بنك دويتشه يحذر من أن تصفية صندوق الذكاء الاصطناعي وانهيار كوسبي هي أعراض لتراكم الرافعة المالية

في الأسبوع الماضي، اضطر صندوق "إله الأسهم بالذكاء الاصطناعي" إلى إغلاق مراكز بقيمة 16 مليار دولار بسبب فشل التداول بالرافعة المالية، وفي نفس الفترة، هبط مؤشر كوسبي الكوري الجنوبي بأكثر من 20% خلال 48 ساعة ثم ارتد. ويعتقد تحليل بنك دويتشه أن هاتين الحادثتين، اللتين تبدو منعزلتين على السطح، هما في الواقع عرض واحد لنفس الظاهرة: تراكم الرافعة المالية على مدى أكثر من عشر سنوات في حسابات ETF وحسابات الهامش ودفاتر صناديق التحوط في بيئة أسعار فائدة منخفضة. وقد ارتفع تكرار قمة مؤشر VIX بشكل ملحوظ منذ عام 2022، وفشلت الأصول التقليدية المضادة للمخاطر في مواجهة عدة صدمات. وحذّر بنك دويتشه المستثمرين من التوقف عن اعتبار كل تقلّب على أنه حدث منفصل، مشيرًا إلى أن صانعي السياسات يُدخلون التقلبات "بشكل متعمد" لكبح الرافعة المالية المفرطة. ولا تزال هناك مخاطر مكبوتة ضمنية في مجالات مثل رأس المال الخاص والشركات المدرجة.

كاتب المقال، المصدر: Wall Street Journal

في الأسبوع الماضي، اضطر صندوق التحوط Situational Awareness التابع لـ "الخبير المالي للذكاء الاصطناعي" إلى تصفية مراكز أسهم بقيمة 16 مليار دولار بعد فشل صفقات رافعة مالية على شركات الذكاء الاصطناعي؛ وفي نفس الفترة، هبط مؤشر KOSPI الكوري بنسبة تزيد عن 20% خلال 48 ساعة، ثم ارتفع بنسبة 25% من أدنى مستوى له، وأغلق الأسبوع تقريبًا عند نفس المستوى.

اعتبر السوق هذين الحدثين ضوضاء عابرة، وامتصّهما بسرعة وتجاوزهما. عاد السوق إلى الهدوء بعد تقلبات قصيرة.

ومع ذلك، قد يكون هذا الإجماع "النظرة إلى الأمام" تفسيرًا خاطئًا خطيرًا. فانهيار صندوق "الخبير المالي للذكاء الاصطناعي" وانهيار أسهم كوريا الجنوبية لم يُسفرَا ظاهريًا عن انهيار نظامي في السوق، لكن بنك دويتشه يرى أنهما يمثلان عرضًا واحدًا لنفس الظاهرة الناتجة عن تراكم الرافعة المالية في عصر أسعار الفائدة المنخفضة، ولا ينبغي اعتبارهما حدثين منفصلين.

وفقًا لمنصة تداول تراي ويند، كتب المحللون، بما في ذلك لوكي تيمبلمان من معهد بحوث دويتشه بنك، في تقرير بتاريخ 3 أغسطس:

نعتقد أن هذا التفسير خاطئ، أو على الأقل غير كامل. كلا الأمرين هما أعراض لحالة أساسية واحدة: الرافعة المالية – الرافعة المالية الموجودة في صناديق التداول المتداولة في البورصة، وحسابات الهامش، ودفاتر صناديق التحوط – والتي نشأت عن بيئة أسعار فائدة منخفضة ومستقرة لأكثر من عقد.

شهد KOSPI حركة كاملة على شكل "V" خلال أسبوع، حيث عاد المؤشر تقريبًا إلى الصفر. لكن تقرير دويتشه بنك أشار إلى أن هذا الرقم مضلل بشكل كبير.

مؤشر يتأرجح بنسبة 45 نقطة مئوية على مدار عدة أيام، من الناحية الاقتصادية، يختلف تمامًا عن أن يكون ثابتًا في مكانه.

السبب يكمن في آلية المراكز الرافعة: عند الانخفاض، تُغلق المراكز الرافعة ومواضع الضمان تلقائيًا وغير قابلة للعكس، بغض النظر عن أي انتعاش لاحق. ربما يتم تحوط الأرباح والخسائر على مستوى المؤشر، لكن خسائر ثروة المستثمرين الأفراد—وخاصة المتعاملين المبتدئين الذين يستخدمون الرافعة لأول مرة—لا يمكن "إصلاحها" من خلال الانتعاش. المتعاملون المبتدئون الذين انفجرت مراكزهم لا يمكنهم العودة.

