Chief Investment Officer لدى GSR: راقب سعر اقتراض Aave لـ USDC لتقييم استدامة موجة الصعود في التشفير

تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow

المتحدث: أنداي باهر، المدير العام لإدارة الأصول في GSR

المُقدِّم: ستيف إيرليك، المدير التنفيذي للبحث في Sharplink

مصدر البودكاست: Bits & Bips (برنامج مقابلات تابع لـ Unchained)

هل هذا الصعود في العملات المشفرة حقيقي؟ أندي باهر من GSR يرسم الإشارات التي يجب مراقبتها

تاريخ البث: 17 يوليو 2026

إفصاح عن المصلحة: GSR هي واحدة من أكبر وكلاء التسويق في مجال التشفير عالميًا، ويعتمد دخلها على حجم التداول والتقلبات في السوق؛ وقد أطلقت إدارة الأصول التابعة لها مؤخرًا صندوق Core3 ETF (BESO) الذي يحتفظ بـ BTC/ETH/SOL. يناقش الضيف في هذه الحلقة الاتجاه العام للسوق، ولا يقدم توصيات لأي أصل محدد.

كان أندريه باهر مسؤولاً عن المنتجات والبحث في CoinDesk Indices، وسبق أن شغل مناصب قيادية في أقسام المشتقات في كريدي سويس وباريكس ومانشستر مورغان ودويتشه بنك، وهو الآن يدير أعمال إدارة الأصول في GSR، أحد أكبر مزودي السيولة في مجال التشفير على مستوى العالم. الإطار الذي يستخدمه لقياس حالة السوق بسيط: فالسوق تتحرك على طول طيف، حيث يقع أحد طرفيه على "التردّد" والطرف الآخر على "الإصرار على الصعود". حاليًا، علقت السوق عند طرف "التردّد"، حيث تبدو كل موجة انتعاش وكأنها صاروخ دفع أحادي المرحلة، ينتهي بعد حرق المرحلة الأولى دون وجود مرحلة ثانية. وقد قدّم ثلاثة إشارات يمكن متابعتها: أسعار فائدة الاقتراض في DeFi، والمرور المفاجئ لقانون CLARITY، وتشكيل إجماع حول "ذروة التشدّد" لدى الاحتياطي الفيدرالي. أبسط تقييم مباشر هو: لمعرفة ما إذا كانت موجة الانتعاش التي أثارها انخفاض مؤشر CPI الأسبوع الماضي ستستمر، فقط انظر إلى سعر فائدة اقتراض USDC على منصة Aave. الحالية حوالي 3.75٪، وهي مشابهة لعائدات السندات الأمريكية. هذا الرقم يوضح تمامًا كيف تبدو الطاقة المنخفضة.

ما هو "يوم الفيدرالي الأمريكي"؟

• لم نشهد قمة تشدّد حقيقية منذ عام 2022. في ذلك الوقت، رفعت الفيدرالية الأمريكية أسعار الفائدة بقوة لامتصاص التحفيز المالي بعد الجائحة، وكان من الصعب على الأصول المشفرة والأسهم، لأننا لم نكن نعرف إلى أي مدى ستستمر رفع أسعار الفائدة.
• تخيل وجود "يوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي"، وهو اللحظة التي نشعر فيها جماعيًا بأننا "حسنًا، نعرف أين ستنتهي زيادة أسعار الفائدة". قبل ذلك، من الصعب تصديق أن أي انتعاش يمكن أن يستمر.
• بمجرد أن نعبر ذلك القمة، سيصبح sentiment السوق سريعًا جدًا عندما نرى منظر الجانب الآخر من التل.

