قضية البنود الأخلاقية هي "وجبة سياسية لذيذة" يرغب الديمقراطيون في إعادتها إلى المنزل، وكشف أرباح عائلة الرئيس من الأصول الرقمية زاد الأمور سوءًا.
• لكن إذا تم اعتماده فعلاً، فسيعامل السوق هذا كحدث مفاجئ. المفاجآت هي واحدة من أقوى المشاعر التي تدفع الأسعار للارتفاع والانخفاض. من الصعب تصور أن السوق لن يشهد موجة صعودية بعد التمرير.

ستيف إيرليك: ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين لشهر يونيو بنسبة 3.5% على أساس سنوي، بينما ظل مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي ثابتًا على أساس شهري لأول مرة منذ خمس سنوات. هذا هو العامل المباشر الأكثر وضوحًا الذي أطلق هذه الموجة من الارتفاع. لكن العديد من الأسباب التي أدت إلى انخفاض مؤشر أسعار المستهلكين تبدو مؤقتة، وقد لا تتكرر الشهر المقبل. قال كيفن وارش في شهادته أمام الكونغرس: "التضخم خيار"، مما يوحي بأنه يمكنه الاستمرار في موقفه الصارم. كيف ترى طبيعة هذه الموجة من الارتفاع؟

أندي باهر: لقد استخدمنا دائمًا مصطلح "التردد" لوصف حالة السوق خلال معظم الربع الثاني وحتى نهاية الربع الأول. التردد لا يعني أن السوق لا يهتم بما يفعله. فقد تظهر انعكاسات نابضة تبدو مقنعة، حتى أنك قد ترى بعض العودة الطفيفة للطاقة في سوق العقود المستمرة، ثم تتبخر هذه الانعكاسات بسرعة، وتحدث عمليات تصفية، ويعود السوق إلى نقطة البداية.

ارتفع البيتكوين من مستوى ذروته البالغ 79000 بالقرب من مؤتمر توافق الربيع، متجاوزًا 80000، ثم انخفض تدريجيًا إلى حوالي 61000، ملامسًا خط تكلفة الإنتاج. في الواقع، أعادت هذه العملية بعض الطاقة إلى السوق، لكننا لا نزال في هذه المرحلة المترددة.

عكس التردد هو الإيمان، أي أنك يمكنك الاعتماد بثقة على استمرار الارتداد وتشكيل دورة زخم مختلفة حقًا. السؤال الأساسي: هل هذه مرة أخرى صاروخ دفع واحد فقط، أم أن هذه المرة أخيرًا بدأت تنمو ساقيها؟

من منظور أوسع، نحن الآن في بيئة لا نعرف فيها أين يقع "ذروة المتشددين". كانت الحالة المماثلة الأخيرة قبل عام 2022، عندما قامت فيدرالية الاحتياطي الأمريكي بزيادة أسعار الفائدة بقوة لامتصاص التحفيز المالي بعد الجائحة، مما جعل الأصول المشفرة والأسهم صعبة للغاية. لماذا؟ لأننا لا نعرف أين تقع ذروة المتشددين.

تخيل "يوم الفيدرالي". ذلك اللحظة التي نشعر فيها جميعًا بالراحة ونعرف أين ستنتهي رفع أسعار الفائدة. لقد تغير رئيس الفيدرالي، ولا نعرفه جيدًا بعد، لكنه واضح أنه ليس شخصًا سيهدئ الأسواق. قبل أن يصل الإدراك الجماعي حقًا إلى تلك النقطة، من الصعب الثقة في أن أي انتعاش يمكن أن يستمر بشكل موثوق.

ستيف إيرليك: ما رأيك في وارش كرئيس للبنك المركزي الأمريكي؟ إنه لا يريد تقديم إرشادات توجيهية ولا يُصدر خريطة النقاط. إنه يريد أن يتفاعل البنك المركزي مع البيانات. لكن في نفس الوقت، لديه رئيس يرغب في أسعار فائدة منخفضة.

أندي باهر: من الواضح أن هذا ليس رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي يسعى لتهدئة السوق. فقد أعلن في بيان تنصيبه بخط عريض عن استقلاليته، ولن يحاول تهدئة السوق أو الإفراط في كشف المعلومات لها. هذه علاقة جديدة تمامًا بين العالم ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي.

