المصدر｜حروف بانغ
المؤلفون: يوان شين يوي، وانغ جينغ
في 29 يوليو، هبط سهم SpaceX خلال الجلسة إلى 107.01 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض يزيد عن 20% مقارنة بسعر الإصدار الأولي للأسهم البالغ 135 دولارًا، وأكثر من 50% مقارنة بالذروة التي بلغتها بعد الإدراج البالغة 225.64 دولارًا.
باستخدام التقييم الذروي البالغ حوالي 2.6 تريليون دولار في بداية الإدراج، تبخرت قيمة SpaceX حوالي 1.2 تريليون دولار، ما يعادل خسارة شركة تسلا بأكملها.
في الجانب الآخر، بعد يوم من إعلان تسلا عن نتائج الربع الثاني، هبط سهم تسلا بنسبة 14.52% ليغلق عند 319.69 دولارًا، مسجلًا أكبر هبوط يومي له منذ أكثر من عام؛ وتبخرت قيمة الشركة السوقية بمقدار حوالي 214.5 مليار دولار أمريكي (ما يعادل حوالي 1.5 تريليون يوان صيني) في يوم واحد، لتصبح أقل الأسهم أداءً في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ذلك اليوم. حتى الآن، لم يتعافَ سهم تسلا، ولا يزال أقل بنسبة حوالي 18% مما كان عليه قبل إعلان النتائج.
إذا نظرنا فقط إلى إيرادات البيانات وبيانات التسليم، فهذا التقرير المالي ليس سيئًا. في الربع الثاني، سلّمت تسلا 480,126 سيارة عالميًا، وهو رقم قياسي جديد في نفس الفترة التاريخية؛ وبلغت الإيرادات 28.24 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 26% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، وهو ما تجاوز أيضًا توقعات السوق.
لكن تركيز السوق قد تغير: حيث بلغ إنفاق رأس المال للربع الثاني لشركة تسلا 5.8 مليار دولار أمريكي، وتحول التدفق النقدي الحر إلى -1.1 مليار دولار أمريكي — وهو أول مرة منذ أكثر من عامين تشهد فيها الشركة تدفقًا نقديًا حرًا سلبيًا للربع، وذلك بسبب الاستثمارات المستمرة في الذكاء الاصطناعي وسيارات الأجرة الروبوتية وOptimus والبنية التحتية ذات الصلة. في الوقت نفسه، حافظت الشركة على توجيهاتها للإنفاق الرأسمالي السنوي الذي يتجاوز 25 مليار دولار أمريكي.
بالإضافة إلى التدفق النقدي، هناك معلوماتتان أخريان تستحق الاهتمام.
بناءً على حسابات مفصلة لمسافات الركاب المدفوعة التراكمية المذكورة في تقرير تسلا المالي، زادت مسافات التشغيل المدفوعة لأسطول Robotaxi في الربع الثاني من هذا العام إلى حوالي 700,000 ميل، مقارنة بحوالي 1,100,000 ميل في الربع الأول، بانخفاض نسبته حوالي 36% مقارنة بالربع السابق.
خلال مكالمة تقارير الربع، أشار ماسك إلى خطة نشر Cybercab، قائلاً إن تسلا ستبدأ بجمع بيانات القيادة باستخدام مركبات اختبارية لـ Cybercab مجهزة بعجلة قيادة ودواسات، ثم توسيع نطاق نشر الإصدارات بدون عجلة قيادة تدريجيًا. وهذا يوضح أنه على الرغم من أن تسلا تمتلك حاليًا حوالي 10 ملايين مركبة على الطرق تجمع بيانات حقيقية من الطرق، إلا أن Cybercab كمنصة مركبة جديدة لا يمكنها الاعتماد مباشرة على بيانات المركبات الحالية، بل لا تزال بحاجة إلى جمع وتحقق البيانات الخاصة بمنصتها الخاصة.
يرغب سوق رأس المال في منح تسلا تقييمًا أعلى بكثير مقارنة بشركات السيارات التقليدية، ليس بسبب عدد السيارات التي تبيعها، بل بسبب الثقة في أن Robotaxi وOptimus سيجلبان المرحلة التالية من النمو. أحد أهم المنطقين وراء Robotaxi هو أن تسلا تستطيع الاعتماد على قرابة 10 ملايين سيارة لجمع بيانات طرق حقيقية باستمرار، وتعزيز قدرات القيادة الذاتية بشكل مستمر، مما يؤدي في النهاية إلى تكوين عجلة بيانات تتعزز ذاتيًا باستمرار.