المستويات الثلاثة لطاقة السوق

• حوالي ثلثي إلى ثلاثة أرباع السوق المشفر بالكامل هي تداولات مشتقات، بينما فقط ربع إلى ثلث هي تداولات نقدية. المشتقات مهمة جدًا في تحديد اتجاه الأسعار.
• كانت هناك ثلاث مراحل في الارتداد المثالي الذي حدث العام الماضي: المرحلة الأولى كانت ضغطًا على المضاربين على ETH؛ المرحلة الثانية كانت دخول متداولي التشفير الأصليين بعد ملاحظة تكوّن الاتجاه إلى السوق الفوري والعقود الأبدية؛ المرحلة الثالثة كانت بدء تدفق أموال صناديق ETF بصافي إيجابي، حيث بلغ تدفق أموال ETF لـ ETH في مايو ويونيو حتى تجاوز تدفق أموال BTC.
• If the rebound doesn't have layer after layer of buying pressure joining in, it's just a one-stage booster rocket—it burns out and falls back down.

راقب أسعار DeFi، فهي أكثر فائدة من مراقبة شموع K

• بعد الانتخابات الرئاسية في نوفمبر الماضي، ارتفعت أسعار الفائدة على القروض في Aave إلى أكثر من 20%. الآن؟ تقريبًا عند معدل الفائدة الخالي من المخاطر، بين 3.75% و4.1%.
• لا يوجد فرق ائتماني، مما يعني أن أحدًا لا يرغب في دفع علاوة مقابل الاقتراض للرفع المالي. هذا هو الدليل الأكثر مباشرة على انخفاض الطاقة.
• تخيل أن وارش شرب فنجان قهوة كثيف جدًا أحد الصباحات وقرر خفض أسعار الفائدة. سترتفع أسعار الأصول، وسيصعد البيتكوين، ثم سيهرع الناس إلى Aave للاقتراض. وبما أن الأسعار محددة حسب العرض والطلب، فسترتفع أسعار الفائدة في DeFi فورًا. حينها فقط ستدرك أن السوق يمتلك طاقة حقيقية.

خزينة DAT مؤقتًا غير متاحة

• استراتيجية باعت للتو ما يقارب 500 مليون دولار من الأسهم عبر ATM ولم تشتري أي بيتكوين. لقد احتفظت بالمال لدفع أرباح الأسهم المفضلة.
• يجب على مشتري DAT أن يدخلوا خلال منتصف الارتداد، لأن نقل مشاعر المساهمين يتطلب وقتًا. لكن أموال صناديق ETF ليست رأس مال طويل الأجل، وقد أثبت ذلك خلال الثماني أسابيع الماضية.

قانون CLARITY: من 75% إلى أقل من 40%

• The longer something is delayed, the lower the probability it will be completed. We now need near-zero interference and a strong tailwind to accomplish it in just three weeks.
• انخفض احتمال Polymarket من 75% في مايو إلى أقل من 40% حاليًا بشكل خطي. كل يوم إضافي يمر دون المرور هو يوم مهدور.
• أرى أن قضية البنود الأخلاقية هي "وجبة سياسية لذيذة" يرغب الديمقراطيون في إرفاقها، وكشف أرباح عائلة الرئيس من الأصول الرقمية زاد الأمور سوءًا.
• But if it actually passes, the market will treat it as an unexpected event. Unexpected events are among the strongest emotions driving price fluctuations. It's hard to imagine the market not rallying after passage.

ستيف إيرليك: ارتفع تضخم أسعار المستهلكين لشهر يونيو بنسبة 3.5% على أساس سنوي، بينما ظل تضخم أسعار المستهلكين الأساسي ثابتًا على أساس شهري لأول مرة منذ خمس سنوات. هذا هو العامل المباشر الأكثر وضوحًا الذي أطلق هذه الموجة من الارتداد. لكن العديد من الأسباب التي أدت إلى انخفاض التضخم تبدو مؤقتة، وقد لا تتكرر الشهر القادم. قال كيفن وارش في شهادته أمام الكونغرس: "التضخم خيار"، مما يشير إلى أنه يمكنه الاستمرار في موقفه الصارم. كيف ترى طبيعة هذه الموجة من الارتداد؟

أندي باهر: لقد استخدمنا دائمًا مصطلح "التردد" لوصف حالة السوق خلال معظم الربع الثاني وحتى نهاية الربع الأول. التردد لا يعني أن السوق لا يهتم بما يفعله. فستشهد السوق نبضات انتعاش تبدو مقنعة، وقد ترى حتى عودة طفيفة للطاقة في سوق العقود الآجلة الدائمة، ثم تتبخر الانتعاشات بسرعة، وتحدث عمليات تصفية، وتعود إلى نقطة البداية.

