باختصار
بعد إطلاق منصة التداول التنبؤي Rothera، التي استثمرت فيها Robinhood وSIG، دخلت بسرعة ضمن أفضل خمسة منصات عالمية، حيث بلغ إيراداتها خلال أول 41 يومًا ما يعادل 150 مليون دولار سنويًا.
تتوقع غولدمان ساكس أن يساهم روثيرا بدخل قدره 307 ملايين دولار أمريكي بحلول عام 2027، مما يمثل 5% من إجمالي إيرادات روبينهود؛ بحلول عام 2028، قد يرتفع هذا المعدل إلى 6%.
تنبع قدرة Rothera التنافسية من حوالي 14 مليون مستخدم نشط شهريًا على Robinhood، وقدرة SIG على تقديم الأسعار، ورسوم التجزئة الأقل بكثير مقارنة بباقات أسواق التنبؤ الأخرى.
تتوقع غولدمان ساكس أن إيرادات السوق لروبينهود ستصل إلى 943 مليون دولار و1.15 مليار دولار في عامي 2027 و2028 على التوالي، بزيادة قدرها 10% و14% مقارنة بتوافق الآراء في السوق.
يمكن لروثيرا أن تفسر جزءًا من التقييم العالي الحالي لروبينهود، لكن حتى بعد استبعاد هذه الأعمال، لا يزال تقييم بقية أعمال روبينهود عند مستويات تاريخية مرتفعة.

بعد عدة أشهر من الإطلاق، دخلت بين أفضل خمسة في العالم

تقوم Robinhood بترقية أسواق التنبؤ من خدمة وساطة تنمو بسرعة إلى بنية تحتية للتداول تتحكم فيها بنفسها.

ركزت غولدمان ساكس في تقريرها الأخير على روثيرا. وهي بورصة للأسواق التنبؤية تمتلكها روبينهود بنسبة 45%، وشركة سوسكوهانا إنترناشيونال جروب (SIG) بنسبة 45%، وMIAX بنسبة 10%. تعتبر روبينهود الجهة المسيطرة، وبالتالي تقوم بإدماج إيرادات ونفقات روثيرا بالكامل في القوائم المالية، ثم توزع 55% من صافي الربح على المساهمين الآخرين من خلال حقوق الأقلية.

هذا يعني أن الإيرادات التي أنشأها روثيرا ستُظهر بالكامل في إيرادات روبنهود، لكن الربح الصافي النهائي فقط بنسبة 45% سيُنسب إلى مساهمي روبنهود. فهم هذه العلاقة المحاسبية هو مفتاح تقييم المساهمة الفعلية لروثيرا.

التعليق التوضيحي: تدمج Robinhood جميع إيرادات ونفقات Rothera، لكن فقط 45% من صافي الربح يعود إلى Robinhood.

منذ إطلاق روثيرا في أواخر مايو 2026، شهدت زيادة سريعة في الحجم. خلال أول 41 يومًا من التشغيل، حققت روثيرا إيرادات تقارب 17 مليون دولار أمريكي، ما يعادل إيرادات سنوية مُحَوَّلة قدرها 150 مليون دولار أمريكي، وحسب تقديرات غولدمان ساكس، بلغت هامش الربح قبل الضرائب حوالي 45%.

زيادة حجم التداول أكثر وضوحًا. أكمل روثيرا حوالي 2 مليون عقد فقط في مايو، وارتفع سريعًا إلى 2.09 مليار عقد في يونيو، وحوالي 1.688 مليار عقد في يوليو، ثم انخفض إلى 593 مليون عقد في أغسطس.

تم إطلاق Rothera في مايو 2026، وتجاوز حجم العقود في يونيو 2 مليار عقد، ثم انخفض لاحقًا.

بحسب حجم التداول الاسمي، أصبح روثيرا في يوليو 2026 ثالث أكبر سوق للعقود المحددة في العالم، واحتل المرتبة الخامسة في أغسطس، ليشكل مع منصات مثل كاليشي وبوليماركت وكريبتوكوم وأوبينيون الفئة الرائدة.

بحسب حجم التداول الاسمي، احتلت روثيرا المرتبة الثالثة عالميًا في يوليو 2026 والمرتبة الخامسة عالميًا في أغسطس 2026 ضمن أسواق التنبؤ DCM.

ومع ذلك، لا يزال روثيرا في مرحلة مبكرة من التوسع. فقد انخفض حصة حجم التداول الاسمي من حوالي 3% في يوليو إلى حوالي 1% في أغسطس، كما أن حجم التداول والترتيب يتأثران بسهولة بجدول الفعاليات الرياضية والأحداث الشهيرة ودورات السوق. يُظهر الدخول القصير الأجل ضمن أفضل خمسة في العالم قدرة روبينهود على توجيه الحركة، لكنه لا يكفي لتأكيد تشكيلها لمكانة سوقية مستقرة.

