المؤلف: جيو تشين (فيينزا ماكرو)
مُترجم: Deep潮 TechFlow
مقدمة شينتشاو: جيو تشين من Fidenza Macro باع جميع مراكزه في أشباه الموصلات والبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي في يونيو من هذا العام، والآن قدم أسبابه الكاملة للتحفظ. يغطي تحليله انفجار صناديق ETF المرفوعة في كوريا، وتأثير النماذج الصينية على الذكاء الاصطناعي المغلق القياسي، ونقطة التحول من نقص إلى فائض في إمدادات الحوسبة، فضلاً عن مخاطر فقدان احتياطي الفيدرالي الأمريكي لمصداقيته تحت ضغوط الركود التضخمي — إن هذه المقالة تستحق القراءة بعناية من قبل أي مستثمر يمتلك أصولًا مرتبطة بالذكاء الاصطناعي.
مارس 2000. مارس 2008. يناير 2020. ديسمبر 2022. بعض الأشهر واضحة جدًا في ذاكرتي، وهي جميعها نقاط تحول قبل اضطرابات سوقية حادة. أؤمن أننا عندما ننظر إلى هذا الشهر في المستقبل، سنشعر بنفس الشعور.
في يونيو من هذا العام، بعت جميع مراكزي في أشباه الموصلات والبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي وتحولت إلى نقد. بعد ذلك، أخذت إجازة لنفسي واستمتعت بوقت صيفي بعيدًا عن السوق، متوقعًا صيفًا هادئًا جانبيًا مع فرص قليلة.
النتيجة كانت مفاجئة تمامًا.
كل ما حدث خلال الشهر الماضي جعلني أؤمن أكثر فأكثر بأن سوق الأسهم قد بلغ ذروته. أنا عادةً شخص متفائل، لذا هذا الاستنتاج لم أصل إليه بسهولة. لكن للأسف، تطورات مجال الذكاء الاصطناعي، والحرب في إيران، وسياسة الاحتياطي الفيدرالي، تعمل معًا على خلق ظروف تضخم راكد، وهناك مزيد من التقلبات في الطريق. في هذه المقالة، سأفكك بالتفصيل منطق ترشيحي للبيع.
لماذا انتهى سوق الصعود للذكاء الاصطناعي
الذكاء الاصطناعي هو القائد في هذه الدورة الصاعدة، وهو المحرك الرئيسي لنمو الناتج المحلي الإجمالي. بدون الذكاء الاصطناعي، تفتقر الدورة الصاعدة إلى الدعم. وقد دعمت الأرباح القوية لشركات السحابة الضخمة وشركات أشباه الموصلات هذه الموجة الصاعدة، لذا يقول البعض: طالما تستمر الأرباح في النمو وتبقى الأساسيات قوية، ستستمر الدورة الصاعدة. لكن الواقع هو أن أسعار الأسهم تعكس تدفقات الأموال والسرد السوقي، والأرباح هي مجرد أحد عوامل الدفع المتعددة. معظم الدورات الصاعدة تصل إلى ذروتها قبل انخفاض الأرباح، بل وتنتهي حتى قبل أن يبدأ المحللون في خفض توقعاتهم.
غالبًا ما تمتلك الأسواق الصاعدة مرحلة مبالغ فيها: حيث تدفع أموال ذات جودة منخفضة السوق إلى مستويات قياسية جديدة، غالبًا بنمط قطعي. ما يُقصد بأموال ذات جودة منخفضة هو مجموعة غير متساوية في المعلومات، غير حساسة للأسعار، وقوتها الشرائية غير مستدامة. عادةً ما تصبح هذه المرحلة المبالغ فيها واضحة فقط بعد حدوثها، ولكن إذا تم التعرف على المشترين ذوي الجودة المنخفضة الذين يدفعون آخر موجة صعودية، فهناك فرصة لاكتشاف المبالغة في الوقت الفعلي. هذا هو الإطار الذي استخدمته للخروج من سوق التشفير في أغسطس 2025 — حيث اعتقدت أن MicroStrategy وشركات الخزينة التشفيرية كانت تقدم سيولة خروج لدعم القمة الدورية.
