السرد الأساسي للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يواجه تحديات خطيرة على مستوى الاقتصادات الوحدوية. فقد تهاوى سعر الرموز أسرع من المتوقع، حيث انخفض مؤشر إنفاق جولدمان ساكس على رموز بيانات السيليكون والنموذج الكبير للغة في أغسطس بمفرده بنسبة 29% إلى حوالي 0.97 دولار، لأول مرة تحت عتبة دولار واحد لكل مليون رمز. في الوقت نفسه، ارتفع استخدام منصة OpenRouter بنسبة 47%، لكن الإنفاق بالدولار ارتفع فقط بنسبة 7%. يكشف الفجوة بين الزيادة في الحجم وانخفاض السعر عن التناقض الأساسي: العوائد في أسواق الأسهم تُحسب بالدولار، وليس بعدد الرموز. وهذا يمثل تغييرًا جوهريًا في المنطق الإيرادي الذي دعم تقييمات قطاع الذكاء الاصطناعي على مدار العامين الماضيين، وقد سبقت الأسواق الائتمانية وأطلقت تحذيرات مبكرة.

كاتب المقال، المصدر: Wall Street Journal

يواجه السرد الأساسي للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تحديات خطيرة على مستوى الاقتصاد الوحدوي. فقد تراجع سعر الرمز المميز أسرع مما توقعه السوق، مما أدى إلى تقويض جوهري للمنطق الإيرادي الذي دعم تقييمات قطاع الذكاء الاصطناعي على مدار العامين الماضيين.

وفقًا لأحدث تقرير من ريش بريفوروتسكي، رئيس منصة تداول غولدمان ساكس One-Delta، انخفض مؤشر نفقات رموز LLM لـ Silicon Data (الرمز: SDLLMTK)، الذي يقيس المتوسط المرجح للسعر لكل مليون رمز في السوق، بنسبة 29% خلال شهر أغسطس، ليصل إلى حوالي 0.97 دولار في نهاية الشهر، مسجلًا أدنى مستوى تاريخي، مع خسارة إجمالية تزيد عن 50% مقارنة بذروته في مايو التي بلغت حوالي 2.05 دولار. هذا هو أول مرة يهبط فيها المؤشر دون عتبة دولار واحد لكل مليون رمز.

في الوقت نفسه، وفقًا لتقرير مركز بيانات جي بي مورغان، ارتفع استخدام رموز OpenRouter في أغسطس بنسبة حوالي 47% مقارنة بالشهر السابق، لكن المصروفات بالدولار ارتفعت فقط بنسبة حوالي 7%. يكشف الفرق بين الزيادة في الحجم والانخفاض في السعر عن التناقض الأساسي في منطق الاستثمار الحالي في الذكاء الاصطناعي: عوائد أسواق الأسهم تُحسب بالدولار، وليس بعدد الرموز، وتُحسب نفقات رأس المال لمراكز البيانات الضخمة جدًا بناءً على توقعات الدخل بالدولار.

أشار بريفوروتسكي في التقرير بوضوح إلى أن "زيادة الطلب مع انخفاض الأسعار لا تشكل بالضرورة ميزة إذا كان انخفاض السعر أسرع من معدل النمو الاستهلاكي."

انهيار سعر الرمز: ليس بسبب اختفاء الطلب، بل بسبب تفكك السعر_unitي

مؤشر إنفاق رموز LLM من Silicon Data ليس مؤشرًا على طلب الرموز، بل هو مؤشر سعر موزون حسب الاستخدام. وقد أشارت الشركة نفسها إلى أن السوق أن انخفاض هذا المؤشر قد يعود إلى خفض الأسعار، أو انتقال المستخدمين إلى نماذج مفتوحة المصدر ذات تكلفة أقل، أو كليهما معًا، ولا يعني ذلك تراجع استخدام الذكاء الاصطناعي.

لكن هذا بالضبط هو المشكلة. فبينما ارتفع حجم التوجيه على OpenRouter بشكل كبير، انخفضت أسعار تأجير وحدات معالجة الرسومات H100 — وهو ما يتناقض مع السرد القائل بـ"زيادة الطلب على الرموز". ويشير بريفوروتسكي إلى أن بيانات أغسطس أظهرت نمطًا واضحًا: ارتفاع كبير في الحجم، وانخفاض أكبر في الأسعار، مع بقاء المصروفات بالدولار تقريبًا دون تغيير.

استنتج غولدمان ساكس أن تسعير الأسهم على مدار العامين الماضيين كان مبنيًا على افتراض أن "المزيد من الرموز يساوي المزيد من الإيرادات"، وبيانات أغسطس كانت الأولى التي كسرت هذا الافتراض بوضوح.

زيادة المنافسة والمعالجة المحلية: التآكل البنيوي لنموذج التسعير لكل رمز

صرح بريفوروتسكي في التقرير أنه يشك في صلاحية "الدفع حسب عدد الرموز" كنموذج عمل مستدام. يعتمد منطق تسعير الاستدلال السحابي بملايين الرموز على تحقق ثلاثة افتراضات في آن واحد: أن يكون النموذج كبيرًا جدًا بحيث لا يمكن تشغيله محليًا، وأن لا يستطيع المستخدمون استبداله ببدائل مفتوحة المصدر، وأن تكون أحمال العمل كافية للطوارئ بحيث لا يكون بناء قدرات حسابية خاصة مربحًا. وهذه الافتراضات الثلاثة تنهار حاليًا في وقت واحد.