كانت روثيرا تقدم في البداية عقودًا على أحداث رياضية فقط، وبدأت في إضافة منتجات سياسية واقتصادية في أغسطس 2026، حيث شكلت العقود من كلا الفئتين حوالي 1% من حجم التداول في ذلك الشهر. وهذا يعني أن نشاط روثيرا الحالي لا يزال يعتمد بشكل كبير على سوق الرياضة، وأن تنويع المنتجات ما زال في مراحله الأولى.

بالنسبة لروبينهود، تكمن أهمية روثيرا أيضًا في تغيير نموذج العمل. قبل ذلك، كانت روبينهود تقدم للعملاء تداول الأسواق التنبؤية كوكيل عقود آجلة (FCM)، ثم توجّه الطلبات إلى أسواق العقود المحددة مثل كالشي وفوركاست إكس. كانت روبينهود تتقاضى رسوم الوسيط، بينما كانت تتقاضى البورصات الخارجية رسوم التحويل والتسوية.

بعد إطلاق Rothera، يمكن لـ Robinhood المشاركة في كلا المرحلتين، الوسيط والبورصة، مما يسمح لها بالاحتفاظ بجزء من الإيرادات التي كانت تتدفق سابقًا إلى منصات خارجية. وهكذا، لم يعد سوق التنبؤ مجرد منتج تداول موجه للعملاء الأفراد، بل أصبح أيضًا بوابة لتوسع Robinhood في البنية التحتية للتداول.

كيف تُحرّك الرسوم المنخفضة السيولة؟

يعتمد قدرة الأسواق التنبؤية على تحقيق حجم كبير على السيولة. مقارنةً بأسواق الأسهم، تمتلك الأسواق التنبؤية عددًا كبيرًا من العقود ذات مواضيع ونتائج وفترات مختلفة، مما يجعل الحجم التجاري أكثر عرضة للتشتت. إذا قلّ عدد المشترين والبائعين، فسيتمدد الفرق بين السعرين، ويتدهور تجربة المستخدم، مما يضعف بدوره نشاط السوق بشكل أكبر.

تعتقد غولدمان ساكس أن روثيرا تمتلك مصدرين للسيولة يصعب نسخهما.

المصدر الأول هو عملاء التجزئة في Robinhood. وفي وقت إصدار التقرير، كان لدى Robinhood حوالي 14 مليون مستخدم نشط شهريًا. مع توجيه مزيد من أوامر أسواق التنبؤ إلى Rothera، يمكن لهؤلاء العملاء الاستمرار في توفير تدفق تجزئة للبورصة.

المصدر الثاني هو قدرة SIG على تقديم العروض. لا تقتصر SIG على كونها أحد أكبر الوسطاء الماليين العالميين، بل تمتلك أيضًا 45٪ من أسهم Rothera، مما يمنحها حافزًا مستمرًا لتوفير العروض والسيولة للمنصة. توفر Robinhood طلبات التجزئة، بينما تتولى SIG مسؤولية استقبال وتوحيد السيولة، ويشكل دمج كلا الطرفين الأساس للتوسع المبكر لـ Rothera.

Low fees are another advantage that attracts more orders to Rothera.

تُقدّر غولدمان ساكس أن أسعار التداول لعقود الأحداث الرئيسية في روثيرا تتركز في نطاق 0.25-0.30 دولار أمريكي، أو النطاق المتناظر 0.70-0.75 دولار أمريكي. ووفقًا لنموذج رسومها الديناميكي، فإن متوسط الرسوم على مستوى البورصة للطلبات الشرائية من قبل المستهلكين تبلغ حوالي 0.38%-0.42% لكل دولار من العقد الاسمي، وهو ما يقل بشكل ملحوظ عن مستويات البورصات الأخرى الرئيسية لأسواق التنبؤ التي تتراوح بين 1.17%-1.31%.

تُقدّر غولدمان ساكس أن روثيرا تقدم أقل متوسط رسوم لمتداولي التجزئة في سوق التنبؤ الرئيسي DCM.

لا يستخدم روثيرا معدلًا ثابتًا، بل نموذجًا ديناميكيًا مرتبطًا بسعر العقد ونوع المتداول. كلما اقترب سعر العقد من 0 دولار أو 1 دولار، انخفضت رسوم التداول؛ وكلما اقترب من 0.50 دولار، زادت النسبة النسبية. كما يدفع شركات التداول الاحترافية ووسيطو السوق رسومًا أعلى من العملاء التجزئة العاديين.

