غولدمان ساكس تُفصّل 8 قضايا رئيسية في قطاع الذاكرة في كوريا الجنوبية

الكاتب الأصلي: باو يي لونغ

المصدر الأصلي: 华尔街见闻

شهدت أسهم سامسونغ إلكترونيكس وSK هايبريس انخفاضًا كبيرًا في الأشهر الأخيرة، وانخفض التقييم إلى مستويات متشائمة جدًا، لكن جولدمان ساكس ترى أن الأساسيات لا تدعم هذا التسعير المنخفض، وتمسك بتقييم الشراء للشركتين.

رسالة من منصة تداول تشويفينغ، 4 أغسطس: فريق جيوني لي من غولدمان ساكس نشر تقريرًا بحثيًا، قام بتحليل منهجي للشكوك الثمانية الأساسية الحالية حول صناعة التخزين الكورية، وتشمل قضايا مثل آفاق تسعير HBM، وهيكل الاتفاقيات الطويلة الأجل، وحالة المخزون، وتأثير تشانغشين، وعائدات المساهمين، وتأثير SK هايكس على أدراها الأمريكية.

يعتقد المحللون أن المخاوف المذكورة أعلاه تم تفسيرها بشكل مفرط من قبل السوق، وأن هيكل العرض والطلب الحقيقي لا يزال يدعم أسعار التخزين عند مستويات مرتفعة.

في هذا السياق، انخفضت أسهم سامسونغ إلكترونيكس وSK هايكسيل بنسبة 23% و35% على التوالي خلال الشهر الماضي، مما أدى إلى انخفاض نسبتي السعر إلى الربح المتوقعتين للعام 2027 لكلا الشركتين إلى حوالي 3.5 إلى 3.6 ضعف، ونسبتي السعر إلى القيمة الدفترية إلى مجرد 1.4 إلى 1.6 ضعف.

أشار غولدمان ساكس إلى أن هذا المستوى من التقييم يعكس عدم ثقة شديد من السوق في استدامة أرباح الشركتين، وهو ما يتناقض بوضوح مع حالتهما الأساسية الفعلية.

تتوقع غولدمان ساكس أن متوسط السعر الشامل لـ HBM من سامسونغ إلكترونيكس وSK هايتسيل سيشهد ارتفاعًا سنويًا بنسبة حوالي 87% و100% على التوالي بحلول عام 2027، ليقترب كلاهما من 2.9 دولار لكل Gb، حيث يمثل ارتفاع أسعار المنتجات المماثلة حوالي 60%، بينما يعود الباقي إلى تحسين مزيج المنتجات.

المنطق الأساسي وراء هذا الاستنتاج هو استمرار ضيق العرض والطلب.

أظهر التقرير أن الطلب على HBM المُدار بواسطة خوادم الذكاء الاصطناعي لا يزال يفوق العرض، بينما انخفضت معدلات الإنتاجية لآخر جيل من HBM بشكل ملحوظ بسبب عقد التصنيع الأكثر تقدمًا وعدد الطبقات الأعلى في التكدس، بالإضافة إلى معدل التحويل الأعلى بين HBM وDRAM العادي، مما زاد من صعوبة توسيع العرض.

تتوقع غولدمان ساكس أن فجوة العرض والطلب على HBM في عام 2027 ستكون أكثر تشددًا مقارنةً بهذه السنة.

عامل آخر مهم هو الفرق الكبير في السعر بين HBM وDRAM العادي.

بحلول الربع الثاني من عام 2026، نظرًا لأن عقود DRAM العادية تُتفاوض عليها على أساس شهري أو ربع سنوي، مما يسمح لها بالاستجابة أسرع للديناميكيات السوقية، فقد تجاوزت أسعارها HBM التي تعتمد بشكل رئيسي على عقود سنوية ثابتة، مما أدى إلى عكس واضح.

تتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع متوسط سعر DRAM العادي من حوالي 0.5 إلى 0.6 دولار لكل جيجابايت في نهاية عام 2025 إلى حوالي 2 دولار بحلول نهاية هذا العام، حيث من المتوقع أن يعيد HBM بناء فائض أسعاره ويقترب من مستوى هامش الربح التشغيلي لـ DRAM العادي.

تتوقع غولدمان ساكس متوسط سعر HBM لـ SK هايبريس عند حوالي 2.9 دولار لكل جيجابايت، وهو ما يزيد بنسبة حوالي 24% عن توقعات السوق الموحدة لبلومبرغ.

وفقًا لهذا التقدير، سترتفع نسبة إيرادات HBM من إجمالي إيرادات三星 وSK Hynix من DRAM من حوالي 8% و14% هذا العام إلى 16% و22% بحلول عام 2027، ثم ترتفع إلى 18% و25% في عام 2028.

مع تعزيز توقعات السوق بشأن نقص طويل الأمد في العرض، يجري كلا الطرفين، العرض والطلب، تقدمًا نشطًا في التوقيع على اتفاقيات طويلة الأجل LTA.

تعتقد غولدمان ساكس أنه من خلال المحتوى المُعلَن والبحوث الميدانية، فإن شروط LTA تميل نحو الموردين على أربعة أبعاد: مدة أطول، تغطية أوسع، هيكل تسعير أكثر ملاءمة، وقوة إلزامية أكبر.

من حيث المدة، أفاد معظم الموردين أن العقود تتمحور عادةً حول فترة 5 سنوات، مع بعض العملاء الذين تبلغ مدتهم 3 سنوات. وكشفت سامسونغ خلال مكالمة مراجعة النتائج المالية أن عقودها طويلة الأجل عادةً ما تستند إلى فترة 5 سنوات، وتُمدد سنويًا عبر آلية تجديد متكررة، بحيث يمكن أن تتجاوز المدة النظرية 5 سنوات.

من حيث التغطية، فإن الهدف ينتقل من 50% إلى 60% إلى 70%. بشكل مفصل:

• تم توقيع عقود مع خمسة عملاء من قبل SanDisk، تغطي حوالي ثلث الشحنات لعام 2027، مع هدف طويل الأجل قدره 50%؛
• لقد وقّعت ميكرون 16 اتفاقية مع عملاء استراتيجيين، تغطي حوالي 20% من شحنات DRAM وثلث شحنات NAND، بهدف نهائي يتمثل في تحقيق أكثر من 50% من إيرادات LTA؛
• هيتاشي أعلنت أنّها أكملت مفاوضات شروط حوالي 10 اتفاقيات طويلة الأجل؛
• كما كشفت سامسونغ عن توقيعها عقودًا مع أكبر خمسة عملاء لمرافق البيانات على مستوى العالم، وهي حاليًا في مفاوضات نهائية مع خمسة عملاء كبار آخرين، ومن المتوقع أن يصل حجم العقود متعددة السنوات بعد التوقيع إلى حوالي 60% إلى 70% من الطاقة الإنتاجية المخططة.

في هيكل التسعير، تطورت آليات "الفترة السعرية الإيجابية" و"حماية السعر الأدنى".

Micron explicitly stated that its largest contract has price caps and floors based on the market price in the second quarter of 2026, and even at the floor price, the gross margin remains above historical peak levels.

Samsung stated that it will adopt different pricing models based on customer segments and product categories, and has set a floor price for general products to mitigate risks from market price fluctuations.

من حيث الالتزام، فإن آلية الدفع المقدّم هي أبرز ميزة تميّز شروط الاتفاق الطويل الأجل هذا الدورة عن الدورات السابقة:

• SanDisk تكشف عن ضمانات مالية (تشمل الدفع المقدم) تتجاوز 11 مليار دولار؛
• من المتوقع أن تتلقى ميكرون إيداعات نقدية بقيمة 22 مليار دولار أمريكي وتعهدات مالية ذات صلة؛
• أشارت سامسونغ إلى أن العقد يشمل دفعة مقدمة كبيرة على شكل إيداع، وقد تم استلام حوالي ربع إجمالي الدفعة المقدمة للعقد، وسيتم توسيع حجم الدفعات المقدمة بشكل أكبر في المستقبل مع توقيع المزيد من العقود.

