كتابة: ريتا
أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لأول مرة الباب أمام تداول الأسهم المُرمَّزة في الولايات المتحدة. ووفقًا لتقرير صادر عن غولدمان ساكس في 18 سبتمبر 2026، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات أمرًا في 17 سبتمبر منح إعفاءً مشروطًا لمدة خمس سنوات لبُورصات وموفري سيولة محددين، يسمح لهم بتقديم تداول الأسهم المُرمَّزة في الولايات المتحدة. وتُعرف هذه الكيانات باسم أماكن تداول الأسهم المُرمَّزة (TSV). ويعتقد غولدمان ساكس أن هذا الأمر، الذي يسمح لأول مرة على نطاق واسع بتداول الأسهم المُرمَّزة الأمريكية، قد يدفع نمو تدريجي لسوق الأسهم المُرمَّزة الأمريكية.
ذكر المحلل في غولدمان ساكس جيمس يارو في التقرير ثلاثة شروط قيد. فقط الأماكن التي تستخدم دفتر أوامر السوق التلقائي (AMM) مؤهلة للإعفاء، بينما تستخدم البورصات التقليدية ومعظم بورصات التشفير المركزية دفاتر أوامر محدودة مركزية (CLOB)، وبالتالي لا تستوفي الشروط. فقط الأسهم ذات الخصائص الأصلية للرموز المميزة مؤهلة للإعفاء، ولا تشمل الرموز المميزة للأسهم غير الأصلية أو ذات الطابع المشتق. يحق للمُصدر تقديم اعتراض قبل بدء التداول ورفض ترميز أسهمه. تحدد هذه الشروط الثلاثة تأثير أمر الإعفاء على المدى القصير بأنه محدود.
يُطبق حدود متطلبات AMM
أشار غولدمان ساكس إلى أن AMM تُستخدم بشكل رئيسي من قبل البورصات اللامركزية، بينما تُستخدم CLOB من قبل البورصات التقليدية ومعظم بورصات التشفير المركزية. توفر AMM سيولة للعقود ذات الذيل الطويل من خلال مخزون الرموز، مما يجعلها مناسبة للأسواق الجديدة. ومع زيادة حجم التداول، يؤدي التسعير النادر لعقد AMM الذكي إلى ارتفاع خطر انزلاق السعر، بينما تكون CLOB أكثر فعالية في الأسواق الأعمق والأكثر سيولة. هذا الفرق التقني يعني أن أمر الإعفاء له تأثير محدود على الأسواق الكبيرة.
يطلب أمر الإعفاء أيضًا من TSV تقييد عدد رموز التداول وحجم التداول، وتقديم حقوق مساهمين وتقسيمات أرباح مكافئة لمالكي الأسهم المُمَثَّلة مقارنة بمالكي الأسهم الأساسية، ويجب أن يكون عقد AMM الذكي قابلاً للتدقيق، وعامة، ومُنشرًا على سلسلة كتل عامة، كما يجب على TSV الكشف العلني عن معلومات التشغيل والتداول.
أكبر مستفيد من COIN
تعتقد غولدمان ساكس أن Coinbase (COIN) وRobinhood (HOOD) اللتين تغطيهما قد تنشئان سوقًا للأسهم المُرمَّزة في الولايات المتحدة. وستستفيد COIN أكثر من غيرها، حيث تمتلك منتجها للوساطة في الأسهم المُرمَّزة معظم الميزات المطلوبة بموجب أمر الإعفاء، بما في ذلك توفير حقوق المساهمين والمقسومات المكافئة للأصل الأساسي. ويمكن لـ COIN استخدام أمر الإعفاء لتقديم الأسهم المُرمَّزة في الولايات المتحدة مع حد أدنى من الترقيات التقنية. كما تقدم COIN منصة وخدمات استضافة للعملات المُرمَّزة، مما يمكنها من الاستفادة عندما تستخدم شركات أخرى أمر الإعفاء لبناء أسهم مُرمَّزة.
إذا كانت COIN ترغب في استخدام الإعفاء لإنشاء بورصة للأسهم المُرَقَّمة، فستحتاج إلى تطوير تقنية بورصة جديدة، لأن بورصات COIN الحالية تستخدم CLOB. أشار جولدمان ساكس إلى أن COIN تُوجّه المعاملات الوسيطة إلى بورصات لامركزية، وتستخدم العديد من البورصات اللامركزية AMM، وبالتالي يمكنها استخدام الإعفاء.
يُقدم منتج الأسهم المُرمَّزة الحالي لـ HOOD فقط في أوروبا، وهو غير مُرمَّز أصليًا ولا يستوفي متطلبات الإعفاء. يحتاج HOOD إلى تطوير منتج جديد للأسهم المُرمَّزة ليتوافق مع الشروط. كما أشار جولدمان ساكس إلى أن أسهم الترميز تُتداول على السلسلة، مما قد يعزز استخدام النقد المُرمَّز كعملة تسديد، وبالتالي يزيد من اعتماد العملات المستقرة، وقد تستفيد Circle (CRCL) كمُصدر لـ USDC، كما أن COIN تحقق عوائد اقتصادية كبيرة من USDC.
