غولدمان ساكس تحذر من مخاطر مستمرة في سوق ما بعد تقليل الدين

أصدر فريق تداول غولدمان ساكس تقريرًا يحذر من أن السوق يمر بفصل الزخم والوضع، وعلى الرغم من أن تقليل الرافعة المالية قد يدخل مرحلته المتأخرة، فإن الرافعة المالية الإجمالية العالمية لا تزال في الـ93 بالمائة على مدار خمس سنوات، ولم يكتمل خفض المخاطر بشكل جوهري.

مؤلف المقال، المصدر: wind萬得

حذرت فريق التداول الرائد في غولدمان ساكس من أن السوق يمر بعملية تحرير قوية للزخم والمواضع، وعلى الرغم من أن عملية تقليل الرافعة المالية تقترب من نهايتها، إلا أن المخاطر لم تُستنفد بالكامل، وستظل أحداث رئيسية متعددة تكبح التقلبات، وفي هذا السياق الحالي للسوق، يزداد جدوى شراء مراكز واقية نشطة.

في 29 يوليو، وصف غيل هافيف وبراين غاريت ولي كوبيرسميث من فريق الوساطة في السلع والتدفقات النقدية في غولدمان ساكس في تقرير "التدفقات النقدية" الأخير حالة السوق منذ يوليو بـ"يوم عطلة على الشاطئ يواجه عاصفة موسمية وتحذيرًا من تسونامي".

أظهر التقرير أن السوق شهد انخفاضًا واضحًا في الزخم وتخفيضًا في المراكز على مدار الأسابيع القليلة الماضية، وعلى الرغم من أن المراكز الإجمالية للمؤسسات قد تم تنظيفها جزئيًا، إلا أن إجمالي الرافعة المالية العالمية لا يزال في النسبة المئوية 93 وفقًا للفترة الخمس سنوات الماضية، مما يعني أن تقليل المخاطر الفعلي لم يكتمل بعد. في الوقت نفسه، بدأت أنشطة المستثمرين الأفراد في التراجع، بينما عادت عمليات شراء الأسهم من قبل الشركات إلى السوق، وستصبح هذه القوة الداعم الأكثر استقرارًا وموثوقية على المدى القريب.

في توقعات أغسطس، من المتوقع أن تُقيّد المساحة الصاعدة بسبب تدفقات الصناديق الموسمية للخروج، وقلة رغبة المؤسسات في الهجوم، وضغط المراكز الموجبة لـ Gamma لدى التجار، حيث ستظل الأسهم بشكل عام في نطاق تذبذب. بالإضافة إلى ذلك، من حيث استراتيجيات النظام، لقد انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 أسفل مستوى التفعيل قصير الأجل، وإذا استمر السعر في الانخفاض، فسيتم تحرير عمليات البيع من قبل مجتمع CTA، وحجم أوامر البيع في سيناريو الانخفاض يفوق بكثير حجم أوامر الشراء في سيناريو الارتفاع، مما يُظهر عدم توازن واضح في تدفقات الأموال — إذا انخفض السوق في الأسبوع المقبل، فقد يصل حجم عمليات البيع النظامية إلى 24.9 مليار دولار أمريكي، وهو ما يفوق بكثير حجم عمليات الشراء البالغ حوالي 2.3 مليار دولار أمريكي في سيناريو الارتفاع.

في هذا السياق، قدم فريق تداول غولدمان ساكس ثلاث توصيات تداول أساسية: الشراء على أساس الارتباط (استراتيجية العكسية)، وشراء خيارات بيع على IWM لمدة ثلاثة أشهر، ووضع حماية خيارات قصيرة الأجل على أسهم التجزئة الشهيرة GSXURFAV، مع التأكيد على أن نافذة شراء الصفقات الوقائية تفتح مع استمرار ارتفاع احتمالية حدوث أحداث التقارب المرتبط (Corr1) على المستوى الكلي، في حين لا تزال تقلبات الأسهم الفردية عند مستويات مرتفعة.

