محلل فيينزا ماكرو جيو تشين يوضح أسباب التوقعات الهبوطية على سوق الذكاء الاصطناعي الصاعد

الكاتب الأصلي: جيو تشين (فيينزا ماكرو)

الترجمة الأصلية: شينتشاو TechFlow

مقدمة: جيو تشين من Fidenza Macro باع جميع مراكزه في أشباه الموصلات والبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي في يونيو من هذا العام، والآن قدم أسبابه الكاملة للتحفظ. يغطي تحليله انفجار صناديق ETF المرفوعة في كوريا الجنوبية، وتأثير النماذج الصينية على الذكاء الاصطناعي المغلق القياسي، ونقطة التحول من نقص إلى فائض في إمدادات الحوسبة، فضلاً عن مخاطر فقدان الاحتياطي الفيدرالي لمصداقيته تحت ضغوط الركود التضخمي — هذه المقالة تستحق القراءة بعناية لأي مستثمر يحمل أصولًا مرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

مارس 2000. مارس 2008. يناير 2020. ديسمبر 2022. بعض الأشهر واضحة جدًا في ذاكرتي، وهي جميعها نقاط تحول قبل اضطرابات سوقية حادة. أؤمن أننا عندما ننظر إلى هذا الشهر في المستقبل، سنشعر بنفس الشعور.

في يونيو من هذا العام، بعت جميع مراكزي في أشباه الموصلات والبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي وتحولت إلى نقد. بعد ذلك، أخذت إجازة لنفسي واستمتعت بوقت صيفي بعيدًا عن السوق، متوقعًا صيفًا جانبيًا هادئًا مع فرص قليلة.

النتيجة كانت مفاجئة تمامًا.

كل ما حدث خلال الشهر الماضي جعلني أؤمن أكثر فأكثر بأن سوق الأسهم قد بلغ ذروته. عادةً ما أكون متفائلاً، لذا هذا الاستنتاج لم أصل إليه بسهولة. لكن للأسف، تطورات مجال الذكاء الاصطناعي، والحرب في إيران، وسياسة الاحتياطي الفيدرالي، تعمل معًا على خلق ظروف تضخم راكد، وهناك مزيد من التقلبات في الطريق. في هذه المقالة، سأفكك بالتفصيل منطق توقعاتي الهبوطية.

الذكاء الاصطناعي هو القائد في هذه الدورة الصاعدة، وهو المحرك الرئيسي لنمو الناتج المحلي الإجمالي. بدون الذكاء الاصطناعي، تفتقر الدورة الصاعدة إلى الدعم. وقد دعمت الأرباح القوية لشركات السحابة الضخمة وشركات أشباه الموصلات هذه الموجة الصاعدة، لذا يقول البعض: طالما استمر نمو الأرباح وتماسك الأساسيات، ستستمر الدورة الصاعدة. لكن الواقع هو أن أسعار الأسهم تعكس تدفقات الأموال والسرد السوقي، والأرباح هي مجرد أحد عوامل الدفع المتعددة. فمعظم الدورات الصاعدة تصل إلى ذروتها قبل انخفاض الأرباح، بل وتنتهي حتى قبل أن يبدأ المحللون في خفض توقعاتهم.

غالبًا ما تمتلك الأسواق الصاعدة مرحلة مبالغ فيها: حيث تدفع أموال ذات جودة منخفضة السوق إلى مستويات قياسية جديدة، غالبًا بنمط قطعي. ما يُقصد بأموال ذات جودة منخفضة هو مجموعة غير متساوية في المعلومات، غير حساسة للأسعار، وقوتها الشرائية غير مستدامة. عادةً ما تصبح هذه المرحلة المبالغ فيها واضحة فقط بعد حدوثها، لكن إذا تم التعرف على المشترين ذوي الجودة المنخفضة الذين يدفعون آخر موجة صعودية، فهناك فرصة لاكتشاف المبالغة في الوقت الفعلي. هذا بالضبط هو الإطار الذي استخدمته للخروج من سوق التشفير في أغسطس 2025 — حيث خلصت إلى أن MicroStrategy وشركات الخزينة التشفيرية كانت تقدم سيولة خروج لدعم قمة الدورة.