ارتفع البيتكوين من مستوى الذروة البالغ 79000 بالقرب من مؤتمر توافق الربيع، متجاوزًا 80000، ثم انخفض تدريجيًا إلى حوالي 61000، ليصل إلى مستوى تكلفة الإنتاج. في الواقع، أعادت هذه العملية بعض الطاقة إلى السوق، لكننا لا نزال في هذه المرحلة المترددة.

عكس التردد هو الإيمان، أي أنك يمكنك الاعتماد بثقة على استمرار الارتداد وتشكيل دورة زخم مختلفة حقًا. السؤال الأساسي: هل هذه مرة أخرى صاروخ دفع واحد فقط، أم أن هذه المرة أخيرًا بدأت تنمو ساقيها؟

من منظور أوسع، نحن الآن في بيئة لا نعرف فيها أين يقع "ذروة المتشددين". كانت الحالة المماثلة الأخيرة قبل عام 2022، عندما قامت الاحتياطي الفيدرالي بزيادة أسعار الفائدة بقوة لامتصاص التحفيز المالي بعد الجائحة، مما جعل الأصول المشفرة والأسهم صعبة للغاية. لماذا؟ لأننا لا نعرف أين تقع ذروة المتشددين.

تخيل "يوم الفيدرالي".那是我们集体感到安心、知道加息将在何处停止的时刻。我们迎来了一位新的美联储主席，大家对他还不太熟悉，但他显然不是那种会安抚市场的人。在集体认知真正达到那个节点之前，很难相信任何反弹能可靠地持续下去。

ستيف إيرليك: ما رأيك في وارش كرئيس للبنك المركزي الأمريكي؟ إنه لا يريد تقديم توجيهات استباقية ولا يُصدر خريطة النقاط. إنه يريد أن يتفاعل البنك المركزي مع البيانات. لكن في الوقت نفسه، لديه رئيس يرغب في أسعار فائدة منخفضة.

أندي باهر: من الواضح أن هذا ليس رئيس بنك مركزي يسعى لطمأنة السوق. فقد أعلن في بيان تنصيبه بخط عريض عن استقلاليته، ولن يحاول تهدئة السوق أو الإفراط في تزويد السوق بالمعلومات. هذه علاقة جديدة تمامًا بين العالم ورئيس البنك المركزي.

وضعه أيضًا ليس بسيطًا. لقد هدأت أسعار الطاقة حاليًا، لكن الظروف الجيوسياسية قد تجعلها ترتفع مجددًا في وقت قصير جدًا. يظل الناس غير متأكدين إلى حد كبير مما سيحدث، لكنهم يسعون فقط إلى تسعير التوقعات في عقود العوائد الآجلة. سواء تم رفع الفائدة مبكرًا أو متأخرًا، وبكمية كبيرة أو صغيرة، فإن رفع الفائدة سيأتي لا محالة، ولا نعرف أين ستنتهي.

بالنسبة للعملات المشفرة، فإن الأمر يعود في النهاية إلى متغيرين اثنين: توقعات التضخم وتوقعات أسعار الفائدة الاسمية. في عام 2022، ارتفعت أسعار الفائدة الاسمية بسرعة، متجاوزة مباشرة توقعات التضخم، مما جعل الوضع صعبًا جدًا على البيتكوين بسبب ارتفاع توقعات أسعار الفائدة الحقيقية. عندما يمكن فهم توقعات أسعار الفائدة الحقيقية بشكل أفضل، سيتشكل دعم كلي أكثر ملاءمة للبيتكوين. وبشكل أكثر واقعية، سيؤدي ذلك أيضًا إلى وضوح أكبر في تكلفة تمويل العملات الورقية، مما يوفر مزيدًا من الرافعة المالية للنظام المشفر. وتحتاج السوق المشفرة بشدة إلى الرافعة المالية لإعادة إحياء التقلبات وطاقة التداول التي انخفضت باستمرار منذ أكتوبر الماضي.