في هذه الدورة من حركة السوق الخاصة بالذكاء الاصطناعي، كانت الأموال ذات الجودة المنخفضة بشكل رئيسي من المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية، الذين اشتروا بكميات كبيرة صناديق ETF ذات رافعة مالية 2x أو 3x على SK هايسلس، مؤشر كوسبي الكوري الجنوبي، وعناصر أخرى مرتبطة بالتخزين. امتدت هذه الأموال إلى خارج هذا المجال، مما رفع تقييمات الشركات في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي التي استفادت من عوائق العرض. أنشأت هذه الصناديق ذات الرافعة المالية قوة شراء إضافية بقيمة مئات المليارات من الدولارات، لكن هذه القوة غير قابلة للاستدامة على الإطلاق. احتاجت متطلبات التحوط للصناديق إلى تراكم كميات كبيرة من التعرض السلبي لـ gamma من قبل وسطاء التداول، مما أجبرهم على الشراء في أيام الارتفاع والبيع بكميات كبيرة في أيام الانخفاض، مما أدى إلى تقلبات حادة أثارت عمليات تسوية وطلبات إضافية للضمانات.
تُقدّر سيتي بنك أن التأثيرات اللاحقة لبيع المنتجات المرفوعة أزالت حتى الآن 38.7 مليار دولار أمريكي، وتشير البيانات المتداولة على الإنترنت إلى أن 1.2 مليون حساب تم إغلاقها قسراً—ما يعادل شخصاً واحداً من بين كل 30 بالغاً في كوريا الجنوبية تم إفلاسه. إن درجة المضاربة المتطرفة لدى المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية تفوق أي حالة رؤيتها في أي صعود آخر. إن شعوراً بالعدمية المالية يدفع العديد من المستثمرين الأفراد في كوريا الجنوبية إلى المخاطرة بكل شيء، حيث يزيدون من مراكزهم باستخدام الرافعة المالية فقط لأنهم يشعرون أنهم تأخروا كثيراً ويجب أن يلحقوا بالركب:
في الآونة الأخيرة، ظهر منشور على منصة العمل Blind تناول قصة شخص خسر كمًا كبيرًا أثناء إضافة ضمانات إضافية. كتب المنشور: "كانت SK هايسلت وسامسونغ إلكترونيكس ترتفع باستمرار، لكنني شعرت أنني دخلت السوق متأخرًا جدًا وكنت في حالة ذعر." وأضاف: "استخدمت جميع أصولي البالغة 170 مليون وون كوري بالإضافة إلى ضمان غير مُستَوَى قدره 200 مليون وون كوري، أي ما مجموعه 370 مليون وون كوري، لشراء كامل المحفظة، لكن في اليوم التالي هبط سوق كوريا بحدة، مما تسبب في خسائر فادحة."
—— من صحيفة كوريا بيزنيس
ومع ذلك، لا يزال مستوى الازدحام في الأسهم ذات الزخم مرتفعًا بعد كل هذا الألم.
الرسم البياني: ازدحام قيادة الزخم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 (جيه.بي. مورغان، الحالية عند 93.3%، قريبة من الذروة السابقة قبل يوليو 2026). المصدر: J.P.Morgan
الأسواق الصاعدة على شكل قطع مكافئ تنتهي تقريبًا دائمًا بسوق هابط طويل. كلما كانت المشاعر والأسعار والرافعة المالية أكثر تطرفًا خلال مرحلة الصعود، كان الانتعاش اللاحق أكثر حدة. بعد استدعاء الضمانات، تتضرر هذه الأموال ونادرًا ما تعود. ليعود السوق الصاعد إلى مستويات قياسية جديدة، يجب استبدال هذه الأموال المتضررة بأموال جديدة وسرد جديد تمامًا — هذه العملية الإصلاحية تستغرق وقتًا طويلاً، وقد لا تحدث أصلًا.
الأشخاص الذين كانوا ينتظرون إحياء سرد جديد لسوق الصعود للذكاء الاصطناعي، سيشعرون على الأرجح بخيبة أمل كبيرة. إذا كان هناك أي تغيير، فإن السرد خلال الأسابيع القليلة الماضية أصبح أسوأ فقط. أطلقت مختبرات الذكاء الاصطناعي الصينية "Month of Darkness" Kimi K3، والذي تفوق على Claude Fable في Code Arena.