لكن المشكلة التي تم كشفها هذه المرة جعلت السوق تشك في مدى قدرة عجلة البيانات التي تؤكد عليها تسلا على دعم مستقبل روبوتاكسي.
كانت الروبوتاكسية دائمًا واحدة من أهم القصص في نظام تقييم تسلا.
هذه القصة مبنية على منطق بسيط جدًا: تمتلك تسلا أكبر أسطول للسيارات الذكية على مستوى العالم.
حتى الربع الثاني من هذا العام، كان هناك حوالي 10 ملايين سيارة تعمل باستمرار على الطرق العالمية، مع قرابة 1.5 مليون مستخدم مدفوع لـ FSD (Full Self-Driving) عالميًا. كل يوم، يتم إرسال كميات كبيرة من بيانات الطرق الحقيقية للعودة لتدريب نماذج القيادة الذاتية.
كما أكد ماسك مرارًا وتكرارًا أن الميزة التنافسية الحقيقية لتسلا ليست الليدار ولا الخرائط الدقيقة، بل أسطول المركبات الذي يولد باستمرار بيانات قيادة حقيقية. بمجرد تراكم كمية كافية من البيانات، ستتحسن قدرة FSD باستمرار، وستشكل في النهاية شبكة Robotaxi، مما يجذب المزيد من المركبات للانضمام وينتج المزيد من البيانات، مما يخلق عجلة بيانات متزايدة باستمرار.
وفقًا لهذا السيناريو، مع زيادة بيانات الطرق الحقيقية باستمرار، يجب أن يدخل الروبوتاكسى مرحلة التوسع المستمر.
ومع ذلك، وفقًا لتحليل بيانات الأميال التراكمية لسيارات Robotaxi التي كشفت عنها تسلا، وجد المحللون أن الأميال المدفوعة الجديدة في الربع الثاني بلغت حوالي 700 ألف ميل، بانخفاض بنسبة حوالي 36٪ مقارنة بحوالي 1.1 مليون ميل في الربع الأول.
يجب التوضيح أن تقرير الأرباح الذي قدمته تسلا يعرض إجمالي الأميال المدفوعة التي قطعتها Robotaxi، وليس بيانات التشغيل الفصلية — ومن الرسم البياني، لا يزال إجمالي الأميال في ارتفاع مستمر، مما يوحي بأن عمل Robotaxi ما زال ينمو. بمعنى آخر، فإن البيانات التراكمية تخفي التغيرات في وتيرة التشغيل الفصلية، بينما تُظهر البيانات الفصلية المفصلة صورة مختلفة.
تم وصف روبوتاكسى على أنه عمل يمكنه التحسين الذاتي المستمر من خلال الأسطول والبيانات وحجم العمليات: مع زيادة المدن المغطاة وعدد المركبات، يجب أن تزداد أيضًا الأميال المدفوعة وبيانات الطرق الحقيقية. لكن بيانات التشغيل للربع الثاني تُظهر أن هذا السرد لم يتحقق بعد بالوتيرة المستقرة المتوقعة.
في الوقت نفسه، أضاف رد ماسك خلال مكالمة财报 هذه مقدمة لم تُناقش بشكل كافٍ من قبل.
عند التحدث عن خطة نشر Cybercab، أشار إلى أن تسلا ستواصل أولاً جمع بيانات القيادة باستخدام مركبات اختبار Cybercab المجهزة بعجلة قيادة ودواسات، وستكمل معايرة هيكل Cybercab، قبل أن توسّع بسرعة نشر الإصدار بدون عجلة قيادة.
على الرغم من أن أي شركة للقيادة الذاتية تحتاج إلى إكمال اختبارات وتحقق مخصصة للمنصة الجديدة عند إطلاق نموذج جديد، إلا أن تطبيق هذا الحكم على Cybercab يصعب معه تجاهل إعادة التفكير في التقييم من قبل السوق.