ستيف إيرليك: لا تزال Mag 7 تواجه صعوبات، بينما تتصاعد أسهم الذكاء الاصطناعي. لقد شهدنا تحولاً نحو أسهم دورية صغيرة مثل Russell 2000. ماذا يعني هذا لمشاعر المخاطرة؟ وكيف يؤثر على رؤيتك لسوق التشفير؟

أندي باهر: هذا يذكرني بأداء العملات المشفرة في الربع الثاني. على الرغم من أن الربع الثاني كان سيئًا، إلا أن العملات الصغيرة تفوقت فعليًا على BTC وETH وSOL، وحتى XRP ارتفعت، وهو أمر مذهل جدًا.

قمت بتطوير مؤشر CoinDesk 80 في CoinDesk، والذي يغطي العملات الرقمية ذات الرسوم السوقية المتوسطة والصغيرة من المرتبة 21 إلى 100. في أي ظروف سوقية صحية أو حتى محايدة، يجب أن ترى العملات ذات الرسوم السوقية الكبيرة تتفوق على العملات الصغيرة، لأن الانتباه الجماعي للسوق يركز على الأسماء ذات السيولة الأفضل والأكبر، وهي مؤشر موثوق على الطبيعية السوقية. لكن الربع الثاني شهد العكس: انخفضت العملات الصغيرة أقل من العملات الكبيرة. وهذا يشير إلى أن الأموال تخرج من الأصول الرئيسية مثل صناديق ETF وسوق العقود الآجلة الدائمة وسوق_spot وصناديق DAT. قد يكون هذا إشارة إلى استسلام جزئي في نهاية الربع الثاني.

بالنسبة لدوران السوق، فإن المتداولين يطاردون المناطق التي تشهد حركة. ويعاني قطاع التشفير من نقص في الطاقة لأنه توجد أشياء أكثر إشراقًا في قطاعات أخرى، مثل IPO لـ SpaceX وAnthropic وOpenAI، حيث تتدفق الأموال من صناديق ETF للتشفير للاستفادة من هذه الفرص.

ستيف إيرليك: إذًا، من منظور طاولة التداول، كيف يُخطط المال الذكي حاليًا؟ من سيكون المشتري الهيكلي؟ لقد أثبتت أموال ETF أنها ليست رأس مال دائم على مدار الثمانية أسابيع الماضية. انخفض عرض العملات المستقرة بنحو 10 مليارات دولار منذ مايو، وهو أكبر انكماش منذ انهيار تيرا/لوانا. كما أن شركات خزينة DAT ليست ضمن صفوف المشترين. لقد باعت Strategy ما يقرب من 5 مليارات دولار عبر ATM ولم تشتري أي بيتكوين على الإطلاق، واحتفظت بالأموال لدفع أرباح الأسهم المفضلة. ونفس الشيء ينطبق على Metaplanet.

أندي باهر: نحن متفائلون بشأن DAT، فهي بالفعل يمكن أن تساعد في إكمال صورة سوق الأصول الرقمية: خزينة مركزة على أصل رقمي واحد بالإضافة إلى المهارات المحلية لإدارته. شركتك وغيرها من شركات DAT الناجحة توفر للمساهمين في الأسهم وسيلة مثيرة للاهتمام للحصول على تعرض للأصول الرقمية مع ميزات إضافية.

لكن ما دور DAT في الارتداد المثالي الذي حدث العام الماضي؟ لم تكن من أولى العملات التي دخلت السوق. كانت العملية النموذجية للاستجابة العام الماضي كالتالي: الخطوة الأولى، ضغط المضاربين على ETH، عندما بدأت مراكز صندوق تحوط مركّز مُضارب على BTC ومُضارب على ETH في إغلاق مراكزها. الخطوة الثانية، لاحظ المتداولون المختصون بالعملات المشفرة تكوّن الاتجاه وتدفقوا إلى السوق الفورية وعقود التبادل الدائم. الخطوة الثالثة، في مايو-يونيو 2025، بدأت أموال صناديق ETF في عكس التدفق الصافي، بل وتجاوز تدفق صناديق ETF الخاصة بـ ETH تدفق تلك الخاصة بـ BTC، وهو ما كان مفاجئًا آنذاك. ثم زاد من حدة الاتجاه مرور قانون GENIUS، بسبب اعتماد العديد من العملات المستقرة على شبكة إيثريوم.