زادت المخاوف في السوق مؤخرًا بشأن ارتفاع مخزون مصانع وحدات التخزين.

أقرت غولدمان ساكس بأن مخزونات مصانع الوحدات قد ارتفعت بالفعل، خاصة في ظل الطلب الضعيف على المنتجات الاستهلاكية مثل الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية. لكن المفتاح هو أن سوق مصانع الوحدات يمثل فقط نسبة صغيرة من رقم واحد في المائة من سوق التخزين الإجمالي، وبالتالي فإن تأثيره الفعلي على الأساسيات الصناعية محدود، وهو أكثر ما يكون تأثيرًا عاطفيًا.

من حيث الموردين والعملاء النهائيين الأكثر أهمية، فإن حالة المخزون صحية.

بحلول نهاية الربع الثاني من عام 2026، تقدر غولدمان ساكس أن مخزونات三星 وSK هايليتس من DRAM وNAND تتراوح بين 2 إلى 4 أسابيع، وهو أقل من المستوى الطبيعي البالغ حوالي 4 إلى 5 أسابيع، وأقل بكثير من مستويات أكثر من 10 أسابيع الشائعة قبل دورات الانخفاض السابقة.

من المتوقع أن يستمر هذا المستوى المنخفض من المخزون بسبب استمرار نمو العرض بأبطأ من نمو الطلب خلال الأشهر الـ12 إلى 18 القادمة.

من حيث العملاء النهائيين (وخاصة عملاء الخوادم)، ستظل مستويات المخزون ضمن النطاق الطبيعي حتى مع الشراء النشط في الأرباع السابقة، نظرًا لأن المنتجات المشتراة تُستخدم مباشرة في الإنتاج الفوري.

زادت المخاوف مؤخرًا بشأن فائض العرض في سوق NAND، حيث استشهد بعض المضاربين على الهبوط بانخفاض أسعار NAND الفورية كدليل. لكن جولدمان ساكس لديها رأي مختلف في هذا الشأن.

من منظور توازن العرض والطلب، تتوقع غولدمان ساكس أن عجز العرض والطلب على NAND في عام 2027 سيتوسع أكثر مقارنةً بالعام الحالي. السبب الرئيسي هو أن الاستثمارات الرأسمالية من قبل الموردين الكبار تركز على DRAM، بينما يركز توسيع إنتاج NAND على ترقية العمليات الإنتاجية بدلاً من توسيع طاقة الألواح، ومن المتوقع أن يستمر نمو العرض عند معدل أبطأ من الطلب على المدى المتوسط.

من حيث هيكل الطلب، تقدر غولدمان ساكس أن طلب أقراص الحالة الصلبة المؤسسية (SSD) سيزيد من 474 إكسابايت إلى 755 إكسابايت بين عامي 2026 و2028، بمعدل نمو سنوي قدره 66% و31% و22% على التوالي.

على الرغم من ضعف طلب المستهلكين، أشار جولدمان ساكس إلى أن بحوث قنواتها تُظهر أن طلب SSD المؤسسي لا يزال يمتلك إمكانات صعودية كافية لتعويض الضغط الناتج عن قطاع المستهلكين.

بالنسبة لضعف الأسعار الفورية الأخيرة، أشار غولدمان ساكس إلى أن الانخفاض كان متركزًا بشكل رئيسي على منتج TLC 512Gb بهذا المعيار المحدد، بينما ظلت أسعار المعايير الأخرى مثل TLC 1Tb مستقرة.