بعد كل شيء، بالنسبة لتسلا، فإن Cybercab ليس سيارة عادية.
عند إصدار Cybercab في عام 2024، حددت تسلا موقعها بوضوح: فهي لا تحتوي على عجلة قيادة أو دواسات، وهي مصممة خصيصًا للعمل التشغيلي بالقيادة الذاتية الكاملة. وتوقع ماسك آنذاك أن يكون سعر Cybercab أقل من 30,000 دولار أمريكي، وأن يبدأ الإنتاج في عام 2026.
الأهم من ذلك، أن Cybercab يجسد رؤية تسلا للشكل النهائي لسيارات الأجرة الآلية. فقد طرح ماسك منذ وقت طويل في يوم الاستقلالية عام 2019 أن سيارات الأجرة الآلية الحقيقية في المستقبل لن تحتاج إلى عجلة قيادة أو دواسات ("There will not be steering wheels, pedals.")، ويمكنها أن تأخذ الطلبات وتقلّ الركاب وتُنهي عملية التشغيل بالكامل دون أي مشاركة من سائق بشري.
على النقيض من ذلك، فإن نموذج Y الذي يعمل حاليًا في أوستن كخدمة روبوتاكسي، لا يزال يحتفظ بعجلة القيادة والدواسات، كما أن كل سيارة مزودة بموظف مراقبة أمان، مما يعني أن نموذج التشغيل لا يزال بعيدًا بشكل واضح عن الشكل النهائي الذي يتخيله ماسك.
بمعنى آخر، فإن Model Y Robotaxi الحالية تشبه أكثر تجربة للتحقق من نظام تشغيل Robotaxi؛ بينما Cybercab هو الوسيلة الأساسية التي تأمل تسلا في تحقيق نموذج أعمال القيادة الذاتية من خلالها.
ولهذا السبب، فإن تصريح ماسك حول "ضرورة جمع بيانات قيادة خاصة بـ Cybercab مرة أخرى" يستحق اهتمامًا خاصًا.
وتشير إلى أن بيانات الطرق الحقيقية التي جمعتها تسلا على مدار العقد الماضي لا يمكنها أن تسمح لـ Cybercab بتجاوز مرحلة التحقق. الانتقال من Model Y إلى Cybercab ليس مجرد نقل برمجي بسيط، وهذا يعني، بالنسبة لتسلا التي شددت دائمًا على "عجلة البيانات"، أن البيانات التي جمعتها لا يمكن نسخها بشكل غير محدود وبدون تكلفة على كل منصة جديدة.
أما بالنسبة للأسواق الرأسمالية، فهذا يعني أن موعد تنفيذ Robotaxi قد يُؤجل أكثر.
في الواقع،这不是 السوق الأول الذي ينتظر من تيسلا تفعيل Robotaxi.
في عام 2019، قال ماسك إن هناك 1,000,000 سيارة Robotaxi ستكون قيد التشغيل بحلول نهاية عام 2020؛ وفي السنوات التالية، تكرر توقعاته بأن تسلا ستُطلق القيادة الذاتية الكاملة في العام التالي. ومع ذلك، حتى عام 2025، بدأت تسلا فقط تشغيل Robotaxi في نطاق محدود في أوستن، تكساس، وهي لا تزال في مرحلة التوسع المحدودة في عدد قليل من المدن وأسطول صغير.
الوعود التي قدمها ماسك بدأت تبدو صعبة التحقيق.
تباطؤ توسع الروبوتات الأجرية هو جزء فقط من التحدي الذي يواجه منطق تقييم تسلا.
على مدار السنوات الماضية، لم يكن السبب الوحيد في حصول تسلا على تقييمات أعلى بكثير من شركات السيارات التقليدية هو قدرتها على إنتاج وبيع السيارات الكهربائية، بل إن الفجوة الحقيقية في التصور جاءت من الأعمال الجديدة التي تمثلها روبوتاكسي وأوبتيموس وقدرات الذكاء الاصطناعي.
لم تُحقق هذه الأعمال بعد إيرادات أو أرباحًا على نطاق واسع، لكنها تُعتبر قد تعيد تشكيل النقل والعمل والصناعة في المستقبل.