وضعه أيضًا ليس بسيطًا. لقد استقرت أسعار الطاقة حاليًا، لكن الظروف الجيوسياسية قد تُعيد إرسالها للارتفاع في وقت قصير جدًا. يظل الناس غير متأكدين إلى حد كبير مما سيحدث، لكنهم يسعون فقط إلى تسعير التوقعات في عقود المستقبل للأسعار الفائدة. سواء تم رفع الفائدة مبكرًا أو متأخرًا، وبكمية كبيرة أو صغيرة، فإن رفع الفائدة سيأتي لا محالة، ولا نعرف أين ستنتهي.

بالنسبة للعملات المشفرة، فإن الأمر يختصر في متغيرين اثنين: توقعات التضخم وتوقعات أسعار الفائدة الاسمية. في عام 2022، ارتفعت أسعار الفائدة الاسمية بسرعة، متجاوزة مباشرة توقعات التضخم، مما جعل الوضع صعبًا جدًا على البيتكوين بسبب ارتفاع توقعات أسعار الفائدة الحقيقية. فقط عندما يمكن فهم توقعات أسعار الفائدة الحقيقية بشكل أفضل، سيتشكل دعم كلي أكثر ملاءمة للبيتكوين. وبشكل أكثر واقعية، سيؤدي ذلك أيضًا إلى وضوح أكبر في تكلفة تمويل العملات الورقية، مما يوفر مزيدًا من الرافعة المالية للنظام المشفر. وتحتاج السوق المشفرة بشدة إلى الرافعة المالية لإعادة إحياء التقلبات وطاقة التداول التي انخفضت باستمرار منذ أكتوبر الماضي.

ستيف إيرليك: لا تزال Mag 7 تواجه صعوبات، بينما تشهد أسهم الذكاء الاصطناعي ارتفاعًا حادًا. لقد شهدنا تحولًا نحو أسهم دورية صغيرة مثل راسل 2000. ماذا يعني هذا لمشاعر المخاطرة؟ وكيف يؤثر على رؤيتك لسوق التشفير؟

أندي باهر: هذا يذكرني بأداء العملات المشفرة في الربع الثاني. على الرغم من أن الربع الثاني كان سيئًا، إلا أن العملات الصغيرة تفوقت فعليًا على BTC وETH وSOL، وحتى XRP ارتفعت، وهو أمر مذهل جدًا.

قمت بتطوير مؤشر CoinDesk 80 في CoinDesk، والذي يغطي العملات الرقمية متوسطة وصغيرة الرأسمالية من المرتبة 21 إلى 100. في أي ظروف سوقية صحية أو حتى محايدة، يجب أن ترى العملات ذات الرأسمالية الكبيرة تتفوق على العملات الصغيرة، لأن الانتباه الجماعي للسوق يركز على الأسماء ذات السيولة الأفضل والأكبر، وهي مؤشر موثوق على الطبيعية السوقية. لكن الربع الثاني شهد العكس: انخفضت العملات الصغيرة أقل من العملات الكبيرة. وهذا يشير إلى أن الأموال تنسحب من الأصول الرئيسية مثل صناديق ETF وسوق العقود الآجلة الدائمة وسوق_spot وصناديق DAT. وقد يكون هذا إشارة إلى استسلام جزئي في نهاية الربع الثاني.

بالنسبة لدوران السوق، فإن المتداولين يطاردون المناطق التي تشهد حركة. ويعود نقص الطاقة في التشفير إلى وجود أشياء أكثر إشراقًا في قطاعات أخرى، مثل IPO لـ SpaceX وAnthropic وOpenAI، حيث تتدفق الأموال من صناديق ETF للتشفير للاستفادة من هذه الفرص.

ستيف إيرليك: إذًا، من منظور طاولة التداول، كيف يُخطّط المال الذكي حاليًا؟ من سيكون المشتري الهيكلي؟ لقد أثبتت أموال ETF أنها ليست رأس مال دائم خلال الثماني أسابيع الماضية. انخفض عرض العملات المستقرة بنحو 10 مليارات دولار منذ مايو، وهو أكبر انكماش منذ انهيار تيرا/لوانا. كما أن شركات خزينة DAT ليست ضمن صفوف المشترين. لقد باعت Strategy ما يقرب من 5 مليارات دولار عبر ATM ولم تشتري أي بيتكوين على الإطلاق، واحتفظت بالأموال لدفع أرباح الأسهم المفضلة. ونفس الشيء ينطبق على Metaplanet.

أندي باهر: نحن متفائلون بشأن DAT، فهي بالفعل يمكن أن تساعد في إكمال صورة سوق الأصول الرقمية: خزينة مركزة على أصل رقمي واحد بالإضافة إلى المهارات المحلية لإدارته. شركتك والـ DAT الأخرى الناجحة توفر للمستثمرين في الأسهم وسيلة مثيرة للاهتمام للحصول على تعرض للأصول الرقمية مع ميزات إضافية.

