عندما تحتفظ بعملة مستقرة مدعومة بالدولار، قد يكون شخص آخر يكسب فائدة على الأصول التي تدعم رصيدك، بينما يجب على شركة تستدين لشراء بيتكوين أن تجد الأموال لسداد دفعاتها للمقرضين.
كلا العملين مبنيان على العملات المشفرة، لكن معدل الفائدة الأعلى يمكن أن يكافئ الأول ويخفض من ربحية الثاني.
يُفقد هذا الانقسام عندما يصبح كل تحرك في عوائد الخزانة حكمًا على ما إذا كان المال يصبح أسهل أو أصعب للصناعة بأكملها.
تختلف الأسعار حسب العقود المختلفة التي تربط بين الشركات، لذا فإن تحركًا في سوق السندات يثبط المستثمرين عن شراء الأصول المضاربية يمكنه أيضًا تحسين الدخل المكتسب من بعض احتياطيات العملات المشفرة.
يمكننا رؤية ذلك في إفصاح Circle للربع الثاني: دخل الاحتياطيات ساهم بـ 95.2% من الإيرادات في الثلاثة أشهر المنتهية في 30 يونيو 2026. وتعكس عوائد احتياطياتها معدل التمويل الليلي المضمون السائد (SOFR) تقريبًا، مما يجعل الإيرادات تعتمد بشكل كبير على عدد العملات المستقرة المعلقة وما تكسبه أصولها الكفيلة.
المعدل في هذا الحساب مهم لأن العوائد الليلية وعائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات يمكن أن تتحرك بشكل مختلف. معاملة كلاهما على أنهما نفس سعر المال يمكن أن يتركك تتوقع مكاسب كبيرة من جهة إصدار دخلها الاحتياطي يتجه في الاتجاه المعاكس.
لدى المال أكثر من سعر واحد
قرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر برفع نطاق الهدف بنسبة ربع نقطة مئوية، إلى 3.75%-4%， أثر على هذا التقسيم. يمكن أن تزيد أسعار الفائدة الليلية الأعلى العوائد على احتياطيات العملات المستقرة قصيرة الأجل مع نضوج الأصول أو إعادة ضبطها، بينما يمكن أن يواجه المُقترضون الذين تتبع ديونهم تلك الأسعار فواتير فائدة أكبر.
تؤثر أسعار المدى القصير على العوائد على الأدوات التي تنضج أو تُعاد تسعيرها بسرعة، بينما تضم عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات توقعات حول أسعار المدى القصير المستقبلية وتعويضًا عن الاحتفاظ بسند أطول.
يستخدم بنك نيويورك الفيدرالي بحث علاوة الأجل نموذجًا لفصل هذه المكونات، نظرًا لأن التعويض الإضافي لا يمكن ملاحظته مباشرة.
يمكن للمستثمرين المطالبة بمزيد من التعويض عن امتلاك ديون حكومية طويلة الأجل مع توقع انخفاض أسعار الفائدة الليلية لاحقًا، مما يترك تمويل طويل الأجل أكثر تكلفة حتى مع انخفاض عوائد الاحتياطيات قصيرة الأجل.
تحت تلك الظروف، قد ينتهي كل من شركة تموّل مشروع بناء طويل ومُصدر يعيد استثمار شهادات الخزانة المنقضية في وضع أسوأ، لأسباب مختلفة.
holders Bitcoin يجب عليهم إجراء حساب آخر لأن امتلاك الأصل مباشرة لا يولد دخلاً فائدياً عقدياً. يمكنهم تحقيق ربح إذا ارتفع سعره، لكن العوائد الأعلى المتاحة من السندات تعطيهم دخلاً مضموناً أكبر ليقارنوا به عائداً يعتمد على ما سيدفعه مشترٍ آخر.
يعتمد هذا المقارنة على ظروف المستثمر، بما في ذلك التضخم والضرائب ومدة قدرته على ترك الأموال مستثمرة.
