لقد عرضت مؤسسة Ethena حافزًا لحاملي ENA: شراءات تلقائية ممولة من تقريبًا جميع إيرادات البروتوكول الصافية. لكن الشرط هو أن يحتاج USDe، الدولار الاصطناعي لـ Ethena، إلى مضاعفة عرضه المتداول تقريبًا أولًا.
الاقتراح، الذي عُرض للتصويت الإداري وينتهي في 2 سبتمبر، سيُفعّل "مفتاح الرسوم" بمجرد أن يصل إصدار USDe إلى 7.5 مليار دولار. عند تلك النقطة، ستتدفق 95% من الإيرادات الصافية من عمليات Ethena إلى عمليات شراء تلقائية لـ ENA في السوق المفتوحة. يقع العرض الحالي لـ USDe في نطاق يتراوح بين 4 مليار و4.6 مليار دولار، مما يعني أن التفعيل يتطلب نموًا بنسبة حوالي 85% من المستوى الحالي.
استجبت الأسواق قبل أن يجف الحبر. ارتفع ENA بنسبة حوالي 16-23% خلال اليوم إلى حوالي 0.17 دولار، مُختتمًا موجة ارتفاع أوسع شهدت صعود الرمز بنسبة تزيد عن 70% على مدار الأسبوع السابق.
حزمة إعادة الهيكلة الكاملة
مقترح شراء الأسهم هو العنصر الأكثر إثارة، لكنه يقع داخل جهود إعادة هيكلة أوسع أطلقتها المؤسسة في 27 أغسطس. ويعالج هذا الحزمة ثلاث نقاط ضغط متميزة كانت تؤثر على مسار سعر ENA.
أولاً، تقوم المؤسسة بعمليات شراء خارج البورصة لENA المحجوزة من المستثمرين الابتدائيين الذين يحملون تخصيصات تزيد عن 0.25% من العرض الإجمالي. هؤلاء المستثمرون باعوا بالفعل حصصهم بعد أن بلغت ENA ذروتها في 10 أكتوبر 2025. شراء مراكزهم المحجوزة يزيل عبئًا معروفًا من ضغط البيع المستقبلي.
ثانيًا، سيتم تجميع وتسريع فتح رموز المستثمرين القادمة في مرحلة واحدة واحدة في 5 أكتوبر 2026. بدلاً من السماح بفتح الرموز تدريجيًا على مدى عدة أشهر، تقوم المؤسسة بضغط هذا التحدي في حدث واحد. ويبقى رموز الفريق مغلقة.
ثالثًا، من المتوقع أن يُحقق اتفاق مبدئي في أكتوبر 2026 حماية الملكية الفكرية لبروتوكول Ethena وفوائدها الاقتصادية بشكل رئيسي لصالح المؤسسة نفسها، مما يخلق فصلًا عن مالكي الأسهم في Ethena Labs.
الرياضيات وراء تبديل الرسوم
يعمل تبديل الرسوم على نموذج تدريجي. عند عتبة 7.5 مليار دولار أمريكي USDe، تقدر المؤسسة أن حوالي 22.5 مليون دولار من الإيرادات السنوية ستكون متاحة لعمليات شراء العملات، بافتراض عائد سنوي ثابت قدره 6% على المراكز الأساسية للبروتوكول. ستُحرر تخصيصات شراء أكبر تدريجيًا مع تحقيق عتبات أعلى لإمداد USDe.
هناك توازن مُضمن في هذا الهيكل. توجيه 95% من الإيرادات الصافية نحو عمليات شراء ENA يعني تقليل توزيعات USDe، وهي المدفوعات العائدة التي كانت واحدة من الجاذبيات الرئيسية للبروتوكول لحاملي العملات المستقرة.
وصل العرض المتداول لـ USDe إلى ذروته عند حوالي 15 مليار دولار في أكتوبر 2025، أي نحو ثلاثة أضعاف المستوى الحالي. إن الانكماش اللاحق، الذي فقد فيه أكثر من ثلثي عرضه، يذكّر بأن طلب الدولار الاصطناعي يمكن أن يتبخر بسرعة عند تغيّر ظروف السوق. العودة إلى 7.5 مليار دولار ستظل تمثل فقط نصف تلك الذروة السابقة.
ما يعنيه ذلك لحاملي ENA وDeFi على نطاق أوسع
الطبيعة المشروطة لعملية شراء الأسهم تستحق التفكير فيها. على عكس البروتوكولات التي تعلن ببساطة عن عمليات شراء وتُنفّذها بغض النظر عن الشروط، فإن Ethena تجعل حاملي رموزها يدعمون نمو المنتج الأساسي. إذا لم يتوسع USDe، فلن تُفعّل عملية الشراء أبدًا.
يُعالج شراء OTC لمستثمري البذور أحد أكثر مصادر ضغط البيع موثوقية في أسواق التشفير. من خلال شراء استثمارات مجمدة من مستثمرين أظهروا بالفعل رغبتهم في البيع — حيث باعوا مراكزهم بعد الذروة في أكتوبر 2025 — تحاول المؤسسة إزالة أكثر البائعين حماسًا من المعادلة قبل أن يصلوا أبدًا إلى السوق المفتوحة.
دمج عمليات الإفراج المتبقية في حدث واحد في أكتوبر 2026 يلغي أشهرًا من عدم اليقين التدريجي، لكنه يركز ضغط البيع المحتمل في نافذة واحدة.
مخاطر واحدة تستحق التحذير منها: تعتمد آلية الشراء الكاملة على إيرادات Ethena، التي تعتمد بدورها على تجارة الأساس التي تدعم عائد USDe. في الفترات التي تنضغط فيها أسعار التمويل أو تصبح سلبية، تنخفض هذه الإيرادات. سيناريو يصل فيه USDe إلى 7.5 مليار دولار لكن أسعار التمويل انهارت سيؤدي إلى عمليات شراء ضئيلة جدًا لدعم سعر ENA بشكل ذي مغزى — احتمال لا يعكسه تقدير 22.5 مليون دولار سنويًا بالكامل لأنه يفترض عائدًا ثابتًا قدره 6% سنويًا.
تنتهي عملية التصويت على الحوكمة في 2 سبتمبر. بالنسبة لبروتوكول كان يسيطر يومًا على تداول دولارات اصطناعية بقيمة 15 مليار دولار، فإن الوصول إلى نصف هذا الرقم سيتطلب ما يقارب 85% نموًا من مستويات العرض الحالية.