الرسم البياني: ترتيب Frontend Code Arena، حيث يتصدر Kimi-K3 من Moonshot (1,679 نقطة)، متفوقًا على Claude Fable 5 (1,631 نقطة). المصدر: Arena
أتبع علي بابا خطى شهر الظلام، وأطلق Qwen 3.8، وهو نموذج مفتوح المصدر بحجم معلمات يصل إلى 2.4 تريليون. كما أن مشاعر السوق تميل أيضًا نحو النماذج المفتوحة المصدر، حيث أصبح هوانغ رينشون من نيفيديا أحدث شخصية بارزة في عالم الذكاء الاصطناعي تدعم علنًا النماذج المفتوحة المصدر.
قال الخبير الكلي لوي غاف: "بمجرد دخول الصين، تهرب الأرباح." وقد تحقق هذا في مجالات السيارات الكهربائية وألواح الطاقة الشمسية، والآن يخشى السوق من أن المنافسة الصينية ستُحوّل الذكاء الاصطناعي إلى سلعة. تشير جميع المؤشرات إلى نفس الاتجاه: تكاليف الذكاء الاصطناعي تتقارب مع تكاليف الحوسبة اللازمة لدعمه. يمكن للمستخدمين الحصول على أداء مشابه من نماذج مفتوحة المصدر بأسعار أقل بكثير من النماذج المغلقة، مع استفادة أفضل من خصوصية البيانات وعدم الارتباط، مما يجعل من الصعب إقناع النفس بدفع فائض لـ OpenAI وAnthropic.
إن انخفاض التكلفة أمر جيد للمستخدمين النهائيين، لكنه كارثة للمختبرات الذكية المصممة مغلقة المصدر (OpenAI وAnthropic وGoogle) التي تعهدت بإنفاق ضخم على تأجير أو شراء قوة حوسبة. مع تآكل هوامش الربح وحصة السوق، تقل قدرتها على التمويل بتقييمات أعلى، مما يضعف قدرتها على الوفاء بالتزاماتها في قوة الحوسبة. قررت OpenAI تأجيل طرحها العام الأولي إلى العام القادم، على الأرجح بسبب فقدان الثقة في تحقيق تقييم قدره تريليون دولار. انخفاض SpaceX إلى 112 دولارًا، أي أقل بـ 27٪ من سعر IPO، قد يُضعف أيضًا آفاق طرحها العام الأولي. وبما أن OpenAI وAnthropic تشاركان في معاملات دائرية مع باقي المشاركين في النظام البيئي، فقد أصبحتا نقطة فشل واحدة في صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها.
الفرط في الطاقة الحسابية الوشيك
يشير المتشائمون في الذكاء الاصطناعي إلى أن مكونات مثل قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي والذاكرة وشبكات الضوء لا تزال ناقصة، لكن هذا المنطق خاطئ. كل تاجر سلع يعلم أن صدمات العرض والاختناقات تُشعر بأقصى حد لها غالبًا عند قمة السوق الصاعد. عندما يعاد توازن العرض والطلب، عادةً ما يكون السوق الصاعد قد انقلب بالكامل. في كثير من الأحيان، تتحول الندرة إلى فائض، مما يؤدي إلى سوق هابط طويل.
بالنظر إلى حجم الحوسبة الذي وعدت به أو بدأت في بنائه شركات السحابة الناشئة وشركات السحابة الضخمة، لا أشعر بأي دهشة إذا حدث فائض في الحوسبة خلال عامين.
القدرة الحسابية انتقلت من النقص إلى الفائض، ويمكن أن تحدث بالتوازي مع استمرار نمو سريع في استهلاك الرموز ودخل نماذج الذكاء الاصطناعي. لقد تجاوزت سرعة تحسين كفاءة الأجهزة وخوارزميات الذكاء الاصطناعي سرعة زيادة مستخدمي استهلاك الرموز، مما أدى إلى انخفاض إجمالي إنفاق الرموز منذ مستوى يونيو من هذا العام. يُظهر مؤشر إنفاق الرموز في Silicon Data أن إجمالي إنفاق الرموز وصل إلى ذروته في يونيو ثم انخفض باستمرار.