يمكن أن تخسر السندات الخزينة طويلة الأجل قيمتها السوقية عندما ترتفع العوائد، كما توضح اللجنة الأمنية والبورصات في دليلها عن مخاطر أسعار الفائدة، لذا فإن الشخص الذي يحتاج إلى البيع الشهر القادم يواجه موقفًا مختلفًا عن الشخص الذي يحتفظ بها حتى الاستحقاق.
الالعلاقة بين العوائد الحقيقية وتقييمات البيتكوين لا تصف سوى جزءًا واحدًا من تعرض العملات المشفرة. يمكن للشركات التي تكسب فائدة على احتياطياتها جمع المزيد من النقد عندما يجد المستثمرون الأصول المضاربية أقل جاذبية، دون أن يكون أي من الناتجين متناقضًا.
يمكن لدولاراتك أن تدفع دخل فائدة شخص آخر
افترض مُصدرًا افتراضيًا لديه احتياطيات بقيمة 10 مليارات دولار تحقق عائدًا سنويًا قدره 4٪، مما ينتج 400 مليون دولار سنويًا قبل المصروفات والدفعات للشركاء.
إذا انخفض العائد إلى 3٪، ينخفض الدخل إلى 300 مليون دولار، ويتطلب استرداد المبلغ الأصلي حوالي 13.33 مليار دولار من الاحتياطيات، بزيادة تقارب الثلث.
تُظهر هذه الأرقام (المُخترعة) سبب قدرة الجهة المصدرة على جذب المزيد من العملاء مع كسب أقل لكل دولار مُقدَّم. فوجود مزيد من الرموز المتداولة يساعد، لكن الرصيد الإضافي يجب أن يُعوّض العائد الأقل، مع استمرار الحاجة إلى تغطية تكاليف التوزيع والتشغيل من إيرادات الاحتياطي الإجمالية.
قد لا يتلقى حاملو الرموز أيًا من هذا الدخل ما لم تمنح شروط المنتج لهم حقًا فيه، لأن ما يشترونه عادةً هو القدرة على الاحتفاظ برصيد مرتبط بالدولار ونقله.
يمكن أن تكون هذه الخدمة ذات قيمة، خاصة حيث يكون الوصول إلى حسابات الدولار التقليدية محدودًا، لكن عائد احتياطي أعلى يمكن أن يزيد من دخل المصدر مع زيادة الفائدة التي يتخلى عنها عملاؤه في أماكن أخرى.
يواجه المُقترضون الجانب الآخر من هذه المعادلة، حيث ستُدفع شركة افتراضية تجمع 100 مليون دولار كديون جديدة تُدفع لها فائدة مبلغًا إضافيًا قدره 2 مليون دولار سنويًا إذا ارتفع معدل اقتراضها بنقطتين مئويتين.
يجب على عملها بعد ذلك أن تجد هذا المال من خلال الأرباح، أو تمويل إضافي، أو بيع الأصول، حتى لو لم تصبح الأصول التي اشترتها أكثر إنتاجية.
يعتمد التأثير على الشركة التي تقترض لجمع البيتكوين على الدين الذي أصدرته، لأن الاقتراض الثابت السعر القائم لا يصبح أكثر تكلفة تلقائيًا عندما تتحرك عوائد الخزانة.
يمكن أن تُعاد ضبط قروض الفائدة العائمة في وقت أبكر، بينما يؤدي إعادة التمويل إلى إرجاع المقترض إلى السوق عندما تنضج التزاماته القديمة، ويوفر للمقرضين فرصة أخرى لتحديد الشروط.
تُعقّد الديون القابلة للتحويل المقارنة أكثر لأن المقرضين قد يقبلون كوبونًا أقل مقابل إمكانية تلقي أسهم.
التركيز فقط على مدفوعات الفائدة يتجاهل القيمة والتشتيت المحتمل الذي يتحمله المساهمون، لذا يمكن لشركتين لهما كوبونات متشابهة أن يكون لهما ترتيبات تمويل مختلفة جدًا.