في هذه الموجة من سوق الذكاء الاصطناعي، كانت الأموال ذات الجودة المنخفضة بشكل رئيسي من المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية، الذين اشتروا بكميات كبيرة صناديق تداول منتفخة بمضاعف 2x أو 3x لشركة SK هايتس ومؤشر كوريا الشامل (KOSPI) وعوامل تخزين أخرى. انتشرت هذه الأموال خارجًا، مما رفع تقييمات الشركات في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي بأكملها التي تستفيد من عوائق العرض. أنشأت هذه الصناديق المضاعفة قوة شراء إضافية بقيمة مئات المليارات من الدولارات، لكن هذه القوة غير قابلة للاستدامة على الإطلاق. احتاجت متطلبات التحوط للصناديق إلى تراكم كميات كبيرة من التعرض السلبي لـ gamma من قبل الوسطاء، مما أجبرهم على الشراء في أيام الارتفاع والبيع بكميات كبيرة في أيام الانخفاض، مما أدى إلى تقلبات حادة أثارت عمليات تصفية وطلبات إضافية للضمانات.

تُقدّر سيتي بنك أن التأثيرات اللاحقة لبيع المنتجات الرافعة قد أزالت حتى الآن 38.7 مليار دولار أمريكي، وتشير البيانات المتداولة على الإنترنت إلى أن 1.2 مليون حساب تم إغلاقها إجباريًا — أي ما يعادل واحدًا من كل 30 بالغًا في كوريا الجنوبية تم تصفية حسابه. إن درجة المضاربة المتطرفة لدى المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية تفوق أي حالة رؤيتها في أي صعود آخر. إن شعورًا بالعدمية المالية دفع العديد من المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية إلى المخاطرة بكل شيء، حيث استخدموا الرافعة المالية لتعزيز مراكزهم، مبررين ذلك فقط بشعورهم بأنهم تأخروا كثيرًا ويجب أن يلحقوا بالركب:

في الآونة الأخيرة، ظهر منشور على منصة العمل Blind تناول قصة شخص خسر كمًا كبيرًا أثناء إضافة الضمان. كتب المُنشِئ: "كانت SK هايسلت وسامسونغ إلكترونيكس ترتفع باستمرار، لكنني شعرت أنني دخلت متأخرًا جدًا وكنت في حالة ذعر." وأضاف: "استخدمت كل أصولي البالغة 170 مليون وون كوري بالإضافة إلى ضمان غير مُستَوَى بقيمة 200 مليون وون كوري، أي ما مجموعه 370 مليون وون كوري، ودخلت بالكامل، لكن في اليوم التالي هبط سوق كوريا بشدة وخسرت كثيرًا."

—— من صحيفة كوريا بيزنيس

ومع ذلك، لا يزال مستوى الازدحام في الأسهم ذات الزخم مرتفعًا بعد كل هذا الألم.

الرسم البياني: ازدحام قيادة الزخم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 (جيه.بي مورغان، الحالة الحالية عند 93.3%، قريب من الذروة السابقة قبل يوليو 2026). المصدر: J.P.Morgan

الأسواق الصاعدة على شكل قطع مكافئ تنتهي تقريبًا دائمًا بسوق هابط طويل. كلما زادت حدّة المشاعر والأسعار والرافعة المالية خلال مرحلة الارتفاع، زادت شدة الصداع اللاحق. بعد استدعاء الضمانات، يتضرر هذا الجزء من الأموال ونادرًا ما يعود. ليعود السوق الصاعد إلى مستويات قياسية جديدة، يجب استبدال هذه الأموال المتضررة بأموال جديدة وسرد جديد تمامًا — هذه العملية الإصلاحية تستغرق وقتًا طويلاً، وقد لا تحدث أصلًا.

الأشخاص الذين كانوا ينتظرون إحياء سرد جديد لسوق الصعود للذكاء الاصطناعي، سيشعرون على الأرجح بخيبة أمل كبيرة. إذا كان هناك أي تغيير، فإن السرد خلال الأسابيع القليلة الماضية أصبح أسوأ فقط. أطلقت مختبرات الذكاء الاصطناعي الصينية "Month of Darkness" Kimi K3، والذي تفوق على Claude Fable في Code Arena.