يهدف هذا النظام التسعيري إلى خفض تكلفة مشاركة العملاء التجزئة، مع فرض رسوم أعلى على المؤسسات الاحترافية لدعم سيولة المنصة.

بعد إطلاق روثيرا، عدّلت روبينهود نموذج رسوم أسواق التنبؤ. سابقًا، كان على العملاء دفع رسوم إجمالية ثابتة تبلغ حوالي 2٪؛ وبعد تبني التسعير المتغير وتحويل جزء من الأوامر إلى روثيرا، قدرت غولدمان ساكس أن متوسط الرسوم الإجمالية التي يدفعها العملاء انخفضت إلى 1.31%-1.42٪، ما يعادل توفيرًا بنسبة 29%-34٪.

بعد تطبيق التسعير العائم وإرسال الطلبات إلى Rothera، من المتوقع أن تنخفض الرسوم الإجمالية التي يدفعها عملاء Robinhood من 2% إلى 1.31%-1.42%.

بالنسبة لروبينهود، فإن انخفاض رسوم العملاء لا يعني بالضرورة انخفاض إيرادات المنصة بشكل متناسب. نظرًا لأن الشركة تكسب رسوم الوساطة ورسوم بورصة روثيرا، تقدر غولدمان ساكس أن معدل الرسوم الإجمالي الاسمي لروبينهود قبل خصم حقوق الأقلية قد يرتفع من حوالي 1.25% إلى 1.31%-1.42%.

ومع ذلك، فإن 45% فقط من صافي الربح لروثيرا تعود إلى روبنهود. وبعد خصم حقوق الأقلية الموزعة على الشركاء الآخرين، تقدر غولدمان ساكس أن معدل الرسوم الفعال المتوقع لروبنهود يتراوح بين 1.11% و1.19%، وهو أقل قليلاً من المستوى السابق البالغ حوالي 1.25%.

لذلك، تأتي قيمة هذا النموذج بشكل رئيسي من الحجم طويل الأجل، وليس من زيادة فورية في الأسعار الفعالة. إن روبينهود تُبادل في الواقع جزءًا من العوائد قصيرة الأجل مقابل تكلفة عملاء أقل، وحجم تداول أكبر، وتحكم أقوى في البنية التحتية للتداول.

حاليًا، Rothera تعتمد فقط على Robinhood كـ FCM واحد. إذا نجحت الأسعار المنخفضة في جذب وسطاء آخرين، فستتمكن البورصة من الحصول على أوامر خارج نظام Robinhood وتشكيل دورة من "أسعار منخفضة - حركة مرور أكبر - سيولة أعمق". لكن قبل أن ينضم الوسطاء الخارجيون بكميات كبيرة، لا تزال Rothera تعتمد بشكل كبير على التوجيه الداخلي من Robinhood.

كم من الدخل يمكن أن تساهمه أسواق التنبؤ لروبينهود؟

تتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع إيراد روثيرا من 87 مليون دولار في عام 2026 إلى 307 مليون دولار في عام 2027، ثم إلى 444 مليون دولار في عام 2028، تمثل على التوالي 2% و5% و6% من إجمالي إيرادات روبينهود خلال نفس الفترة.

في نفس الفترة، من المتوقع أن تكون الأرباح الصافية المُستحقة لروثرًا من روبينهود 14 مليونًا و58 مليونًا و94 مليون دولار أمريكي. مع انخفاض الاستثمارات المبكرة وتوسيع حجم الإيرادات، من المتوقع أن يتحرر رافعة التكاليف الثابتة لعملية البورصة. ترى غولدمان ساكس أن هامش ربحها على المدى الطويل قد يتجه نحو مستوى نحو 55%-70% الخاص ببورصات المشتقات الناضجة.

روثيرا هي مجرد جزء من عمل سوق التنبؤات في روبنهود. بالإضافة إلى إيرادات البورصة، تحقق الشركة إيرادات من سوق التنبؤات عبر جانب الوساطة. وتتوقع غولدمان ساكس أن إيرادات روبنهود الصافية من سوق التنبؤات ستصل إلى 657 مليون دولار أمريكي في عام 2026، وترتفع إلى 943 مليون دولار أمريكي في عام 2027، وتصل إلى 1.15 مليار دولار أمريكي في عام 2028، تمثل على التوالي 12% و14% و15% من إجمالي إيرادات الشركة.

