Warsh يذهب إلى جاكسون هول
الكاتب الأصلي: Financial Times
ملاحظة المحرر: سيُلقي رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش خطابًا يوم الجمعة في اجتماع بنوك مركزية عالمية في جاكسون هول. حاليًا، لا يزال التضخم الأمريكي أعلى من هدف مجلس الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2٪، ويزيد الصراع الإيراني وارتفاع أسعار النفط من عدم اليقين بشأن آفاق التضخم، بينما تبقى عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل بالقرب من أعلى مستوياتها منذ عام 2007. يأمل السوق في تأكيد كيفية استعداد مجلس الاحتياطي الفيدرالي للتعامل مع التناقض المتزايد بين التضخم والنمو والظروف المالية من خلال هذا الخطاب.
السؤال الحقيقي لا يقتصر فقط على ما إذا كان ووش سيطلق إشارات أسعار الفائدة. خلال الفترة الماضية، شدد من ناحية على عدم الاعتماد المفرط على التوجيه الاستباقي، ومن ناحية أخرى قلّل من تفسير إطاره السياسي. في الوقت نفسه، بدأت وزارة الخزانة الأمريكية في تعزيز دعم السيولة في سوق السندات الأمريكية طويلة الأجل. وتتقاطع السياسة النقدية وإدارة الدين ورغبة الحكومة في خفض تكاليف التمويل، مما يجعل من الصعب على المستثمرين تحديد حدود السياسة الأمريكية.
يرى تحريرية فاينانشال تايمز أن ووش بحاجة إلى توضيح خلال هذا الخطاب كيفية تحقيقه هدف التضخم بنسبة 2%، وكيف يرى دور تشديد أسعار الفائدة الطويلة الأجل في تقييد الشروط المالية، وكيف يحافظ على استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي. إذا استمرت هذه المسائل دون تفسيرات واضحة، فقد يستمر تضمين "علاوة عدم اليقين" المطلوبة من قبل السوق في سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، والدولار، وحتى تكاليف التمويل العالمية.
إن خطاب جاكسون هول ليس فقط توقعًا للسياسة، بل أيضًا فرصة لوارش لإصلاح التواصل مع السوق. ما يستحق المراقبة في المستقبل ليس ما إذا كان سيقدم مسارًا دقيقًا لخفض أسعار الفائدة، بل ما إذا كان قادرًا على طرح إطار سياسة متسق وقابل للتحقق وخالٍ من الأهداف السياسية.
The following is the translated text:
في أواخر أغسطس من كل عام، تنخفض درجات حرارة الليل في غرب وايومنغ، وتشتد أسماك التروت في نهر سنيك في محاولة للاستفادة من التغذية قبل حلول الشتاء. وقد جذبت ظروف الصيد الممتازة، التي جذبت في البداية بول فولكر، رئيس الاحتياطي الفيدرالي السابق المحب للصيد بالصنارة، اجتماعات الاحتياطي الفيدرالي السنوية لتبقى في هذا المكان لفترة طويلة.
Today, the Jackson Hole Global Central Bank Symposium has become an important forum for central bank officials, finance ministers, and economists to discuss monetary policy. This year, market attention will focus on the speech by Federal Reserve Chair Kevin Wallach on Friday.
يُريد المستثمرون العثور على إجابة لسؤال أساسي: كيف يخطط ووش لوضع السياسة النقدية في مواجهة ضغوط التضخم، وارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل، وتدخل السياسة المالية في سوق السندات؟
لم يعد التضخم يعود إلى الهدف، لكن أسعار الفائدة الطويلة الأجل ارتفعت إلى مستويات مرتفعة
The policy environment Wash faces in the coming months is not easy.
استمرار الصراع في إيران يُزعزع الأسواق العالمية، ولا يزال سعر النفط أعلى من مستواه قبل الصراع؛ بينما لا يزال التضخم الأمريكي أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. في الوقت نفسه، يستمر نمو الدين الحكومي الأمريكي، ويزيد عائدات السندات الحكومية من عبء الفائدة على الميزانية.
إن النفقات الرأسمالية الواسعة النطاق الناتجة عن بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بدأت أيضًا الدخول في مناقشات حول أسعار الفائدة. ويعتقد مجلس تحرير صحيفة فاينانشال تايمز أن استثمارات الذكاء الاصطناعي قد تزيد من طلب التمويل، وترفع تكاليف الاقتراض، وتسبب تأثيرًا طاردًا لرأس المال عن قطاعات اقتصادية أخرى. هذا التقييم يُعد حاليًا أكثر انتماءً إلى تفسير هيكلية، ولا يزال من الصعب فصل تأثير النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي على أسعار الفائدة طويلة الأجل تمامًا عن عوامل مثل العجز المالي وتوقعات التضخم وعلاوة الأجل.