الرسم البياني: مؤشر SDLLMTK (مؤشر إنفاق الرموز)، انخفض باستمرار بعد بلغ ذروته في يونيو. المصدر: Silicon Data
ما الذي سيبدو عليه فائض قوة الحوسبة؟ مراكز بيانات غير مكتملة، وخرق للتعهدات، وفي بعض الحالات، إفلاس في الديون. قد تكون المشهد صعبًا. إن فروق أسعار السندات الشركات لمراكز البيانات وشركات السحابة الضخمة تُرسل إشارات: أن الاستثمارات الباهظة في قوة الحوسبة تصبح قرارًا تجاريًا أكثر خطورة.
الرسم البياني: توسع فروق أسعار السندات لمركز بيانات الذكاء الاصطناعي (Hut 8 و QTS و Meta إلخ). المصدر: Bloomberg
الرسم البياني: ارتفاع مفاجئ في مخاطر الائتمان لبيئة الذكاء الاصطناعي (نقاط CDS لفترة 5 سنوات، ارتفاع SPCX). المصدر: Bloomberg
لم تعد أسواق الأسهم تكافئ شركات السحابة الضخمة التي تعلن عن زيادة إنفاقها على الذكاء الاصطناعي، لكنها تتجاهل هذا الإشارة وتستمر في زيادة استثماراتها.
الرسم البياني: التعديلات على تقديرات إجماع إنفاق رأس المال للفترة المالية 2024–2026. المصدر: Bloomberg
أعلنت جوجل رفع نفقاتها الرأسمالية للذكاء الاصطناعي لعام 2026 من 195 مليار دولار إلى 205 مليار دولار، وانخفض سهمها بنسبة 7% في ذلك اليوم.
أعلم أن هذا السيناريو التشاؤمي صعب التخيل، لكن التاريخ الحديث يقدم العديد من التذكيرات. عندما تم إغلاق مضيق هرمز في أبريل، لم يتوقع أحد تقريبًا أن أسعار النفط ستنخفض بهذه السرعة إلى 70 دولارًا. عندما كان تداول الفضة عند 120 دولارًا في يناير من هذا العام، نادرًا ما توقع أحد أنها ستنهار إلى 55 دولارًا خلال عام. في عام 2021، لم يصدق تقريبًا أحد أن أسهم النمو المرتفعة خلال تلك الموجة الصاعدة ستنهار بنسبة 80% إلى 90% في العام التالي. يمكن أن تتحول الندرة بسرعة إلى فائض، ويمكن أن تتغير المراكز بنفس السرعة.
إيران — الحرب اللانهائية القادمة
كنت أعتقد سابقًا أن الحرب الإيرانية سيكون لها تأثير محدود على الأسواق المالية على المدى الطويل، لكن رأيي قد تغير. إن هذا الصراع يتحول تدريجيًا إلى مستنقع متقطع. لا تنوي الجماعات المتشددة في إيران التخلي عن ورقتين أساسيتين: مخزونها من اليورانيوم المُركّز عالي التخصيب، وسيطرتها على مضيق هرمز. الاستيلاء على هذين العنصرين يتطلب حربًا برية طويلة الأمد، وحتى في هذه الحالة، فإن احتمال النجاح غير مؤكد. كما أن لهذا الحرب إمكانية التحول إلى حرب بالوكالة بين الصين والولايات المتحدة.
تُقدّر وزارة الدفاع الأمريكية أن الحرب حتى الآن كلفت دافعي الضرائب الأمريكيين 37.5 مليار دولار، لكن هذا الرقم على الأرجح مُحتَسَب بشكل أقل، إذ لا يشمل التكاليف الاقتصادية والإنفاق المستقبلي اللازم لتجديد المعدات والذخيرة إلى مستويات ما قبل الحرب. سيُسجل دخول ترامب للبلاد في حرب مكلفة بلا نهاية دون موافقة الكونغرس كأحد أكثر الأمثلة وضوحًا على تآكل الديمقراطية الأمريكية.