في هذا السياق، من المتوقع أن يرتفع حصة روثيرا من إيرادات سوق التنبؤات في روبينهود من حوالي 13% في عام 2026 إلى 33% في عام 2027، ثم إلى 39% في عام 2028. وهذا يعني أن روثيرا ستتطور تدريجيًا من مصدر إيرادات تكميلي لسوق التنبؤات إلى عنصر أساسي فيه.

يُعد سوق التنبؤ أيضًا السبب الرئيسي وراء توقعات غولدمان ساكس بأن إيرادات روبينهود ستكون أعلى من التوقعات السوقية العامة. تتجاوز توقعات غولدمان ساكس لإيرادات سوق التنبؤ لعامي 2026 و2027 و2028 التوقعات السوقية العامة بنسبة 4% و10% و14% على التوالي، بينما تتجاوز توقعات إيرادات الإجمالية خلال نفس الفترة بنسبة 2% و3% و3% على التوالي.

تتوقع غولدمان ساكس أن إيرادات السوق الصافية المتوقعة لروبينهود في عامي 2027 و2028 ستكون أعلى بنسبة 10% و14% على التوالي مقارنة بتوافق السوق، لكن ميزة الإيرادات لم تتحول بالكامل إلى ميزة في الأرباح لكل سهم.

ومع ذلك، لم ينتقل التصحيح الصاعد في إيرادات السوق بالكامل إلى الأرباح لكل سهم. تتماشى توقعات غولدمان ساكس بشأن الأرباح المعدلة لكل سهم لروبنهود لعام 2027 مع توافق السوق تقريبًا، بل وتنخفض حتى بنسبة حوالي 1% عن توافق السوق لعام 2028. وهذا يشير إلى أن توزيعات حقوق الأقلية، والاستثمارات في المنتجات، وهيكل التكاليف لا تزال تؤثر على العائد النهائي للمساهمين بخلاف نمو الإيرادات.

قد تدخل روثيرا في منتجات تداول أخرى في البورصات في المستقبل. وأشار جولدمان ساكس بشكل خاص إلى العقود الآجلة الدائمة، معتبرًا أن ترخيص البورصة قد يوفر مساحة للتنويع المنتج. لكن هذا الجزء لا يزال أقرب إلى خيار محتمل، ولا يناسب إدراجه مباشرة كإيرادات مضمونة. ما إذا كانت المنتجات ذات الصلة ستُطرح أم لا، لا يزال يعتمد على التراخيص التنظيمية وطلب السوق وتقدم التنفيذ المحدد.

ما الذي يتطلبه السيناريو المتفائل مع تقييم أقصى قدره 19.5 مليار دولار؟

استخدمت غولدمان ساكس تحليل حساسية بناءً على ثلاث سيناريوهات: الأساسي، المتفائل، والمتشائم، لتقدير إيرادات وربحية والقيمة المحتملة لروثيرا في عام 2027.

في السيناريو الأساسي، تتوقع غولدمان ساكس أن يصل إيراد روثيرا إلى 307 ملايين دولار أمريكي بحلول عام 2027، مع صافي ربح قدره حوالي 129 مليون دولار أمريكي، منها صافي ربح يعود إلى روبينهود بقيمة حوالي 58 مليون دولار أمريكي. ويعادل ذلك القيمة الإجمالية لأسهم روثيرا بين 5.1 و5.4 مليار دولار أمريكي، بينما تبلغ القيمة المُنسَبة إلى روبينهود بين 2.3 و2.5 مليار دولار أمريكي، أي ما يعادل 2.50 إلى 2.69 دولار أمريكي للسهم.

في السيناريو المتفائل، قد يصل إيراد روثيرا في عام 2027 إلى 359 مليون إلى 906 مليون دولار، مع صافي ربح يعود إلى روبينهود يتراوح بين 71 مليون و195 مليون دولار، مما يقابل قيمة إجمالية للأسهم تتراوح بين 6.7 مليار و19.5 مليار دولار، وقيمة تعود إلى روبينهود تتراوح بين 3 مليار و88 مليار دولار، أي ما يعادل 3.30 إلى 9.64 دولار للسهم.

في السيناريو المتشائم، قد يصل إيراد روثيرا في عام 2027 إلى ما بين 91 مليون و242 مليون دولار، مع صافي ربح يعود إلى روبينهود يتراوح بين 15 مليون و44 مليون دولار، مما يقابل قيمة إجمالية للأسهم ما بين 1 و3.6 مليار دولار، وقيمة تعود إلى روبينهود تتراوح بين 500 مليون و1.6 مليار دولار، ما يعادل ما بين 0.52 و1.76 دولار للسهم.