لطالما وصف ماسك Robotaxi وOptimus كأكبر أعمال مستقبلية لشركة تسلا على مدار سنوات. في عام 2024، ذكر حتى أن Optimus من المحتمل أن يرفع قيمة تسلا إلى 5 تريليونات دولار؛ وفي عام 2025، تم تضمين أهداف محددة مثل 1 مليون سيارة Robotaxi و1 مليون وحدة Optimus، بالإضافة إلى الأرباح وأهداف القيمة السوقية، كمؤشرات أساسية لتقييم التعويضات.
بعبارة أخرى، تقييم تسلا لم يعد يعتمد فقط على عدد السيارات التي تُباع اليوم، بل أيضًا على حجم الأرباح التي يمكن لهذه الأعمال الجديدة أن تولدها في النهاية.
لكن الآن، تدخل هذه القصص تدريجيًا مرحلة التحقق التجاري من المفاهيم.
بدأت سيارات الأجرة الروبوتية تقديم خدمات مدفوعة، والآن يركز السوق ليس فقط على قدرة المركبات على القيادة الذاتية، بل أيضًا على قدرة الأسطول على التوسع المستمر، وتسريع نمو كيلومترات التشغيل، ومتى ستتمكن هذه الخدمة من توليد إيرادات وأرباح حقيقية.
الاختبارات التي تواجه أوبتيموس أكثر مباشرة.
في عام 2024، قال ماسك إنه يأمل أن يكون هناك أكثر من 1000 وحدة Optimus تقوم بـ"عمل مفيد" في مصانع تسلا بحلول عام 2025؛ ثم قدم لاحقًا هدفًا أوضح بتصنيع عشرات الآلاف من وحدات Optimus بحلول عام 2025. لكن حتى الربع الثاني من هذا العام، لا تزال Optimus تُستخدم بشكل رئيسي للتدريب الداخلي، وجمع البيانات، وتطوير الوظائف.
أشارت تسلا في تقريرها المالي الأخير إلى أن خط إنتاج أول جيل من Optimus قيد التركيب، ومن المتوقع أن يبدأ الإنتاج الرسمي في وقت لاحق من هذا العام؛ كما حذّر ماسك من أن الإنتاج المبكر سيكون بطيئًا جدًا، لأن العديد من الأجزاء العشرة آلاف تقريبًا التي يتكون منها الروبوت تحتاج إلى إعادة تصميم سلسلة التوريد.
بمعنى آخر، ما يزال ما يمكن للسوق رؤيته حاليًا يتركز بشكل أساسي على عروض توضيحية، وخطط إنتاج، وأهداف إنتاجية مستقبلية، ولم يصل أوبتيموس بعد إلى مرحلة التجارية التي يمكن قياسها من خلال الطلبات، والأسعار، وهامش الربح الإجمالي.
في الوقت نفسه، بدأ الذكاء الاصطناعي كقدرة إنتاجية في الدخول إلى إدارة عائد الاستثمار لدى تسلا.
وفقًا لتقارير سابقة من The Information، قيدت تسلا منذ 6 يوليو استخدام الموظفين للأدوات الخارجية للذكاء الاصطناعي بحد أقصى 200 دولار أسبوعيًا لكل موظف، ويحتاج التجاوز إلى موافقة إضافية. يوضح هذا الإجراء أنه حتى داخل هذه الشركة التي تُعد الأكثر تركيزًا على الذكاء الاصطناعي، بدأت أدوات الذكاء الاصطناعي الخارجية تُدار كتكاليف: لم يعد الاستخدام بحد ذاته مكافئًا للإنتاجية، بل يتطلب تبرير العائد على الاستثمار.
تغير نقاط الاهتمام في الأسواق المالية ينعكس مباشرة في أسئلة المساهمين.
السؤال الذي حصل على أكبر عدد من الأصوات في منصة أسئلة وأجوبة المستثمرين الرسمية لشركة تسلا، والذي يركز على سبب فشل الشركة في الوفاء بالإرشادات قصيرة الأجل لسيارات الروبوتات ثلاث مرات متتالية، حصل على 741 صوتًا، ما يعادل حوالي 1.5 مليون سهم من أسهم تسلا.
