بيث هاماك، رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند، تقول الجزء الصامت بصوت عالٍ: إن الاحتياطي الفيدرالي لا يفهم تمامًا ما الذي يفعله ميزانيته الضخمة بالاقتصاد. وفي ملاحظاتها أمام مجموعة Money Marketeers في جامعة نيويورك، اعترفت هاماك أن تحديد متى تنتقل الاحتياطيات من وفرة إلى ندرة "صعب جدًا"، وهو اعتراف صريح من شخص يجلس داخل المؤسسة المسؤولة عن إدارة هذه الاحتياطيات.
يأتي التعليق في لحظة يبلغ فيها ميزانية الفيدرالي حوالي 6.7 تريليون دولار، انخفاضًا من ذروة قريبة من 9 تريليونات دولار في أوائل عام 2022. هذا انخفاض كبير، لكنه لا يزال هائلاً وفقًا لأي معيار تاريخي. وهاماك يجادل جوهرًا بأنه لا يوجد أحد لديه نموذج واضح لما يعنيه هذا الحجم الهائل من الميزانية العمومية بالنسبة للأسواق، وتكاليف الاقتراض، وسلوك تحمل المخاطر.
الحجة للاختفاء، ببطء
هاماك لا تدعو الفيدرالي إلى تطبيق فرامل قوية. بدلاً من ذلك، فهي تدافع عن وتيرة محسوبة للتشديد الكمي، وهي العملية التي يسمح فيها الفيدرالي للسندات بالاستحقاق التلقائي من ميزانيته دون إعادة استثمار العائدات. الهدف هو الوصول إلى ما تصفه بـ"نظام احتياطيات كافٍ قليلاً فوق الكافي".
هذا الخطر الثاني ليس افتراضيًا. في سبتمبر 2019، ارتفعت أسعار قروض الريبو الليلية بعنف عندما نضبت الاحتياطيات تحت المنطقة المريحة، مما أجبر الاحتياطي الفيدرالي على التدخل الطارئ. لا يزال هذا الحدث درسًا تحذيريًا للسياسيين الذين يحاولون ضبط السحب.
حَدَّد هاماك التكاليف المحددة للاحتفاظ بميزانية عمومية أكبر من اللازم. تدفع الفيدرالية الأمريكية فائدة على الاحتياطيات التي تودعها البنوك لديها. ويعني حجم أكبر للميزانية العمومية مزيدًا من الاحتياطيات، مما يعني دفعات فائدة أكبر. تُستقطع هذه المدفوعات من تحويلات الفيدرالية الأمريكية إلى خزانة الولايات المتحدة، وهو ما يعني ببساطة أن الجمهور هو من يتحمل التكلفة. كما أشارت إلى مخاوف أدق: فقد يمكن أن يُخمد الميزانية العمومية الكبيرة تقلبات السوق، وهو ما يبدو جيدًا حتى تدرك أنه يشجع على اتخاذ مخاطر تنتهي عادةً بنتائج سيئة.
لماذا قد كانت فترة الأسعار المنخفضة هي الاستثناء
إحدى الملاحظات الأكثر إثارةً لهاماك هي أن فترة الطول المطولة لمعدلات الفائدة المنخفضة جدًا قد كانت غير عادية بدلاً من كونها حالة جديدة طبيعية. وهذا مهم لأن الكثير من النماذج المتعلقة بتأثيرات الميزانية العمومية تم بناؤها خلال تلك الفترة. إذا كانت بيئة معدلات الفائدة المنخفضة غير عادية فعلاً، فقد تكون الافتراضات المضمنة في تلك النماذج دلائل غير موثوقة للمنظر الحالي.
كما قال هاماك أن عام 2025 "ليس وقتًا مناسبًا للتحرك استباقيًا" بشأن تغييرات أسعار الفائدة. ومع وجود هذا القدر الكبير من عدم اليقين حول كيفية عمل نظام المالية الحالي، فإن الاحتياطي الفيدرالي يفضل الانتظار ومراقبة البيانات بدلاً من اتخاذ خطوات قد يضطر إلى عكسها.
ما يعنيه ذلك للأسواق
تركيز هاماك على مراقبة البيانات الاقتصادية قبل اتخاذ أي إجراء يشير إلى أن البنك المركزي يرى مخاطر التضخم كأكبر قيد على السياسة، مع اعتبار إدارة الميزانية العمومية اعتبارًا مهمًا لكن ثانويًا.
الاعتراف بأن الميزانية العمومية الكبيرة تقلل التقلبات يجب أن يجعل المستثمرين يفكرون بعناية في مراكزهم. إذا استمرت الفيدرالية في تقليل حيازاتها، فإن وسادة التقلبات تصبح أرق.
يُمثل التخفيض من 9 تريليونات دولار إلى 6.7 تريليونات دولار تقدمًا ذا معنى، لكن الرحلة المتبقية أصعب إلى حد ما. كان تقليل أول بضعة تريليونات سهلًا لأن الاحتياطيات كانت واضحةً وفائضة بشكل كبير. وكلما اقتربت الفيدرالية من حد الكفاية، زادت المخاطر المرتبطة بكل خطوة تدريجية. إن دعوة هاماك للنهج التدريجي تعكس إدراكًا بأن التجاوز في أي اتجاه يحمل تكاليف حقيقية، وأن أدوات المؤسسة لا تزال غير مثالية في كشف نقطة التحول في الوقت الفعلي.