يجب ملاحظة أن سعر TLC 512Gb ارتفع بنسبة تقارب 600% على مدار العام الماضي، متفوقًا بشكل ملحوظ على معظم المنتجات الأخرى التي شهدت ارتفاعات تزيد عن 400%، والتصحيح الحالي هو في جوهره تصحيح طبيعي بعد الأداء المتفوق السابق.

فشلت شركة الكورية الجنوبية للتخزين في تقديم تعبير واضح بشأن خطة عوائد محددة خلال اجتماع الهاتف للنتائج الأخيرة، مما أثار إحباط بعض المستثمرين.

لاحظت غولدمان ساكس أنه في 3 أغسطس، ارتفع سهم شركة التخزين اليابانية كيوكا بنسبة 6% في يوم واحد بعد إعلانها خطة عائدات المساهمين، وفي نفس اليوم انخفضت أسهم سامسونج وهايكسيل بنسبة 9%، وتعتقد غولدمان ساكس أن هذا التباين ناتج على الأقل جزئياً عن الفجوة في توقعات عائدات المساهمين.

ومع ذلك، أشار غولدمان ساكس إلى أن سامسونج وهايكسيل أوضحتا بوضوح خلال اجتماعات الأداء أنهما تدرسان بنشاط مجموعة متنوعة من خطط عائدات المساهمين.

تنتهي سياسة عائد المساهمين الثلاثية الحالية لسامسونج هذا العام، حيث التزمت بهدف إعادة 50% من التدفق النقدي الحر الثلاثي للمستثمرين.

تعتقد غولدمان ساكس أن التوزيعات المقترحة لكل سهم البالغة 8,638 وون وفقًا للتوقعات الموحدة لبلومبرغ لديها إمكانية للرفع، وقمت بتحديث توقعاتها إلى 9,500 وون. تغطي سياسة SK هايبريس على مدى ثلاث سنوات الفترة من 2025 إلى 2027، وتتوقع غولدمان ساكس أيضًا أن تكون التوزيعات الفعلية أعلى من التوقعات الموحدة للسوق.

بالإضافة إلى زيادة توزيعات الأرباح، أشار جولدمان ساكس إلى أن إعلان شراء الأسهم سيُرحب به السوق بشدة، خاصة بالنظر إلى الانخفاض الكبير في سعر السهم مؤخرًا. بالنسبة لـ Hynix، قد يكون شراء الأسهم وإلغاؤها وسيلة فعالة للتعويض عن تأثير التخفيف الناتج عن إدراج ADR.

أكملت SK Hynix إدراجها في أدوات الادخار الأمريكية في 10 يوليو، ومنذ ذلك الحين ظلّت أدوات الادخار الأمريكية تُتداول بعلاوة مقارنة بسعر السهم المحلي، بمتوسط علاوة يبلغ حوالي 26٪، والعلاوة الحالية تبلغ حوالي 30٪.

في الوقت نفسه، لا يزال مضاعف ربحية海力士 المحلية على مدى 12 شهرًا أقل بنسبة حوالي 41% مقارنة ب美光، وأقل بنسبة حوالي 30% مقارنة بـ海力士 ADR.

يعزو غولدمان الساكس التباين بين الخصم والعلاوة المذكور أعلاه إلى نقطتين:

• أولاً، هناك قيود إجرائية على التحويل بين ADR والأسهم المحلية، مما يؤدي إلى تجزئة مجموعة المستثمرين؛
• ثانيًا، كمية إصدار ADR محدودة جدًا، وتُمثل حوالي 2.4% من إجمالي الأسهم.

قد أفادت هايسكا أن ADR يمكن تحويلها بحرية إلى أسهم محلية، لكن تحويل الأسهم المحلية إلى ADR يخضع لحد أقصى للتحويل، كما يتطلب إجراءات إبلاغ تنظيمية تستغرق أسابيع أو أكثر.