يجب أن يكون المشترون DAT قد انضموا لاحقًا، خلال منتصف الارتداد، حيث يحتاج شعور المساهمين إلى وقت للانتقال، ويجب أن يرتفع السعر لخلق زخم إضافي لشراء الرموز. إنهم حاملون هيكليون وأكثر ديمومة، على عكس حاملي صناديق الاستثمار المتداولة الذين يركزون على المدى القصير.

ستيف إيرليك: هل لاحظت أي إشارات محددة تتغير؟ مثل نسبة الهبوط/الصعود، أو عودة أسعار الفائدة في DeFi؟

أندي باهر: أثناء عملي في CoinDesk، قضيت الكثير من الوقت في مراقبة أسعار الفائدة الخاصة بـ Aave، ونشرنا مؤشرًا يوميًا لأسعار الفائدة المستندة إلى Aave. في الشهر التالي للانتخابات الرئاسية في نوفمبر الماضي، ارتفعت هذه الأسعار إلى أكثر من 20%. ماذا عن الآن؟ إنها تقع بالقرب من سعر الفائدة الخالي من المخاطر، حيث يتراوح SOFR وعائد السندات الأمريكية لأجل سنة بين 3.75% و4.1%. عدم وجود فرق ائتماني في DeFi للسوق النقدية يشير إلى أن أحدًا لا يسعى بسرعة للاقتراض لاستخدام الرافعة المالية.

الأمر الأكثر إثارة هو تصور سيناريو: في صباح يوم ما، شرب وارش فنجانًا من القهوة القوية جدًا، وشعر بتحسن، فأعلن عن خفض غير متوقع في أسعار الفائدة. ستزيد أسعار الأصول، وسيصعد البيتكوين. ثم سيهرع الناس إلى Aave للاقتراض. وبما أن هذه حاويات مُحددة حسب العرض والطلب، فسترتفع أسعار الفائدة في Aave، وكل صندوق في Morpho، وGauntlet، وStakehouse، وBeta، وConcrete فجأةً. وسيسعى الناس بلهفة لزيادة الرافعة المالية.

الرافعة المالية هي ما يدفع السعر حقًا إلى الأعلى. إلى مستوى قد يحفز تدفق أموال صناديق ETF، أو قد يحفز زيادة امتلاك DAT، أو قد يحفز دخول الحائزين على المدى الطويل. لكن قبل ذلك، إذا نظرت إلى أسعار الفائدة في DeFi وهي تبقى بالقرب من معدل الفائدة الخالي من المخاطر، فهذا طاقة منخفضة.

هذا إشارة سهلة للغاية للمراقبة. نماذج الفائدة هذه هي ببساطة دوال خطية للعرض والطلب: كلما زاد العرض، انخفضت الفائدة، وكلما قل الطلب، انخفضت الفائدة. عندما يتدفق كم هائل من العرض على هذه المنصات قائلًا "أي عائد يكفيني"، تنخفض الفائدة تلقائيًا إلى أدنى مستوياتها.

ستيف إيرليك: ذكرتَ قليلاً عن المنتجات الجديدة ذات العائد الثابت على السلسلة وصناديق الـ Vaults. كيف يستخدمها المتداولون الآن؟ كيف يمكن للمستثمرين العاديين تقييم طاقة السوق من خلال أسعار الفائدة في DeFi؟

أندي باهر: فكّر في الطريقة التي يتفاعل بها معظم الناس مع الأصول المشفرة. شراء وبيع الرموز، أو تداول العقود الأبدية أو الخيارات، كلها أنشطة تعتمد على الأصول، وتبدو أكثر شبهاً بالأسهم أو السلع في العالم التقليدي. هذه النماذج غير مناسبة لخلق أسواق دخل ثابت، أو أسواق نقدية، أو إنشاء منحنى عوائد موازٍ للعالم التقليدي.