على الجانب المادي، لقد خفضت أجهزة المحمول من فئة RTX Spark، ومحطات عمل DGX Spark، وMac Studio التي تعمل بنماذج بحجم 70 مليار معلمة، بالإضافة إلى وحدات معالجة عصبية (NPU) بقدرة تتراوح بين 40 و75+ TOPS، التكلفة الحدية لكل رمز إلى مستوى قريب من تكلفة الكهرباء. بمجرد أن تتجاوز فاتورة API الشهرية للشركة تكلفة استهلاك جهاز واحد بقيمة 5000 إلى 15000 دولار، تتحول الشركة من مستهلك للرموز إلى مشترٍ واحد لجهاز مادي، بدلاً من أن تظل مستخدمًا للبرمجيات عبر اشتراك يحقق هامش ربح 40٪.

في منافسة النماذج، أطلقت Meta في 2 سبتمبر Muse Spark 1.3، والتي تُصنف الآن في نفس الفئة مثل GPT-5.6 Sol وClaude Opus 5 في اختبارات معيارية مستقلة، وتتميز بأداء متميز في مهام الوكلاء وإنشاء الكود. ويوضح بريفوروتسكي: "الميزة الرائدة تُقاس بالأسبوع ولا تشكل حواجز دخول، بل هي مجرد دورة منتجات." كلما اقترب النموذج الأقل كفاءة بما يكفي وانخفض سعره، تتجاهل الشركات طبقة التسعير الزائدة، ويعكس مؤشر أسعار الرموز هذا القرار التجميعي.

ضغط على منطق إنفاق رأس المال: سوق الائتمان أطلق التنبيهات أولاً

أشار تقرير غولدمان ساكس إلى أن دورة إنفاق رأس المال الحالية على الذكاء الاصطناعي ليست نفقات تشغيلية مرنة، بل التزامات ثقيلة مضمونة مسبقًا. ووفقًا للتقرير، من المتوقع أن يصل إجمالي إنفاق رأس المال لخمسة مزودين كبار للسحابة المصنفة إلى حوالي 737 مليار دولار بحلول عام 2026، أي ما يعادل حوالي 38٪ من إيراداتهم. وقد أصدرت مودي تحذيرات بشأن ضغط التدفقات النقدية الحرة، وتحول الميزانيات العمومية من نموذج الأصول الخفيفة إلى الأصول الثقيلة، والالتزامات الإيجارية التي لا تُظهر في شكل سندات ولكنها تقيّد بشكل فعلي المُصدر.

ردود فعل سوق الائتمان سبقت سوق الأسهم. وفقًا لإحصائية للسندات ذات الصلة، فقد انخفضت 78 من أصل 91 سندًا صادرًا من مزودي سحابة ضخمة لعام 2026 عن سعر إصدارها بحلول نهاية أغسطس. ووصف بريفوروتسكي هذا بـ"إعادة تسعير الائتمان"، وأشار إلى أن مضاعفات تقييم الأسهم هي مؤشرات متأخرة.

سلسلة المنطق واضحة: انخفاض سعر الرمز بنسبة 30% وزيادة الاستخدام بنسبة 20% تؤدي إلى استنتاج انخفاض الإيرادات؛ مع استمرار ارتفاع الإهلاك والفائدة خلال دورة البناء من 2025 إلى 2027 بينما تنخفض الإيرادات، ينهار عائد الاستثمار؛ وبعد انهيار عائد الاستثمار، لا يحتاج السوق إلى سردية درامية مثل "انفجار فقاعة"، بل يكفي فقط تعديل مضاعفات التقييم لتعكس مستوى شركة خدماتية تمتلك أصولًا كبيرة ولكنها محدودة في قدرتها على التسعير.

GPT-6 Astra: العامل الوحيد المتبقي الذي يغير السرد

في التقرير، رأى بريفوروتسكي أن النموذج القادم من OpenAI، Astra، هو العامل المحفز الوحيد المحتمل في المدى القريب الذي يمكنه تغيير الموقف. وقد أعلنت OpenAI في 1 سبتمبر أن Astra قد تجاوزت عتبة الأمان السيبراني الأساسية ضمن إطار الجاهزية، لتصبح أول نموذج يُدرج في هذه الفئة.

ومع ذلك، يحافظ فريق التداول في غولدمان ساكس على حذر. فلا يُعد نموذجًا متقدمًا يخضع لقيود وصول ومراقبة واحتكاك استخدام عالي تلقائيًا مكملًا لخزان إيرادات الرموز. وإذا ظلت أحمال العمل ذات القيمة العالية محصورة دائمًا في مرحلة الاختبار الخاضعة للرقابة ولم تدخل نظام الفوترة العام، فقد تقلل أسترا من عدد رموز الفوترة.

استنتاج التقرير هو أن أسترا هي آخر متغير قريب يمكنه إعادة توجيه محفظة الإيرادات نحو الفئة ذات القيمة الأعلى. قبل ذلك، فإن بيانات أسعار الرموز في أغسطس هي أدق إشارة لحالة السوق الحالية — فالطلب يمكن أن ينمو بلا حدود، ولكن إذا لم يكن السعر عند وصول الطلب اللامحدود كافيًا لتغطية تكلفة الديون الصادرة لبناء مراكز البيانات، فلا يزال بإمكان السهم أن ينخفض.