الرسم البياني: ترتيب Frontend Code Arena، حيث يأتي Kimi-K3 من Moonshot في المركز الأول (1,679 نقطة)، متفوقًا على Claude Fable 5 (1,631 نقطة). المصدر: Arena

تتبع علي بابا خطى "الجانب المظلم للقمر" بإطلاق Qwen 3.8، وهو نموذج مفتوح المصدر بحجم معلمات يصل إلى 2.4 تريليون. كما أن مشاعر السوق تميل أيضًا نحو النماذج المفتوحة المصدر، حيث أصبح هوانغ رينشون من نيفيديا أحدث شخصية بارزة في مجال الذكاء الاصطناعي تدعم علنًا النماذج المفتوحة المصدر.

قال الخبير الكلي العالمي لويس غاف: "بمجرد دخول الصين، تهرب الأرباح." وقد تحقق هذا في مجالات السيارات الكهربائية وألواح الطاقة الشمسية، والآن يخشى السوق من أن المنافسة الصينية ستُحوّل الذكاء إلى سلعة. تشير جميع المؤشرات إلى نفس الاتجاه: تكلفة الذكاء تتقارب مع تكلفة الحوسبة المطلوبة لدعمه. يمكن للمستخدمين الحصول على أداء مشابه من نماذج مفتوحة المصدر بسعر أقل بكثير من النماذج المغلقة، مع الاستمتاع بخصوصية بيانات أفضل وعدم الارتباط، لذا يصبح من الصعب إقناع النفس بدفع إضافي لـ OpenAI وAnthropic.

إن انخفاض التكلفة أمر جيد للمستخدمين النهائيين، لكنه كارثة للمختبرات الذكية المغلقة (OpenAI وAnthropic وGoogle) التي تعهدت بإنفاق ضخم على تأجير أو شراء قوة حوسبة. مع تآكل الهوامش الربحية وحصة السوق، تضعف قدرتها على التمويل بتقييمات أعلى، مما يضعف بدوره قدرتها على الوفاء بالتزامات قوة الحوسبة. قررت OpenAI تأجيل طرحها العام الأولي إلى العام القادم، على الأرجح بسبب فقدان الثقة في تحقيق تقييم قدره تريليون دولار. انخفاض SpaceX إلى 112 دولارًا، أي أقل من سعر IPO بنسبة 27٪، قد يُضعف أيضًا آفاق طرحها العام الأولي. وبسبب التبادلات الدائرية بين OpenAI وAnthropic والمشاركين الآخرين في النظام البيئي بأكمله، أصبحتا نقطة فشل واحدة في صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها.

يشير متداولو البيع الآجل للذكاء الاصطناعي إلى أن مكونات مثل قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي والذاكرة وشبكات الضوء لا تزال نادرة، لكن هذا المنطق خاطئ. كل تاجر سلع يعلم أن صدمات العرض والاختناقات تُشعر بأقصى درجات حدتها غالبًا عند قمة السوق الصاعد. عندما يعاد توازن العرض والطلب، عادةً ما يكون السوق الصاعد قد انقلب بالكامل. في كثير من الأحيان، تتحول الندرة إلى فائض، مما يؤدي إلى سوق هابط طويل.

بالنظر إلى حجم الحوسبة الذي وعدت به أو بدأت في بنائه شركات السحابة الناشئة وشركات السحابة الضخمة، لن أتفاجأ إطلاقًا إذا حدث فائض في الحوسبة خلال عامين.

تحولت قوة الحوسبة من نقص إلى فائض، ويمكن أن تحدث بالتوازي مع استمرار النمو السريع في استهلاك الرموز ودخل نماذج الذكاء الاصطناعي. لقد تحسنت كفاءة الأجهزة وخوارزميات الذكاء الاصطناعي أسرع من زيادة استهلاك المستخدمين للرموز، مما أدى إلى انخفاض إجمالي إنفاق الرموز منذ مستوى يونيو من هذا العام. يُظهر مؤشر إنفاق الرموز في Silicon Data أن إجمالي إنفاق الرموز قد انخفض باستمرار منذ وصوله إلى ذروته في يونيو.