على مدار السنوات الست الماضية، شهد العالم أربع صدمات تضخمية (جائحة كوفيد-19، حرب أوكرانيا-روسيا، رسوم ترامب، حظر مضيق هرمز). وكل منها أدى إلى تشديد السياسة النقدية وانسحاب كبير في الأسواق. وقد تكون حرب إيران أقوى قوة تضخمية مستمرة بينها، لأنها تؤثر على إمدادات الطاقة والسلع العالمية، في الوقت الذي ترفع فيه تكاليف تمويل الحكومات.
الاحتياطي الفيدرالي تحت قيادة ووش
كيفن وارش يحاول إجراء إصلاح شامل لطريقة قياس الفيدرالي الأمريكي للتضخم، والتعامل معه، والتواصل مع الجمهور، تحت ضغط双重 من صدمة العرض وانفجار فقاعة السوق الصاعدة الناتجة عن الذكاء الاصطناعي. هذا يشبه تغيير جميع أجزاء الطائرة أثناء الطيران في عاصفة.
في سياق التضخم المفرط وتوسع العجز المالي، يواجه ووش خيارين سيئين. يمكنه التشديد المبكر، وتوسيط منحنى العوائد، لكن هذا يحمل مخاطر إثارة ركود. أو يمكنه تأجيل التشديد، والسماح لسوق السندات على المدى الطويل بإنجاز هذه المهمة. حاليًا، يبدو أنه اختار التأجيل.
في اجتماع FOMC أمس، كان لدى الاحتياطي الفيدرالي فرصة لتأكيد تصريحات ووش الصارمة من خلال رفع أسعار الفائدة، لكنهم لم يفعلوا ذلك. كان رد فعل سوق السندات هو تعميق حاد للهبوط، وهو إشارة تدل على أن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي في السيطرة على التضخم تتآكل. أشار جوزيف وانغ إلى أن ووش يتعهد من ناحية بالاستقرار السعري وتحديد هدف تضخم قدره 2%، ومن ناحية أخرى يعدل طرق قياس التضخم بطرق لا يستطيع الإعلان عنها علنًا. بدون إطار واضح، لا يمتلك مستثمرو السندات أساسًا لربط توقعاتهم، مما يؤدي إلى ارتفاع التقلبات بطريقة يصعب على سوق الأسهم تحملها.
تجاوز عائد السندات طويلة الأجل 5.2%، مسجلاً أعلى مستوى له منذ عامين. يُعلن هذا الانفراج التقني عن دخول سوق السندات الأمريكية مرحلة جديدة، مما يخلق رياحاً معاكسة جديدة للسوق الأسهمية.
الرسم البياني: عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا على أساس أسبوعي، ي突破 5.2% ليصل إلى أعلى مستوى منذ عامين. المصدر: Bloomberg
إخلاء مسؤولية: محتوى هذه الرسالة مخصص فقط لأغراض المعلومات والتعليم، ولا يشكل نصيحة مالية محترفة، أو توصية استثمارية، أو دعوة لشراء أو بيع أي أوراق مالية أو أدوات. هذه الرسالة ليست خدمة إشارات تداول، ويشجع المؤلف بشدة القراء على عدم محاكاة عمليات التداول المذكورة دون خبرة سوقية ذات صلة أو بحث. المؤلف ليس مستشارًا ماليًا مسجلًا أو مخططًا ماليًا. المعلومات المعروضة في الرسالة تستند إلى بحث وخبرة المؤلف الخاصة ولا يجب اعتبارها نصيحة استثمارية مخصصة. أنت تتحمل المخاطر الكاملة لأي قرار استثماري أو تداولي تتخذه بناءً على محتوى هذه الرسالة. الأداء السابق لا يضمن نتائج مستقبلية. جميع الاستثمارات تحمل مخاطر الخسارة، ولا تضمن أي تداول أو استراتيجية مناقشتها في هذه الرسالة الربح أو ملاءمتها لظروفك الخاصة. لا يتحمل المؤلف أي مسؤولية عن أي إجراءات اتخذت أو لم تُتخذ بناءً على محتوى هذه الرسالة. لا يتحمل المؤلف أي مسؤولية عن أي خسائر أو أضرار أو التزامات ناتجة عن استخدام أو إساءة استخدام المعلومات المقدمة.