سابقًا، كانت الأسواق المالية تقيّم ماسك بناءً على "المستقبل"؛ والآن، بدأت الأسواق تعيد تسعير مستقبل ماسك بناءً على "سرعة التنفيذ".
في هذا السياق، أصبح سؤال ما إذا كانت تيسلا وسبيس إكس ستدمجان معًا فجأة أحد أكثر الأسئلة إثارة للانتباه خلال مكالمة التقارير المالية هذه.
عندما سُئل عن إمكانية دمج الشركتين، لم ينكر ماسك بشكل مباشر. وأوضح أن التعاون بين تسلا وسبايس إكس يزداد باستمرار، لكن دمج الشركات لا يناسب مناقشته في مكالمات التقارير المالية، بل يجب اتباع الإجراءات المناسبة. كما وصف المستشار القانوني العام لتسلا لاحقًا سبايس إكس كشريك مهم لتسلا، وأشار إلى أن هناك بالفعل عدة صفقات مربحة للطرفين.
الأسباب التي يقدمها المؤيدون للدمج ليست صعبة الفهم: فحاليًا، تيسلا وسبيس إكس تعملان معًا في مجالات مثل البطاريات وتقنيات التصنيع والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي ومصنع الرقائق تيرافاب. وترى جي بي مورغان أن دمج العمليات بين الشركتين قد تعمق بشكل كبير، حيث يمكن أن يخلق مشاركة المواهب الهندسية والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي ومسك نفسه ظروفًا مناسبة للدمج المستقبلي. كما أشارت غوين شوتويل، الرئيسة التنفيذية لسبيس إكس، إلى أن دمج الشركتين قد يساعد في تبسيط إدارة الشركات التابعة لمسك.
لكن نظرًا للواقع، فإن هاتين الشركتين تمران بدورة قيمة مختلفة. إن أعمال سبيس إكس أكثر نضجًا وأكثر تركيزًا في الملكية، بينما تسلا شركة مدرجة عامة يمتلكها عدد كبير من المساهمين. إذا تم تسعير الصفقة لصالح أي طرف، فقد يشعر مساهمو الطرف الآخر أنهم يدفعون ثمن الاستراتيجية الشاملة لمسك.
أما ما إذا كان الدمج فعليًا ممكنًا، فهذا موضوع آخر — لكن الأهم هو أن هذا النقاش نفسه أطلق إشارة تستحق الاهتمام: فأسواق رأس المال بدأت تعيد تقييم قيمة الأصول الأخرى التابعة لمسك، وما إذا كانت هذه الأصول يمكن أن توفر دعماً أقوى لمستقبل تسلا.
وحتى الآن، لم تتحقق عدة أعمال أساسية يستخدمها ماسك لدعم التقييم المستقبلي لشركة تسلا وفقًا للإيقاع المتوقع من قبل السوق.
لشركة ذات قيمة سوقية مبنية على توقعات مستقبلية على المدى الطويل، فإن دخول نشاط ما إلى مرحلة التسويق التجاري، وبدء السوق في التركيز على الإيرادات والأرباح والنقدية، بدلاً من الاقتصار على العروض التقنية والرؤى، هو عملية حتمية.
المستقبل سيتحقق في النهاية، فهذا هو جوهر وجود الأسواق المالية.
لكن الأسواق الرأسمالية تتجاهل أيضًا شيئًا آخر: التحويل، وهو الأمر الذي يتطلب أطول وقت.
عند مراجعة رحلة إيلون ماسك الريادية على مدار العقدين الماضيين، كانت الأسواق المالية دائمًا تبالغ في تقدير السرعة، بينما كان ماسك دائمًا يطيل المدة الزمنية.
في عام 2017، واجهت تسلا "جحيم الإنتاج" الشهير بسبب صعوبات في زيادة إنتاجية Model 3، مما أدى إلى ضغط مستمر على التدفق النقدي الحر، وبدأ السوق يخشى من الحاجة إلى تمويل جديد، بل وحتى قدرة الشركة على الاستمرار. لاحقًا، تذكر ماسك أن تسلا كانت على بعد أسابيع قليلة من الإفلاس.