لكن ما دور DAT في الارتداد المثالي الذي حدث العام الماضي؟ لم تكونوا من أول من دخل السوق. كانت العملية النموذجية للاستجابة الأخيرة على النحو التالي: الخطوة الأولى، ضغط المضاربين على ETH، عندما بدأت مراكز صندوق تحوط مركّز مُضارب على BTC ومُضارب على ETH في إغلاق مراكزها. الخطوة الثانية، لاحظ المتداولون المختصون بالعملات المشفرة تشكّل الاتجاه وتدفقوا إلى السوق الفوري وعقود التبادل الدائم. الخطوة الثالثة، في مايو-يونيو 2025، بدأت أموال صناديق ETF في عكس التدفق الصافي، بل وتجاوز تدفق صناديق ETF الخاصة بـ ETH تدفق تلك الخاصة بـ BTC، وهو ما كان مدهشًا في ذلك الوقت. ثم أضاف مرور قانون GENIUS زخمًا إضافيًا لـ ETH، نظرًا لاعتماد العديد من العملات المستقرة على شبكة إيثريوم.

يجب أن يكون المشترون من DAT قد انضموا بعد ذلك، خلال منتصف الارتداد، حيث يحتاج شعور المساهمين إلى وقت للانتقال، ويجب أن يرتفع السعر لخلق زخم إضافي لشراء الرموز. إنهم حاملون هيكليون وأكثر ديمومة، على عكس حاملي صناديق الاستثمار المتداولة الذين يركزون على المدى القصير.

ستيف إيرليك: هل لاحظت أي إشارات محددة تتغير؟ مثل نسبة الهبوط/الصعود، أو عودة أسعار الفائدة في DeFi؟

أندي باهر: أثناء عملي في CoinDesk، قضيت الكثير من الوقت في مراقبة أسعار الفائدة الخاصة بـ Aave، ونشرنا مؤشرًا يوميًا لأسعار الفائدة المستندة إلى Aave. في الشهر التالي للانتخابات الرئاسية في نوفمبر الماضي، ارتفعت هذه الأسعار إلى أكثر من 20%. وماذا عن الآن؟ إنها تقع بالقرب من سعر الفائدة الخالي من المخاطر، حيث يتراوح SOFR وعائد السندات الحكومية لأجل سنة بين 3.75% و4.1%. عدم وجود فرق ائتماني في DeFi بالنسبة لسوق النقد يشير إلى أن أحدًا لا يشعر بالحاجة الملحة للاقتراض لاستخدام الرافعة المالية.

الأمر الأكثر إثارة هو تصور مشهد: في صباح يوم ما، شرب وارش فنجانًا من القهوة القوية جدًا، وشعر بتحسن، فأعلن عن خفض غير متوقع في أسعار الفائدة. سترتفع أسعار الأصول، وسيصعد البيتكوين. ثم سيهرع الناس إلى Aave للاقتراض. وبما أن هذه حاويات مُحدَّدة حسب العرض والطلب، فسترتفع أسعار الفائدة في Aave، وكل صندوق في Morpho، وGauntlet، وStakehouse، وBeta، وConcrete فجأةً. وسيسعى الناس بلهفة لزيادة الرافعة المالية.

الرافعة المالية هي ما يدفع السعر حقًا إلى الأعلى. إلى مستوى قد يحفز تدفق أموال صناديق ETF، أو قد يحفز زيادة امتلاك DAT، أو قد يحفز دخول الحائزين على المدى الطويل. لكن قبل ذلك، إذا نظرت إلى أسعار الفائدة في DeFi وهي تبقى بالقرب من معدل الفائدة الخالي من المخاطر، فهذا طاقة منخفضة.

إنه إشارة سهلة للغاية للمراقبة. نماذج الفائدة هذه هي ببساطة دوال خطية للعرض والطلب: كلما زاد العرض، انخفضت الفائدة، وكلما قل الطلب، انخفضت الفائدة. عندما يتدفق كم كبير من العرض على هذه المنصات قائلاً "أي عائد يكفيني"، تنخفض الفائدة تلقائيًا إلى أدنى مستوياتها.