أعرب رئيس هايسك، تشوي تاي وون، عن انفتاحه على إصدار أدرا إضافية. ومع ذلك، وفقًا لتجربة تايوان للأشباه الموصلات التي حافظت على فائض طويل الأمد لأسهم أدرا، ترى غولدمان ساكس أن الفائض المستمر لأسهم أدرا لهايسك مقارنة بالأسهم المحلية سيستمر ما لم يتم تحسين آلية التحويل الثنائي بشكل جوهري.

لكن على المدى الطويل، فإن إدراج ADR يوفر قناة مباشرة للمستثمرين المؤسسيين العالميين، مما يساعد هاينكس على تقليص الفجوة التاريخية في التقييم مقارنة بزملائها الدوليين تدريجيًا.

سجلت SK هايليكس إيرادات قدرها 79.3 تريليون وون كوري في الربع الثاني من عام 2026، وربحًا تشغيليًا قدره 60.5 تريليون وون كوري. وقد تطابق الربح التشغيلي تقريبًا توقعات غولدمان ساكس البالغة 59.1 تريليون وون كوري، لكنه كان أقل بحوالي 7% من التوقعات الموحدة للسوق من قبل بلومبرغ البالغة 65 تريليون وون كوري.

تعتقد غولدمان ساكس أن السبب الرئيسي لضعف الأداء مقارنة بالتوقعات الموحدة للسوق هو أداء أسعار DRAM الأقل من المتوقع، حيث بلغ النمو الفعلي على أساس ربع سنوي حوالي 29٪، وهو أقل من التوقعات السابقة لغولدمان ساكس البالغة 39٪. حيث بدأت أسعار DRAM العادية في انعكاس أسعار العقود المتفق عليها مسبقًا مع العملاء، بينما كانت أسعار HBM أقل من المتوقع بسبب التقدم المحدود في الانتقال إلى مزيج منتجات HBM4.

في ربع السنة الثالثة، تتوقع غولدمان ساكس أن كمية إنتاج DRAM سترتفع بنسبة حوالي 10% على أساس ربع سنوي، وأن السعر المتوسط سيرتفع بنسبة حوالي 19% على أساس ربع سنوي، وذلك بفضل تحسن المزيج الناتج عن زيادة إنتاج HBM4 وتوسيع إنتاج DRAM بحجم 1c nm، مع توقع ربح تشغيلي قدره حوالي 77 تريليون وون، وهو ما يتوافق بشكل عام مع التوقعات السوقية.

أشار جولدمان ساكس أيضًا إلى أن هاينيكس أكثر عرضة لمرونة أسعار DRAM العادية مقارنة ببعض المنافسين الذين قفلوا عقودًا بحد سعري، وإذا تجاوزت الأسعار التوقعات، فقد يكون هناك فرصة صاعدة أكبر للشركة.

مع إتمام تشانغشين للإدراج في البورصة، تتصاعد مخاوف المستثمرين من تأثير شركات التخزين الصينية على توازن العرض والطلب العالمي.

تعتقد غولدمان ساكس أن توسع تشانغشين للتخزين سيتركز بشكل رئيسي على تلبية الطلب المحلي، ولن يكون له تأثير جوهري على حالة الشح العالمي في العرض والطلب.

من حيث الفجوة التقنية، أشارت غولدمان ساكس إلى بيانات TrendForce بأن عملية Longsys الحالية تكافئ عقدة 1z، بينما تمر سامسونج وهايكس بمرحلة انتقال من عقدة 1a/1b إلى عقدة 1c.

من حيث الهيكل المنتج، فإن حوالي 70% من شحنات ذاكرة DRAM المتنقلة من CXMT هي LPDDR4(X)، بينما تصل نسبة LPDDR5(X) في ذاكرة DRAM المتنقلة لسامسونج وهينيكس إلى 75% إلى 85%， مما يشير إلى عدم تطابق واضح في الموضع المنتج.