إن ترتيبات إعادة شراء السندات من وزارة الخزانة زادت من تعقيد تفسير السياسة. في 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أن حجم عمليات إعادة الشراء الفردية لدعم السيولة للسندات الحكومية الاسميّة ذات العائد الثابت بفترات من 10 إلى 20 سنة ومن 20 إلى 30 سنة، سيتم رفعه من ما يصل إلى 2 مليار دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار، وستبدأ الترتيبات الجديدة في 9 سبتمبر وتستمر حتى 4 نوفمبر.
تُستخدم هذه العملية بشكل أساسي لتحسين سيولة السندات القديمة، ولا تُعادل التسهيل الكمي الذي تنفذه الفيدرالي الأمريكي من خلال توسيع ميزانيته العمومية. لكن عندما ترتفع العوائد على المدى الطويل بسرعة، فإن زيادة وزارة الخزانة في حجم عمليات شراء السندات طويلة الأجل لا تزال تؤثر على تقييم السوق لما إذا كانت الحكومة تولي اهتمامًا أكبر لتكلفة تمويل الأجل الطويل.
أسلوب التواصل الخاص بواش يخلق "علاوة عدم اليقين"
تعتقد فاينانشال تايمز أن بعض الصعوبات التي واجهها ووش نتجت عن أسلوبه في التواصل.
ووش عارض طوال فترة طويلة استخدام البنوك المركزية المفرط للتوجيه الاستباقي، أي الإشارة المسبقة للسوق إلى مسار أسعار الفائدة المستقبلي. وفي رأيه، قد تضعف الالتزامات السياسة الواضحة جدًا قدرة البنوك المركزية على تعديل سياساتها بشكل مرن بناءً على البيانات الاقتصادية.
ومع ذلك، فإن تقليل التوجيه الاستباقي لا يعني أن السوق لم يعد بحاجة إلى فهم إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي. عندما لا يتمكن المستثمرون من تقييم كيفية موازنة البنك المركزي بين التضخم والتوظيف والاستقرار المالي، فإن السوق عادةً ما تطالب بتعويض مخاطر أعلى.
يمكن فهم هذا التعويض الإضافي على أنه "علاوة عدم اليقين": حيث يطلب المستثمرون عوائد أعلى للحصول على السندات طويلة الأجل بسبب عدم قدرتهم على توقع اتجاه السياسات المستقبلية. ولن يقتصر تأثيره على سندات الخزانة الأمريكية، بل قد ينتقل أيضًا إلى قروض الرهن العقاري، وتمويل الشركات، وديون الأسواق الناشئة السيادية.
وفقًا لشرح صحيفة فاينانشال تايمز، لم تسمح التواصلات المحدودة لواش للمستثمرين بفهم كامل لتقديراته حول الوضع الاقتصادي ومسار السياسة. نتيجة لعوامل متعددة، ارتفعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل إلى مستويات لم تُسجل منذ عام 2007. لا يمكن تبسيط تفسير ارتفاع العوائد على أنه ناتج فقط عن ضعف التواصل، لكن غياب إطار واضح قد يُضخم مخاوف السوق بشأن التضخم والسياسة المالية والاستقلالية النقدية.
جعل أسعار الفائدة الطويلة الأجل "تستبدل رفع أسعار الفائدة" يحمل مخاطر في ضبابية حدود السياسة
Wash seems willing to let higher long-term interest rates bear part of the burden of tightening financial conditions.
ارتفاع العوائد على المدى الطويل يرفع تكاليف قروض السكن والديون التجارية وغيرها من تمويلات طويلة الأجل، مما يقيد الاقتراض والطلب، ويساعد نظريًا على تقليل ضغوط التضخم. في هذا الإطار، لا يحتاج مجلس الاحتياطي الفيدرالي بالضرورة إلى رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل كبير وفي نفس الوقت لتحقيق درجة من التشديد النقدي.
اعترفت فاينانشال تايمز بأن هذا التفكير له ما يبرره. لكن المشكلة تكمن في أنه إذا تجنب ووش رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل بينما لا يزال التضخم أعلى من الهدف، وفي نفس الوقت استجاب لتفضيلات إدارة ترامب بتقليل تكاليف التمويل قصيرة الأجل، فقد تبدأ الأسواق في التشكيك في ما إذا كانت قرارات مجلس الاحتياطي الفيدرالي تخضع للتأثير السياسي.