في السنوات التالية، تم بناء مصنع برلين الفائق ومصنع تكساس الفائق تباعًا، وظلت النفقات الرأسمالية لتسلا مرتفعة باستمرار، كما شهدت التدفقات النقدية الحرة تقلبات واضحة. حتى اكتمل إنتاج نموذج 3 ونموذج Y بكميات كبيرة، وبدأت أعمال تخزين الطاقة في التوسع، عادت الشركة إلى مرحلة التدفق النقدي المستقر.
كما هو الحال مع تطور سبيس إكس.
فشلت عمليات الإطلاق الثلاث الأولى لـ Falcon 1؛ واستغرق Falcon 9 سنوات من التكرار لبناء قدرة قابلة لإعادة الاستخدام مستقرة؛ بينما أصبح Starlink تدريجيًا أحد مصادر الدخل الرئيسية لـ SpaceX بعد إطلاق آلاف الأقمار الصناعية واستثمار رأس المال على مدى سنوات.
بالنسبة لمسك، ليس هذا أول مرة تصبح فيها التدفقات النقدية الحرة سالبة.
في كثير من الأحيان، كون التدفق النقدي الحر سالبًا ليس نهاية القصة، بل هو المرحلة الأكثر تكلفة قبل تحقيق القصة.
هذا أيضًا ما يجعل نموذج عمل ماسك فريدًا: فهو لا يسرد كل قصته دفعة واحدة ثم ينتظر تنفيذها جميعها في آنٍ واحد؛ بل يستخدم باستمرار الأعمال التي تم تنفيذها بالفعل لدعم المستقبل الذي لم يُنفّذ بعد.
الأموال الناتجة عن بيع PayPal كانت نقطة انطلاق لإنشاء Tesla وSpaceX؛ تدفق النقود الناتج عن Model 3 وModel Y ونشاط التخزين الطاقي يدعم الاستثمارات المستمرة في Robotaxi وOptimus؛ والإيرادات التجارية الناتجة عن صواريخ Falcon وStarlink تدعم تقدم Starship باستمرار.
بمعنى آخر، ما بناه ماسك حقًا ليس مشاريع منفصلة عن بعضها البعض، بل نموذج رأسمالي قادر على الدوران الذاتي المستمر: استخدام الأعمال التي تم تحقيقها بالفعل لتمويل المستقبل الذي لم يُحقق بعد.
في مواجهة انخفاض سهم SpaceX وزيادة المراكز القصيرة، أعاد ماسك استخدام رد فعله المألوف "ضد المضاربين على الانخفاض".
في 18 يوليو، قال على X إن المؤسسات التي حافظت على مراكز قصيرة كبيرة على SpaceX على المدى الطويل "لديها احتمالات بقاء منخفضة جدًا".
في ذلك الوقت، انخفض سعر سهم SpaceX بشكل ملحوظ من ذروته بعد الإدراج، مما منح المضاربين على الهبوط أرباحًا ظاهرية كبيرة. وفقًا لبيانات رويترز، بلغت الأرباح الظاهرية للمضاربين على الهبوط في SpaceX حوالي 15.5 مليار دولار أمريكي حتى أواخر يوليو، مع كون حوالي 56٪ من الأسهم المتاحة للتداول في حالة إقراض.
هذا أيضًا أكثر طريقة رد تتميز بها ماسك دائمًا: عندما تبدأ السوق في التركيز على التحقيق قصير الأجل، فإنه يحاول دائمًا إعادة النقاش إلى القيمة طويلة الأجل.
إن إعادة تقييم السوق لهذه الدورة لشركة تسلا ليست أمرًا سيئًا.
هذا يعني أن أسواق رأس المال بدأت تطالب ماسك بإثبات أن الخريطة التالية التي رسمها ستتحول إلى واقع تجاري، تمامًا كما فعلت القصص السابقة.
لكن في الوقت نفسه، لا يمكن تحقيق ذلك في فصل واحد أو من خلال تقرير ربحية واحد.
الأسواق الرأسمالية دائمًا تتمنى أن يحين المستقبل في أسرع وقت ممكن، لكن المستقبل الحقيقي غالبًا ما يأتي أبطأ مما يتخيله الجميع.
تويتر：https://twitter.com/BitpushNewsCN
مجموعة بيتبوش على تيليجرام: https://t.me/BitPushCommunity
اشترك في بيتبوش على تيليجرام: https://t.me/bitpush