يواجه عمال المناجم الذين يفكرون في مشاريع مراكز البيانات نفس الحاجة إلى مواءمة التمويل مع الدخل المستقبلي، لكن إنفاق البناء يبدأ قبل أن تبدأ الموقع المكتمل في تحقيق إيراداته المقصودة.
في مشروع ذو فائض متوقع ضيق، يمكن أن تستهلك فاتورة الفائدة الأكبر هذا الفائض قبل أن يبدأ أول عميل في الدفع، على الرغم من أن النتيجة تعتمد على تكاليف البناء وعقود العملاء ومزيج الدين والملكية.
قد تكون الشركة ذات التمويل الثابت والالتزام القوي من العملاء في وضع أفضل بالتالي مقارنة بالمنافس الذي يمتلك ديونًا تبدو أرخص ولكنها تحتاج إلى إعادة تمويل قريبًا.
فهم هذا الفرق يتطلب قراءة العقود، لأن عائد الخزانة وحده لن يخبرك بأي شركة تستطيع تحمل إكمال مشروعها.
يجب على DeFi أن تشرح العائد الإضافي
يقدم التمويل على السلسلة طريقة أخرى لتحديد الأسعار، حيث تشرح وثائق Aave على توريد الرموز أن عوائد الموردين تعتمد على استخدام الاقتراض ومعايير البروتوكول.
تؤثر عوائد الخزانة على البدائل التي يمكن للمستخدمين اختيارها، لكن الطلب داخل حوض الإقراض يساعد في تحديد ما يدفعه الحوض فعليًا.
عندما يرغب المقترضون في حصة كبيرة من العملات المستقرة المتاحة، يمكن أن ترتفع الأسعار، بينما يمكن أن تخفض الطلب الأضعف أو العرض الأكبر هذه الأسعار. كما يمكن أن تؤثر إعدادات الحوكمة والحوافز أيضًا على العائد المذكور، مما يعني أن النسبة المئوية الموضحة على لوحة التحكم تحتاج إلى تفسير لمصدر الدفع.
تخيل استثمارًا حكوميًا قصير الأجل يقدم عائدًا قدره 4% وموقف على السلسلة يعلن عن 7%.
يجب أخذ النقاط المئوية الإضافية الثلاث في الاعتبار جنبًا إلى جنب مع المخاطر التعاقدية الإضافية ومخاطر السيولة ومخاطر التقنية ومخاطر الطرف المقابل، لأن العائد المعلن الأعلى لا يعني أن المستثمر يتلقى تعويضًا كافيًا لتحملها.
يملك المستخدمون أيضًا خيارات مختلفة، حيث لا يمكن لبعضهم الحصول على نفس منتج الدين الحكومي، بينما يحتاج آخرون إلى توفر رموزهم كضمان أو للدفع.
يمكن لشخص ما أن يقبل بشكل عقلاني عائدًا أقل مقابل خدمة يحتاجها، وهو ما يساعد على تفسير سبب عدم تقارب العوائد فورًا بين الأسواق التقليدية وأسواق السلسلة.
التعرض الكريبتوي للأسعار يمر بالتالي عبر عدة قرارات تحدث في نفس الوقت، حيث يسعى المُصدرون إلى دخل احتياطي، ويسعى المقترضون إلى كسب أكثر من تكاليف تمويلهم، ويعتبر حاملو البيتكوين التقدير مقابل الدخل في أماكن أخرى.
تتبع من يتلقى الدفع، ومن يدين بالفائدة، ومتى تُعاد تعيين هذه الشروط، يفسر كيف يمكن لسوق السندات نفسه تمويل جزء من الصناعة بينما يجعل من الصعب على الجزء الآخر الاستمرار في عمله.
ظهر المنشور يمكن أن تساعد نفس زيادة أسعار الفائدة من الفيدرالي العملات المستقرة وتضر المقترضين من البيتكوين لأول مرة على CryptoSlate.