استقلالية البنك المركزي تعتمد على الترتيبات المؤسسية وكذلك على إدراك السوق. حتى لو كانت السياسة ذات منطق اقتصادي، فإن أي اعتقاد من قبل المستثمرين بأن الاحتياطي الفيدرالي يتعاون مع الحكومة للحد من تكاليف التمويل قد يؤدي إلى ضغط على السندات الأمريكية طويلة الأجل والدولار بسبب انخفاض المصداقية.
الإجراءات التي اتخذتها وزارة الخزانة مؤخرًا زادت من هذا القلق. فبالإضافة إلى تعزيز دعم السيولة للسندات طويلة الأجل من خلال عمليات إعادة الشراء، أعرب مسؤولون أمريكيون عدة عن رغبتهم في خفض تكاليف الاقتراض. كما حذر ستانلي دروكنميلر، المستثمر المقرب سابقًا من ووش ووزير الخزانة بيسانت، من عدم السماح لوزارة الخزانة بأخذ دور كبير في تحديد أسعار السوق. ويعتقد أن التدخل الحكومي عندما تحاول الحكومة إبقاء أسعار الأصول بعيدة عن الأساسيات على المدى الطويل، غالبًا ما يكون غير قابل للاستمرار في النهاية.
هذا لا يثبت وجود اتفاق رسمي بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة للحد من أسعار الفائدة طويلة الأجل، لكن اتجاهات سياساتهما بدأت تُنظر إليها من قبل السوق ضمن إطار واحد. فسياسة النقد تتحمل مسؤولية أسعار الفائدة قصيرة الأجل، بينما تؤثر وزارة الخزانة من خلال هيكل الإصدار وترتيبات إعادة الشراء على عرض السندات الحكومية وسيولتها، مما يجعل الحدود بين هاتين السياستين أكثر أهمية.
What Wash needs to answer goes beyond the next interest rate decision
لطالما كانت خطابات جاكسون هول نقطة محورية قد تُغيّر سرد السياسة النقدية للفيدرالي. ففي عام 2010، أطلق بن برنانكي، رئيس الفيدرالي آنذاك، إشارة إلى مواصلة شراء الأصول، مما مهّد الطريق لبرنامج التيسير الكمي الثاني.
لقد وعد ووش مرارًا وتكرارًا شفهيًا بحماية استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي وهدف التضخم البالغ 2٪، لكن صحيفة فاينانشال تايمز ترى أن التصريحات المبدئية وحدها غير كافية. فالسوق بحاجة إلى معرفة الآليات التي يعتزم استخدامها لتحقيق هذا الهدف، وكيف سيحدد أولويات السياسة عندما تتعارض التضخم والنمو وتكاليف التمويل على المدى الطويل.
لذلك، فإن أهم نقطة لمراقبتها في خطاب الجمعة ليست إشارة منعزلة إلى رفع أو خفض أسعار الفائدة، بل ما إذا كان ووش قادراً على الإجابة عن عدة أسئلة أكثر أساسية: كيف تقيّم الفيدرالي مدى تشديد أسعار الفائدة طويلة الأجل؟ هل يمكن للعوائد المرتفعة على المدى الطويل أن تحل محل رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل؟ هل تؤثر عمليات إدارة الدين من قبل وزارة الخزانة على تقييم السياسة النقدية؟ وكيف سيبرر الفيدرالي استقلاليته في قراراته أمام طلب البيت الأبيض خفض تكاليف التمويل؟
إذا تمكّن ووش من تقديم إطار سياسات متسق، فقد تساعد الكلمات في خفض علاوة عدم اليقين في السوق. وإذا استمر في تجنّب الآليات المحددة، فسيظل على المستثمرين افتراض وظيفة رد فعل الفيدرالي من خلال البيانات الاقتصادية وعمليات وزارة الخزانة والإشارات السياسية.
ما يُعرف بقاعدة رد فعل السياسة هو تقييم السوق للإجراءات المحتملة التي قد تتخذها البنوك المركزية بناءً على سلوكها السابق وتصريحاتها العامة، عندما تحدث تغييرات في التضخم أو العمالة أو الظروف المالية. حاليًا، ما ينقص السوق ليس بالضرورة خريطة طريق دقيقة لمعدلات الفائدة، بل إطار يفسر كيف يتخذ ووش قراراته.