ستيف إيرليك: ذكرتَ قليلاً عن المنتجات الجديدة ذات العائد الثابت على السلسلة وصناديق الودائع. كيف يستخدم المُتداولون هذه الأدوات الآن؟ كيف يمكن للمستثمرين العاديين تقييم طاقة السوق من خلال أسعار الفائدة في DeFi؟

أندي باهر: فكّر في الطريقة التي يتفاعل بها معظم الناس مع الأصول المشفرة. شراء وبيع الرموز، أو تداول العقود الأبدية أو الخيارات، كلها أنشطة تعتمد على الأصول، وتبدو أكثر شبهاً بالأسهم أو السلع في العالم التقليدي. هذه النماذج غير مناسبة لخلق أسواق دخل ثابت، أو أسواق نقدية، أو بناء منحنى عوائد موازٍ للعالم التقليدي.

يقوم DeFi تدريجيًا بتطوير حلول للعائد الثابت. بدون بنك مركزي، فقط العرض والطلب، لا يحتاج سوق التمويل في DeFi إلى مؤسسات كبيرة لتأثير أسعار SOFR اليومية من خلال عمليات شراء إعادة التمويل الليلي، بل يعتمد على الشراء والبيع الفوريين. حاليًا، تتشكل هذه الأنشطة في مجموعات، مما يسمح لنا برؤية أسعار الفائدة على الإقراض والاقتراض للعملات المستقرة تقريبًا أين يجب أن تكون.

الصناديق هي حزمة رائعة. يقوم المديرون بتحديد حقول الاقتراض المختلفة، ووضعها في محفظة تصدر رمزًا يمثل الملكية أو حق العائد. جوهرها هو صندوق سوق نقدي. بالطبع، ليست صندوقًا ولا أوراقًا مالية، ومعظمها غير خاضع للتنظيم. لكنها تعمل على مدار 7×24، ومتاحة على نطاق واسع عالميًا. طالما يفعل الناس أبحاثهم ويعرفون ما الذي يشاركون فيه، فهي منتج فعّال جدًا.

من منظور مديري الأصول، يتحمل دور مدير الصندوق مسؤوليات مشابهة لمسؤوليات الوصي: يجب أن يكون مسؤولاً عن النتائج، ويوفر إفصاحًا للمستثمرين في الصندوق. هذه هي طريقة نظرتي إلى الأمر وفقًا لمعايير وقيم CFA، بغض النظر عما إذا كان القانون يطلب ذلك. صناديق السوق النقدية هي أوراق مالية، ويتبع هذا النمو حتمًا توضيحًا للمعايير التي يجب على المدير الحفاظ عليها.

ستيف إيرليك: في هذه اللحظة بالضبط، تعقد البيت الأبيض اجتماعًا. الرئيس، رئيس المكتب التنفيذي سوسي ويلدز، وعدة سناتورات جمهوريين شاركوا في المفاوضات، بالإضافة إلى كريستين سميث من رابطة البلوك تشين، يحاولون التوصل إلى اتفاق بشأن البنود الأخلاقية. هذا أمر حاسم لكسب دعم الحزب الديمقراطي. من الممكن أن يُصدر النسخة الجديدة من مشروع القانون في مجلس الشيوخ في أي لحظة. إذا تم تمريره قبل موعد الانتهاء في 7 أغسطس، هل سيكون ذلك دفعة قوية للسوق؟

أندي باهر: من الناحية الطويلة الأمد، من المهم جدًا سن القوانين. فكر في كم من الوقت ضاع في هذه الصناعة أو الصناعات ذات الصلة حتى وصلنا إلى حيث نحن اليوم، فهذا أمر مؤلم. لكن كلما طال تأجيل شيء ما، قلّت احتمالية إنجازه في النهاية.

انخفضت الاحتمالات على Polymarket من 75% في مايو إلى أقل من 40% الآن، وهي تشهد انخفاضًا شبه خطي. كل يوم لا يُنجز هو يوم مهدور. فيما يتعلق ببنود الأخلاقيات، من الصعب عليّ شخصيًا ألا أرى هذا على أنه "وجبة سياسية لذيذة" يرغب بعض الأشخاص في تغليفها وتناولها لاحقًا. الكشف عن أرباح عائلة الرئيس من الأصول الرقمية التي تتجاوز مليار دولار يُعد هدفًا سهلًا للحزب الديمقراطي.

لكنني أعتقد بالفعل أنه إذا تم اعتماده، فسيعامله السوق كمفاجأة. إنه ليس شيئًا "تم التنبؤ به مسبقًا ولا يهم كثيرًا". المفاجآت هي أقوى المشاعر التي تدفع الأسعار للارتفاع والانخفاض. من الصعب تصور أن السوق لن يشهد موجة صعودية بعد التمرير.