يقوم DeFi تدريجيًا بتطوير حلول للعائد الثابت. بدون بنك مركزي، فقط العرض والطلب، لا يحتاج سوق التمويل في DeFi إلى مؤسسات كبيرة لتأثير أسعار SOFR اليومية من خلال عمليات شراء إعادة في الليل، بل يعتمد على الشراء والبيع الفوريين. حاليًا، تتشكل هذه الأنشطة في مجموعات، مما يسمح لنا برؤية أسعار الفائدة على القروض والإقراض للعملات المستقرة تقريبًا أين يجب أن تكون.

الصناديق هي حزمة رائعة. يقوم المديرون بتحديد حقول الاقتراض المختلفة، ووضعها في محفظة تصدر رمزًا يمثل الملكية أو حق العائد. جوهرها هو صندوق سوق نقدي. بالطبع، ليست صندوقًا ولا أوراقًا مالية، وغالبًا لا تخضع للتنظيم. لكنها متاحة على مدار 7×24، وسهلة الوصول عالميًا. طالما يفعل الناس أبحاثهم ويعرفون ما يشاركون فيه، فهي منتج فعّال جدًا.

من منظور مديري الأصول، يتحمل دور مدير الصندوق مسؤوليات مشابهة لمسؤوليات الوصي: يجب أن يكون مسؤولاً عن النتائج، ويجب أن يقدم إفصاحات معلوماتية لحاملي الصندوق. هذه هي طريقة نظرتي إلى الأمر وفقًا لمبادئ وقيم CFA الخاصة بي، بغض النظر عما إذا كان القانون يطلب ذلك أم لا. صناديق السوق النقدية هي أوراق مالية، ويتطلب هذا النمو بالضرورة تقييمًا لمعايير يجب على المدير الحفاظ عليها.

ستيف إيرليك: في هذه اللحظة بالضبط، تعقد البيت الأبيض اجتماعًا. الرئيس، رئيس المكتب التنفيذي سوزي ويلدز، وعدة سناتورات جمهوريين شاركوا في المفاوضات، بالإضافة إلى كريستين سميث من رابطة البلوكشين، يحاولون التوصل إلى اتفاق بشأن البنود الأخلاقية. هذا أمر حاسم لكسب دعم الحزب الديمقراطي. من الممكن أن يُصدر نسخة جديدة من مشروع القانون في مجلس الشيوخ في أي لحظة. إذا تم تمريره قبل الموعد النهائي في 7 أغسطس، هل سيكون ذلك دفعة قوية للسوق؟

أندي باهر: من الناحية الطويلة الأمد، من المهم جدًا سن القوانين. فكر في كم من الوقت ضاع في هذه الصناعة أو الصناعات ذات الصلة حتى وصلنا إلى حيث نحن اليوم، فهذا أمر مؤلم. لكن كلما طال تأجيل شيء ما، قلّت احتمالية إنجازه في النهاية.

انخفضت الاحتمالات على Polymarket من 75% في مايو إلى أقل من 40% الآن، وهي تشهد انخفاضًا شبه خطي. كل يوم لا يُنجز هو يوم مهدور. مشكلة البنود الأخلاقية، من الصعب عليّ أن لا أراها كـ"حلوى سياسية لذيذة" يرغب بعض الأشخاص في تغليفها وتناولها لاحقًا. الكشف عن أرباح عائلة الرئيس التي تتجاوز مليار دولار من الأصول الرقمية، هو هدف جاهز للحزب الديمقراطي.

لكنني أعتقد حقًا أنه إذا تم اعتماده، فسيعامل السوق هذا الأمر كمفاجأة. إنه ليس شيئًا "تم التنبؤ به مسبقًا ولا يهم كثيرًا". المفاجآت هي أقوى المشاعر التي تدفع الأسعار للارتفاع والانخفاض. من الصعب تصور أن السوق لن يشهد موجة صعودية بعد التمرير.