في سيناريوهات النمو المختلفة، تقدر غولدمان ساكس أن القيمة الإجمالية للأسهم الخاصة بروثيرا تتراوح بين 1 مليار و19.5 مليار دولار أمريكي؛ بينما تقدر القيمة المنسوبة إلى روبينهود بين 500 مليون و8.8 مليار دولار أمريكي.

دمج جولدمان ساكس الإيرادات الإجمالية لأسواق التنبؤ والمقامرة الرياضية عبر الإنترنت كسوق محتمل، مستندةً إلى التداخل العالي بين المنتجين. تُظهر تقديراتها أن حجم خزان الإيرادات السنوي المجمع للقطاعين في عام 2026 سيكون حوالي 18 مليار دولار أمريكي، وقد ينمو إلى 20-21 مليار دولار أمريكي في عام 2027.

في هذا النطاق السوقي، يتوافق السيناريو الأساسي لروثيرا مع حصة إيرادات تبلغ حوالي 1.5٪؛ والسيناريو المتفائل حوالي 1.7٪-4.2٪؛ بينما السيناريو المتشائم يتراوح بين 0.5٪-1.2٪.

تشير التقييم الأقصى بقيمة 19.5 مليار دولار إلى افتراضات نمو متحمسة للغاية: فلابد أن يصل إيراد روثيرا في عام 2027 إلى 906 ملايين دولار، بزيادة سنوية قدرها 946٪؛ كما يجب على روبينهود الاستمرار في توجيه كميات كبيرة من الطلبات إلى المنصة، ويجب على SIG الحفاظ على دعم التسويق، كما يجب على مزيد من FCMs الخارجية الانضمام، مع توسيع نطاق المنتجات من العقود الرياضية إلى السياسة والاقتصاد وحتى مشتقات أخرى.

وهذا يفسر أيضًا سبب كون نطاق تقييم جولدمان ساكس واسعًا للغاية. إن قيمة روثيرا لا تعتمد فقط على توقعات نمو السوق ككل، بل أيضًا على قدرتها على التحول من بيئة تداول داخلية لروبينهود إلى بنية تحتية مستقلة تجذب وسطاء ومتداولين آخرين.

يمكن لروثيرا أيضًا أن تفسر جزئيًا التقييم العالي الحالي لروبينهود. يبلغ مضاعف الربح الحالي لروبينهود بناءً على توقعات غولدمان ساكس لسنة FY+2 حوالي 39.3 ضعفًا، وهو ما يقع في الـ87th مئين من نطاق تقييم الشركة على مدار الخمس سنوات الماضية، مما يشير إلى أن السوق قد أدرج توقعات نمو عالية بالفعل.

بعد استبعاد قيمة روثيرا المُنسوبة إلى روبينهود، فإن مضاعف الربحية للفترة المالية +2 للأنشطة الأخرى هو حوالي 39.2-39.3 ضعف في السيناريو الأساسي، وينخفض إلى 37.0-38.9 ضعف في السيناريو المتفائل، ويعادل حوالي 39.6-39.8 ضعف في السيناريو المتشائم.

هذا لا يعني أن باقي أعمال روبينهود أصبحت رخيصة. حتى وفقًا لسيناريو الأساس، لا يزال تقييم الأعمال المتبقية في النسبة المئوية 87 التاريخية، وأعلى بشكل واضح من المتوسط العام للوسطاء وشركات الأصول المشفرة. إن قبول غولدمان ساكس لهذا الحد الإضافي يعتمد أساسًا على التوقعات بزيادة إيرادات روبينهود بنسبة 22% بين عامي 2026 و2028، وسرعة الشركة في إطلاق المنتجات.

قدم روثيرا دعماً جديداً لتقييم روبينهود، لكن منطق استثماره لا يزال مبنياً على تحقيق نمو عالٍ بشكل مستمر. ستُحدد ما إذا كان حجم التداول يمكنه الحفاظ على وتيرته، وما إذا كانت الوسطاء الخارجيون مستعدون للانضمام، وما إذا كان يمكن تحقيق حجم كبير من العقود غير الرياضية، وما إذا كان التنظيم سيسمح بتوسيع المنتجات، أين سيقع تقييم روثيرا النهائي ضمن نطاق التقييم الذي يتراوح بين مليار و19.5 مليار دولار.

ما يمكن تأكيده حاليًا هو أن أسواق التنبؤ أصبحت، من كونها منتجًا جديدًا لروبينهود، عاملًا مهمًا يؤثر على توقعات الإيرادات وإطار التقييم الخاص بها. ستكون قدرة روثيرا على تحويل حرارة التداول قصيرة الأجل إلى شبكة سيولة مستقرة، مفتاحًا لصحة سرد النمو القادم لروبينهود.