تأثير البورصات التقليدية محدود
تعتقد غولدمان ساكس أن الإعفاء يحد من المخاطر التنافسية المباشرة على البورصات التقليدية. فقد قامت بورصة ناسداك (NDAQ) وبورصة نيويورك للسلع (ICE) بتشغيل بورصات وطنية مسجلة، ولا تحتاجان إلى استثناء من تعريف "البورصة" لتجارة الأسهم المُرمزَة. وتتقدم كلا البورصتين في ترميز الأصول ضمن الإطار الحالي للبنية التحتية للسوق، وليس من خلال TSV. ولا تحتاجان إلى بناء بنية تحتية لآليات السوق الآلية (AMM) لدعم خطط الترميز الحالية.
حصلت ناسداك على موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في مارس 2026 للسماح بتجزئة الأوراق المالية المؤهلة من DTC وتجريدها على نفس دفتر الأوامر، مع معالجة التجزئة والتسوية من قبل DTC. يغطي هذا البرنامج التجريبي أسهم مؤشر روسيل 1000 وصناديق الاستثمار المتداولة المؤشرية، لمدة ثلاث سنوات. كما تتقدم بورصة نيويورك على مسار مشابه، وتعمل على تطوير منصة مستقلة تدعم التداول على مدار 24/7، والتسوية الفورية، وتمويل العملات المستقرة، لكن هذه المنصة لا تزال بحاجة إلى موافقة تنظيمية.
أشار غولدمان ساكس إلى أن البورصات التقليدية تحتفظ بميزة هيكلية على الأسهم الأكثر سيولة، لأن أوامر التوكنات على ناسداك وبورصة نيويورك تتفاعل مع الأسهم التقليدية على نفس دفتر الأوامر، بينما تخضع الأسهم المُوَكَّلة على TSV لقيود على الرموز وحجم التداول، وهي مقصورة على المشاركين المرخص لهم. نطاق المؤهلات تحت تجربة DTC يشمل أسهم مؤشر راسل 1000 وصناديق الاستثمار المتداولة الرئيسية، وهي بالضبط الأسواق العميقة التي تكون فيها CLOB أكثر فعالية من AMM.
لا تزال الإصلاحات التشريعية أساسية
تعتقد غولدمان ساكس أن هذا الإعفاء خطوة أخرى نحو توضيح التنظيم في مجال الأصول الرقمية من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC). سابقاً، اقترحت SEC في أغسطس 2026 مقترحاً لتنظيم الأصول المشفرة، يوفر إعفاءً من إصدار الرموز للمشاريع الصغيرة. كما أصدرت CFTC في 17 سبتمبر موقفاً بعدم اتخاذ إجراء، يعفي مطوري المحافظ الذاتية التحكم من التسجيل كوكلاء مقدّمين. وأعربت كلا المؤسستين عن نيتهما وضع تنظيم شامل للأصول الرقمية.
أشار جولدمان ساكس أيضًا إلى أن هذه الجهود التنظيمية غير كافية لتحرير الاستخدام الواسع للعملات الرقمية. فغياب الطابع الدائم للتشريع في الإجراءات التنظيمية يعني أن المنظمين المستقبليين يمكنهم عكس أو تعديل هذه الإجراءات من خلال وضع قواعد جديدة. ويعتقد جولدمان ساكس أن تحرير العملات الرقمية بالكامل يتطلب إصلاحًا تشريعيًا شاملاً، مثل قانون CLARITY، الذي فشل في التصويت الإجرائي في مجلس الشيوخ في 15 سبتمبر.
تشير غولدمان ساكس إلى أن نتيجة الإعفاء التنافسي أفضل من مرور تشريع أوسع للتشفير. إذا تم تمرير قانون CLARITY وأدى إلى تبني أوسع، فستزداد الضغوط التنافسية على البورصات التقليدية. يحد الإعفاء من الانتشار القصير الأجل للأسهم المُشفَّرة من خلال متطلبات AMM وحقوق رفض المُصدر، مما يحد من التأثير على حجم التداول في البورصات التقليدية.
يُفتح أمر الإعفاء الباب أمام الأسهم المُرمَّزة، لكن متطلبات AMM وحق الرفض من قبل المُصدر يجعلان الباب مفتوحًا قليلاً. كيف سيتغير القيمة الطويلة الأجل لإطار الإعفاء هذا إذا قرر المُصدرون بشكل شائع رفض الترميز، أو إذا أُعيد تقديم قانون CLARITY؟
Disclaimer
هذا المقال هو تلخيص وتحليل من قبل Chaoxiang Research لتقرير بحثي صادر عن وسيط مالي خارجي (غولدمان ساكس، 18 سبتمبر 2026)، مع دمج معلومات السوق المفتوحة. التصنيفات، وأسعار الهدف، وتوقعات الأرباح، والقرارات المذكورة في هذا المقال هي آراء محللي الوسيط، وتعبر فقط عن موقف المؤسسة التي ينتمون إليها، ولا تمثل آراء Chaoxiang Research، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات بشكل مستقل. لا ينبغي اعتبار هذا المقال أساسًا للشراء أو البيع لأي أوراق مالية.