الرسم البياني: مؤشر SDLLMTK (مؤشر إنفاق الرموز)، انخفض باستمرار بعد الوصول إلى ذروته في يونيو. المصدر: Silicon Data

كيف سيبدو فائض قوة الحوسبة؟ مراكز بيانات غير مكتملة، وخرق للتعهدات، وفي بعض الحالات، إفلاس في الديون. قد تكون المشهد صعبًا. إن فروق أسعار السندات الشركات لمراكز البيانات وشركات السحابة الضخمة تُرسل إشارات: أن الاستثمارات الباهظة في قوة الحوسبة تصبح قرارًا تجاريًا أكثر خطورة.

الرسم البياني: توسع فروق أسعار السندات لمركز بيانات الذكاء الاصطناعي (Hut 8 و QTS و Meta وغيرها). المصدر: Bloomberg

الرسم البياني: ارتفاع مفاجئ في مخاطر الائتمان لبيئة الذكاء الاصطناعي (نقاط CDS لفترة 5 سنوات، ارتفاع SPCX). المصدر: Bloomberg

لم تعد أسواق الأسهم تكافئ شركات السحابة الضخمة التي تعلن عن زيادة إنفاقها على الذكاء الاصطناعي، لكنها تتجاهل هذا الإشارة وتستمر في زيادة استثماراتها.

الرسم البياني: المراجعة التقديرية لإنفاق رأس المال للفترة المالية 2024–2026. المصدر: Bloomberg

أعلنت جوجل عن رفع نفقاتها الرأسمالية في مجال الذكاء الاصطناعي لعام 2026 من 195 مليار دولار إلى 205 مليار دولار، وانخفض سهمها بنسبة 7% في ذلك اليوم.

أعلم أن هذا السيناريو التشاؤمي صعب التصور، لكن التاريخ الحديث يقدم العديد من التذكيرات. عندما تم إغلاق مضيق هرمز في أبريل، لم يتوقع أحد تقريبًا أن أسعار النفط ستنخفض بهذه السرعة إلى 70 دولارًا. عندما كان تداول الفضة عند 120 دولارًا في يناير من هذا العام، نادرًا ما توقع أحد أنها ستنهار إلى 55 دولارًا خلال عام واحد. في عام 2021، لم يصدق تقريبًا أحد أن أسهم النمو المرتفعة خلال تلك الموجة الصاعدة ستنهار بنسبة 80% إلى 90% في العام التالي. يمكن أن تتحول الندرة بسرعة إلى فائض، ويمكن أن تتغير المراكز بنفس السرعة.

كنت أعتقد سابقًا أن الحرب الإيرانية سيكون لها تأثير محدود على الأسواق المالية على المدى الطويل، لكن رأيي قد تغير. إن هذا الصراع يتحول تدريجيًا إلى مستنقع متقطع. لا تنوي الجماعات المتشددة في إيران التخلي عن ورقتين أساسيتين: مخزونها من اليورانيوم المُركّز عالي التخصيب، وسيطرتها على مضيق هرمز. الاستيلاء على هذين العنصرين يتطلب حربًا برية طويلة الأمد، وحتى في هذه الحالة، فإن احتمال النجاح غير مؤكد. كما أن لهذا الحرب إمكانية التحول إلى حرب بالوكالة بين الصين والولايات المتحدة.

تُقدّر وزارة الدفاع الأمريكية أن الحرب حتى الآن كلفت دافعي الضرائب الأمريكيين 37.5 مليار دولار، لكن هذا الرقم على الأرجح مُحَقَّر، إذ لم يُؤخذ في الحسبان التكلفة الاقتصادية والإنفاق المستقبلي اللازم لتجديد المعدات والذخيرة إلى مستويات ما قبل الحرب. ستُسجل مسألة دفع ترامب للبلاد إلى حرب مكلفة بلا نهاية دون موافقة الكونغرس كأحد أكثر الأمثلة وضوحًا على تآكل الديمقراطية الأمريكية.