الخفض leverage يدخل "المرحلة المتأخرة"، لكن السوق لا يزال يتعثر بين الأنقاض. أشار فريق تداول غولدمان ساكس إلى أن السوق شهد خلال الأسابيع القليلة الماضية تراجعًا ملحوظًا في الزخم والمراكز (momentum and positioning unwind). على الرغم من أن هذه الدورة من خفض leverage قد تدخل مرحلتها المتأخرة، إلا أن هناك عدة أحداث رئيسية لا تزال معلقة — بما في ذلك الوضع الجيوسياسي، وتوجه سياسة الفيدرالي الأمريكي، وموسم الأرباح الشركاتية — والتي ستستمر في الحفاظ على تقلبات السوق المرتفعة.

وفقًا لبيانات المراكز المؤسسية، لا يزال معدل الرافعة المالية الإجمالي العالمي (Gross Leverage) عند النسبة المئوية 93 على مدار 5 سنوات وعند النسبة المئوية 65 على مدار سنة واحدة. وكشف هذا الرقم عن تناقض أساسي: على الرغم من وجود تحركات واضحة لخفض الرافعة المالية مؤخرًا، إلا أن مراكز المؤسسات لا تزال مزدحمة للغاية من منظور زمني أطول، ولم يحدث تخفيف فعلي للمخاطر.

أشار التقرير بشكل خاص إلى أن قطاع تكنولوجيا المعلومات العالمي كان الأكثر تأثراً. على دفتر التداول الذاتي لغولدمان ساكس (Prime Book)، بلغ حجم البيع في المراكز الطويلة لقطاع تكنولوجيا المعلومات العالمي يوم الجمعة الماضي أكبر مستوى منذ سبتمبر 2024، مع تحقيق درجة Z عند -3.6، وهي واحدة من أكبر عمليات التخفيض خلال الخمس سنوات الماضية.

يُعتقد التقرير أن العبء على مستوى المراكز لم يعد يشكل عائقًا للسوق، ويتوقع عودة تدريجية للتداول الصحي المدعوم بالأساسيات، "لكننا لا نزال بحاجة إلى عبور أنقاض الأسابيع الماضية قبل مناقشة أي إعادة تحميل جوهرية".

تدفقات الأموال: تراجع النشاط لدى المستثمرين الأفراد، وتسجيل مستويات قياسية في الأموال السلبية، وقد تشهد أغسطس "إضرابًا من قبل المشترين" فريق تداول غولدمان ساكس يحدد بوضوح: من المتوقع أن تظل أسواق الأسهم في نطاق جانبي على المدى القصير. ومن حيث هيكل تدفقات الأموال، يرى فريق تداول غولدمان ساكس أن أغسطس يواجه رياحًا معاكسة متعددة، وينقصه "الوقود" للصعود.

من ناحية، كان هناك نمط تاريخي لدى الصناديق المشتركة يتمثل في الاحتفاظ بالسيولة قبل الانتخابات النصفية ثم توزيعها بكثافة بعد الانتخابات، مما يعني أن هذه المجموعة من المشترين تساهم بشكل محدود في أسواق الأسهم الأمريكية قبل تحديد نتائج الانتخابات. كما أن المستثمرين الأجانب يميلون إلى تقليل مراكزهم في أسواق الأسهم الأمريكية بشكل معتدل من الآن وحتى شهر قبل الانتخابات.

On the other hand, August tied with May as one of the months with the largest net outflows from stocks in mutual fund and ETF history.Rising geopolitical concerns, energy price pressures, and monetary policy uncertainty are paving the way for a "temporary strike" by buyers in August.

تجدر الإشارة إلى أن صناديق الاستثمار المتداولة والصناديق المشتركة سجلت معًا أكبر تدفق وارد منذ بداية العام بقيمة 65.9 مليار دولار.

في هذا السياق، بلغ التدفق الصافي لصناديق الأسهم السلبية منذ بداية العام 742 مليار دولار، بينما سجلت صناديق الإدارة النشطة تدفقًا صافيًا سالبًا قدره 83 مليار دولار، مما يعكس حماسًا شديدًا من جانب المستثمرين الأفراد تجاه الزخم والرافعة المالية منذ بداية العام.

في يوليو فقط، وصلت34 مليار دولار إلى صناديق الأسهم الأمريكية، وهي ثالث أكبر تدفق في يوليو خلال أكثر من 20 عامًا.

يتوقع فريق تجار غولدمان ساكس أن هذا الزخم سيهدأ بشكل ملحوظ في أغسطس، وقد ظهرت بالفعل علامات مبكرة.