أُفيد أن أكثر من 3% من البالغين في كوريا الجنوبية تلقوا إشعارات بطلب ضمان إضافي خلال الأسبوعين الماضيين. وأشار التقرير إلى أنه "إذا كان هذا صحيحًا، فإن هذا الرقم يثير قلقًا عميقًا."

This is not index volatility; this is real household wealth loss.

هناك آلية تحفيز محددة وراء هذا الانهيار في كوريا الجنوبية: في أبريل من هذا العام، تم إدراج صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية على أسهم واحدة تتبع سامسونج إلكترونيكس وSK هايكسن.

كانت هاتان الأصلان بالفعل من الأسهم العملاقة ذات القيمة السوقية التي تتجاوز تريليون دولار، وكان持有 المستثمرون الأفراد نسبة كبيرة منها. بعد إطلاق صناديق ETF المُرفوعة، ارتفع التعرض المُرفوع للمستثمرين الأفراد لهاتين السهمين بشكل حاد تقريبًا بين ليلة وضحاها. وعندما انخفضت الأسهم الأساسية، تفعّل تأثير التضخيم الناتج عن المنتجات المُرفوعة سلسلة من عمليات الإغلاق الإجباري.

حذّر المحللون أن هذا ليس قصة خاصة بكوريا الجنوبية. "المنتجات المماثلة تشهد نموًا سريعًا أيضًا في الولايات المتحدة وأوروبا."

إذا حدث حدث مشابه في الولايات المتحدة، فستكون مسار الانتقال أكثر تدميرًا بكثير من بيع صندوق تحوطي واحد—فسيخترق إنفاق المستهلكين (مع تقليص الأسر التي تواجه مطالبات بالضمان إضافي لمصروفاتها)، وسوق الائتمان (مع إعادة تقييم وسطاء التداول ومؤسسات القروض للضمانات)، وثقة السوق (مع عكس مشاركة المستثمرين الأفراد).

قارن دويتشه بنك الحدث الكوري بحالة أخرى: إفلاس بنك سيليكون فالي (SVB) الذي بدا كحدث منعزل، لكنه في الواقع أجبر صانعي السياسات على تقديم ضمانات شبه كاملة للودائع في نظام المصارف الأمريكي بأكمله — بمستوى تدخل يفوق بكثير حجم المشكلة الأصلية.

الدرس ليس أن كل شيء صغير سيتحول إلى حدث نظامي، بل أن تلك التي تتحول في النهاية كانت تقريبًا غير واضحة مسبقًا.

انهيار صندوق "الخبير المالي للذكاء الاصطناعي" وانهيار مفاجئ لمؤشر KOSPI يبدو أنهما غير مرتبطين. لكن بنك دويتشه يرى أنهما عرضان مختلفان لنفس المرض: بيئة أسعار فائدة منخفضة ومستقرة لأكثر من عقد، شجعت بشكل منهجي على تراكم الرافعة المالية في صناديق ETF وحسابات الهامش ودفاتر صناديق التحوط.

هذا مثل أساس مبنى ينخفض ببطء على مدار سنوات — لا يُرى شيء على السطح، حتى يُحفّز نقطة معينة تظهر فيها الشقوق.

كما لاحظ المحللون أن اهتمام السوق وصانعي السياسات قد ركّز على المدى الطويل على مخاطر الديون السيادية، بينما تم تقليل تقدير مخاطر رفع الأسر للديون بشكل منهجي — فعلى الرغم من أن وتيرة نمو رفع الأسر للديون تتجه نحو التثبيت، إلا أن مستواها المطلق لا يزال مرتفعًا.

عندما نعرض هذه الصورة، سيتركز انتباه العملاء على ارتفاع الدين السيادي، وليس على استقرار رافعة الأسرة.

هذا "الانزياح في التركيز" هو بالضبط السبب في أن مخاطر الرافعة المالية الأسرية يتم تقليلها بشكل منهجي حاليًا.

تشير بيانات دويتشه بنك إلى أن تكرار الذروات في مؤشر VIX منذ عام 2022 أعلى بشكل ملحوظ من المتوسط على مدار العقد الماضي.