على مدار السنوات الست الماضية، شهد العالم أربع صدمات تضخمية (جائحة كوفيد-19، حرب روسيا-أوكرانيا، رسوم ترامب، حظر مضيق هرمز). وكل صدمة أدت إلى تشديد السياسة النقدية وانسحاب كبير في الأسواق. وقد تكون حرب إيران أقوى قوة تضخمية مستمرة بينها، لأنها تؤثر على إمدادات الطاقة والسلع العالمية، في الوقت الذي ترفع فيه تكاليف تمويل الحكومات.

كيفن وارش يحاول إجراء إصلاح شامل لطريقة قياس الفيدرالي الأمريكي للتضخم، والتعامل معه، والتواصل مع الجمهور، تحت ضغط双重 من صدمة العرض وانفجار فقاعة السوق الصاعد الناتجة عن الذكاء الاصطناعي. هذا يشبه تغيير جميع أجزاء الطائرة أثناء الطيران في عاصفة.

في سياق التضخم المفرط وتوسع العجز المالي، يواجه ووش خيارين سيئين. يمكنه التشديد المبكر، وتوسيط منحنى العوائد، لكن هذا يحمل مخاطر إثارة ركود. أو يمكنه تأجيل التشديد، والسماح لسوق السندات على المدى الطويل بإنجاز هذه المهمة. حاليًا، يبدو أنه اختار التأجيل.

في اجتماع FOMC أمس، كان لدى الاحتياطي الفيدرالي فرصة لتأكيد تصريحات ووش الت hawkish من خلال رفع أسعار الفائدة، لكنهم لم يفعلوا ذلك. كان رد فعل سوق السندات هو تعميق حاد للهبوط، وهو إشارة تدل على أن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي في السيطرة على التضخم تتآكل. أشار جوزيف وانغ إلى أن ووش يتعهد من ناحية بالاستقرار السعري وتحديد هدف تضخم قدره 2%، ومن ناحية أخرى يعدل طرق قياس التضخم بطرق لا يستطيع الإعلان عنها علنًا. بدون إطار واضح، لا يمتلك مستثمرو السندات أساسًا لربط توقعاتهم، مما يؤدي إلى ارتفاع التقلبات بطريقة يصعب على سوق الأسهم تحملها.

تجاوز عائد السندات طويلة الأجل 5.2%، مسجلاً أعلى مستوى له منذ عامين. يُعلن هذا الاختراق التقني دخول سوق السندات الأمريكية مرحلة جديدة، مما يُولّد رياحاً معاكسة جديدة للأسهم.

الرسم البياني: عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا على أساس أسبوعي، ي突破 5.2% ليصل إلى أعلى مستوى منذ عامين. المصدر: Bloomberg

إخلاء مسؤولية: محتوى هذه الرسالة مخصص فقط لأغراض المعلومات والتعليم، ولا يشكل نصيحة مالية محترفة أو توصية استثمارية أو دعوة لشراء أو بيع أي أوراق مالية أو أدوات. هذه الرسالة ليست خدمة إشارات تداول، ويشجع المؤلف بشدة القراء على عدم محاكاة عمليات التداول الخاصة به دون خبرة سوقية ذات صلة أو بحث. المؤلف ليس مستشارًا ماليًا مسجلًا أو مخططًا ماليًا. المعلومات المعروضة في الرسالة تستند إلى بحث وخبرة المؤلف الشخصية فقط، ولا يجب اعتبارها نصيحة استثمارية مخصصة. أنت تتحمل المخاطر الكاملة لأي قرار استثماري أو تداولي تتخذه بناءً على محتوى هذه الرسالة. الأداء السابق لا يضمن نتائج مستقبلية. جميع الاستثمارات تحمل مخاطر الخسارة، ولا تضمن أي عملية أو استراتيجية مناقشتها في هذه الرسالة الربح أو ملاءمتها لظروفك الخاصة. لا يتحمل المؤلف أي مسؤولية عن أي إجراءات اتخذت أو لم تُتخذ بناءً على محتوى هذه الرسالة. لا يتحمل المؤلف أي مسؤولية عن أي خسائر أو أضرار أو التزامات ناتجة عن استخدام أو إساءة استخدام المعلومات المقدمة.