يُقَوِّض هيكل غاما الصعودي، وستُعزِّز الهبوط هيكل غاما في أسواق الخيارات، مما يُعزِّز تقييم التذبذب الجانبي للسوق الأسهم. وفقًا لبيانات غولدمان ساكس، يمتلك التجار حاليًا غاما موجبة على س&P 500، وكلما ارتفع السعر، زادت الغاما، وكلما انخفض، قلَّت.

هذا النمط يعني أن التقلبات الصاعدة ستكون محدودة، مما يجعل من الصعب على السوق تكوين صعود سلس؛ بينما في الهبوط، ستُضخم مراكز غاما من حدة الهبوط. ومع ذلك، يرى فريق التداول في غولدمان ساكس أن الحركات الهبوطية الكبيرة على الأرجح دخلت مرحلتها الأخيرة.

لا يمكن تجاهل الضغط على مستوى الاستراتيجيات النظامية. لقد انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 أدناه المستوى المحفز قصير الأجل الذي قدرته غولدمان ساكس عند 7453 نقطة، وعندما يستمر السعر في الهبوط، ستُفعّل استراتيجيات مثل CTA صفقات بيع. حاليًا، تحتفظ الاستراتيجيات النظامية بإجمالي حوالي 196.3 مليار دولار أمريكي من المراكز الطويلة في الأسهم الأمريكية، وهي تقع في الربع 48 وفقًا للفترة العودية الثلاث سنوات، بينما تقع مراكز CTA في الربع 44. في ظل تراجع السيولة السوقية الحالي، سيؤدي الزيادة في حجم صفقات البيع المحتملة إلى تأثير مضاعف.

أظهرت التقديرات الكمية لغولدمان ساكس: خلال الأسبوع القادم، إذا استقر السوق، سيكون هناك بيع صافٍ بقيمة 1.3 مليار دولار تقريبًا؛ إذا ارتفع، سيكون هناك شراء صافٍ بقيمة 2.3 مليار دولار تقريبًا؛ وإذا انخفض، فسيصل حجم البيع الصافي إلى 24.9 مليار دولار — إن الفجوة الكبيرة بين هذه السيناريوهات الثلاثة تُظهر بوضوح الميل الهابط الحالي في تدفقات رأس المال.

أشار جولدمان ساكس إلى أنه مع تراجع سيولة السوق، ستُعزز تأثيرات البيع، وستظهر تنبؤات التدفق عدم تناظرًا واضحًا في سيناريو الهبوط.

تُعد عمليات شراء الأسهم من قبل الشركات الدعم الأكثر موثوقية في ظل هذه الرياح المعاكسة المتعددة، حيث تُعتبر قوة دعم هيكلية يُوليها فريق غولدمان ساكس أكبر اهتمام.

تشير بيانات التقرير إلى أن حوالي 31% من أسهم مؤشر S&P 500 (حسب العدد) حاليًا في نافذة فتح إعادة الشراء؛ ومن المتوقع أن يرتفع هذا المعدل إلى حوالي 53% بحلول نهاية الأسبوع القادم؛ وبحلول منتصف أغسطس، ستدخل أكثر من 90% من الأسهم في النافذة المفتوحة.

تتوقع غولدمان ساكس أن يشهد شهر أغسطس طفرة كبيرة في طلب الشراء الذاتي مع خروج مزيد من الشركات من فترة الصمت المالية واستغلالها نافذة الإفصاح بعد الإعلان عن النتائج لتنفيذ عمليات شراء بشكل نشط.

يُصنف التقرير هذا على أنه "أقوى وأكثر تدفقات الأموال موثوقية دعماً للأسهم الأمريكية في أغسطس"، مما يساعد على الحفاظ على دعم شراء مستمر أثناء تكيف المستثمرين مع آثار تقليل الرافعة المالية.

ارتفاع مخاطر Corr1: تضييق فرق معدلات التقلبات بين الأسهم الفردية والمؤشرات هو إشارة تحذيرية. هذه هي أكثر جزء في هذا التقرير دلالة على تحذير بشأن هيكل السوق.