يربط المحللون هذه الظاهرة مباشرة بتوحيد أسعار الفائدة السياسة للبنوك المركزية العالمية: في عصر أسعار الفائدة المنخفضة، تم كبح تقلبات السوق، مما أدى إلى تراكم الرافعة المالية؛ وعندما تعود أسعار الفائدة إلى طبيعتها، تختفي القوة الكابحة للتقلبات، ويبدأ تراكم الرافعة المالية في البحث عن مخرج.

منذ تطبيع أسعار الفائدة في عام 2022، زادت تكرار أحداث "الاهتزازات الصغيرة" في مؤشر VIX بشكل ملحوظ مقارنة بالعقد الماضي. وفي الوقت نفسه، فشلت الأصول الآمنة التقليدية—الذهب، الدولار الأمريكي، الفرنك السويسري، الين الياباني، السندات الأمريكية، والسندات الألمانية—في التحوط الفعال ضد المخاطر خلال عدة صدمات منذ عام 2020، بما في ذلك جائحة كوفيد-19، ورفع أسعار الفائدة في عام 2022، وصدمات التعريفات في عام 2025، والحرب الإيرانية في عام 2026.

كتب المحلل: "إذا استمرت الأصول الآمنة في الفشل في أوقات الحاجة إليها الأكثر إلحاحًا، فإن الطبقة الوسيطة التي يعتمد عليها المستثمرون ضمنيًا أصبحت أرق بكثير من ذي قبل. وهذا يزيد من احتمال تحول أحداث' تقلبات صغيرة 'مستقبلاً إلى مشكلات أكبر."

كما اقترح دويتشه بنك إطار تفسير يستحق الاهتمام: هل تقوم الفيدرالية الأمريكية بـ"الإدخال المتعمد" للتقلبات؟

أشار التقرير إلى تحليل روب أرمسترونغ، الذي أشار إلى أن سحب رئيس الفيدرالي الأمريكي وولش للإرشادات التوجيهية قد لا يكون خطأ، بل خيارًا سياسياً متعمداً—يهدف إلى إعادة إدخال "علاوة عدم اليقين" إلى السوق للحد من الرافعة المالية المفرطة.

لقد سحب إشاراته المستقبلية كمحاولة متعمدة لإعادة "علاوة عدم اليقين" إلى السوق—لأن الانخفاض في التقلبات جعل السوق يجمع رافعة مالية تفوق المستويات الطبيعية.

أدى التوجيه الاستباقي إلى كبح التقلبات اليومية، وشجع السعر المستقر والسوق الهادئ على اقتراض الحكومات والمشاركين في السوق بمستويات تتجاوز المعتاد. لم يكن بوسع ووش أن يُعلن هذا المنطق علنًا، لأنه كان سيُثير ذعر السوق، لذا عبر عنه بعبارات أكثر غموضًا كـ"الحكم" — لكن بالنسبة لآرمسترونغ، فإن الإجراءات السياسة تشير إلى نفس الاتجاه.

كتب المحللون: إذا كان صانعو السياسة يعتقدون حقًا أن مزيدًا من التقلبات اليومية صحي، فيجب على المستثمرين توقع مزيد من الأحداث المشابهة مثل "إفلاس Situational Awareness" و"انهيار KOSPI"، ووقف التعامل مع كل حدث على أنه منفصل ومحصور.

في نهاية التقرير، ذكرت دويتشه بنك مجالين لا يزالان يحملان مخاطر تراكم خفية:

الملكية الخاصة: لا تزال العديد من أصول التكنولوجيا والإعلام والاتصالات (TMT) التي تم شراؤها في عصر أسعار الفائدة شبه الصفرية محتفظًا بها في حسابات صناديق الملكية الخاصة بسبب إغلاق أسواق الخروج، مما أدى إلى فترات امتلاك أطول بكثير من المتوقع. "قد يكون وقت التصفية لا يزال أمامنا."

الشركات المدرجة: لا تزال العديد من الشركات المدرجة تحمل أصولًا غير فعّالة تم شراؤها خلال موجة الاندماجات والاستحواذات التي دُفعت بالديون من الجولة السابقة، مع انخفاض معدل دوران الأصول – وهي بقايا من التوسع الذي شجعته التمويلات الرخيصة على التركيز على الإيرادات على حساب الأرباح.

كتب المحلل: "إن الغريزة السوقية هي تصنيف انهيار صندوق Situational Awareness وتقلبات KOSPI كـ'ضجيج'، لأن كليهما لم يتحولا حاليًا إلى أحداث نظامية. هذه الغريزة قد تكون خطرة، خاصةً في ظل استعداد صانعي السياسات لتحمل مزيد من التقلبات اليومية."