أشار غولدمان ساكس إلى أن الارتباط الضمني لفترة شهر واحد لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 (1m Implied Correlation) ارتفع قليلاً خلال التراجع الأخير. سابقًا، كانت تقلبات الأسهم الفردية في مستويات قياسية تاريخية، بينما كانت تقلبات المؤشر منخفضة نسبيًا، مما أدى إلى فجوة غير مسبوقة (unprecedented spread). مع انخفاض تقلبات الأسهم الفردية من مستوياتها المرتفعة، تضيق هذه الفجوة.

في ظل استمرار تفاقم عدم اليقين الكلي وتنظيف السوق لحماس الزخم، فإن احتمال حدوث حدث Corr1 (أي ارتفاع مفاجئ في الارتباط بين الأسواق إلى ما يقارب 1، مع هبوط متزامن للأسهم الفردية والمؤشرات كحدث خطر متطرف) يزداد، وقد دخل بالفعل دائرة رادار المخاطر للمشاركين في السوق.

فيما يتعلق بالأسهم الصغيرة، أشار جولدمان ساكس إلى أن مؤشر روسيل 2000 (IWM) أظهر أداءً ضعيفًا في الأسبوعين الأولين من أغسطس تاريخيًا، ومن المرجح أن يستمر هذا النمط هذا العام، حيث ستؤدي عدم اليقين في السياسة النقدية والجغرافيا السياسية إلى ضغط متراكم، كما أن القوة النسبية التي أظهرها المؤشر منذ بداية العام تعني أنه يمتلك مساحة للتصحيح.

بناءً على التحليل أعلاه، يقدم فريق التداول في غولدمان ساكس (غيل هافيف، براين غاريت، لي كوبيرسميث) ثلاث توصيات تداول وقائية محددة:

1. الانعكاس التشتتي (Reverse Dispersion): شراء الارتباط، من خلال بيع مبادلات التقلبات الفردية لأكبر 50 شركة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، وفي نفس الوقت شراء مبادلة تقلبات مؤشر ستاندرد آند بورز 500، بهدف تحقيق ربح من خلال التكهن بارتفاع الارتباط.
2. خيار بيع على IWM لمدة ثلاثة أشهر: يقع خيار البيع لمدة شهر واحد بـ 25 Delta الحالي على IWM في النسبة المئوية 48 و46 على التوالي وفقًا لفترات التراجع السنوية والخماسية، مما يجعل تكلفة الحماية معقولة، كما أنه يُعد أداة للتحوط ضد مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة.
3. حماية خيارات قصيرة الأجل لـ GSXURFAV: وضع مراكز خيارات قصيرة الأجل على سلة الأسهم الشائعة بين المستثمرين الأفراد التي تتبعها جولدمان ساكس (GSXURFAV) للتعامل مع التقلبات المحتملة في هذه الأسهم بعد تراجع النشاط بين المستثمرين الأفراد.

أخيرًا، قام فريق استراتيجية المحافظ في غولدمان ساكس بتحليل الأنماط التاريخية لأداء أسواق الأسهم الأمريكية في سنوات الانتخابات النصفية:

• قبل الانتخابات: سوق الأسهم يتحرك بشكل جانبي دون اتجاه واضح؛
• بعد الانتخابات حتى نهاية العام: ارتفاع سوق الأسهم بشكل اتجاهي؛
• التأرجح: بدأ في الارتفاع المعتدل منذ أوائل الصيف، وتسارع بشكل ملحوظ خلال الشهر السابق للانتخابات.

بالإضافة إلى ذلك، تميل الصناديق المشتركة إلى الاحتفاظ بمستويات نقدية أعلى قبل الانتخابات النصفية، ثم تركز على التوزيع بعد ظهور نتائج الانتخابات. كما أن المستثمرين الأجانب يتبعون نمطًا مشابهًا، ويتوجهون عادةً إلى تقليل مراكزهم في الأسهم الأمريكية بشكل معتدل قبل شهر تقريبًا من الانتخابات.

يعتقد الفريق أن هذا يعني أن الطلب الإضافي من صناديق الاستثمار المشترك والمستثمرين الأجانب سيكون محدودًا على المدى القصير، لكن هذا لا يُعد عاملًا سلبيًا كبيرًا للسوق الأسهمية، والاستنتاج الأكبر هو أن السوق الأسهمية تفتقر حاليًا إلى "محفزات" للصعود، بينما توجد فرص صعودية محتملة بحلول نهاية العام.