كتابة: أنجلا رادميلاك
مُترجم: Saoirse، Foresight News
تخيل مستثمرًا اشترى إيثريوم بقيمة 1000 دولار، ثم ارتفع سعر العملة إلى 4000 دولار، وهو الآن يرغب في سحب 1000 دولار. إذا باع ربع الإيثريوم، فسيحصل على نقدًا، لكن وفقًا للقواعد الضريبية الأمريكية المتعلقة بالأصول الرقمية الاستثمارية، سيترتب عليه ربح رأسمالي قدره 750 دولارًا.
لكن DeFi تقدم حلاً آخر. يمكن لل holders إيداع جميع الإيثريوم كضمان في بروتوكول إقراض، واقتراض عملة مستقرة مرتبطة بالدولار بقيمة 1000 دولار.
هذا القرض لا يُعتبر دخلاً خاضعاً للضريبة، ولا يزال بإمكان الإيثريوم الاستفادة من المكاسب الناتجة عن ارتفاع السعر في المستقبل؛ حيث لا يحتاج الحامل إلى بيع الأصل الأصلي للحصول على أموال قابلة للإنفاق أو التحويل إلى عملة ورقية.
على الرغم من أن هذه الطريقة يمكن أن توفر على حاملها مبلغًا كبيرًا من الضرائب، إلا أنها تُولّد مخاطر ضعيفة. كان معدل الضمان الأولي لهذا الدين البالغ 1000 دولار هو 25% (قيمة الضمان 4000 دولار)؛ وعندما ينخفض سعر الإيثريوم إلى 2000 دولار، سيتضاعف نسبة قيمة القرض إلى قيمة الضمان إلى 50%، ومع استمرار تراكم الفائدة على الدين، ستزداد هذه النسبة أكثر.
عندما يتجاوز النسبة الحد الأقصى المحدد من البروتوكول، يتم تفعيل إجراء تصفية الضمانات: يمكن للمتداولين الخارجيين سداد جزء من القرض للحصول على جزء من الإيثريوم بسعر مخفض.
رغم أن المقترض قد أخّر عملية البيع الخاضعة للضريبة، إلا أن حوض الاقتراض يتحمل المخاطر المرتبطة بتقلبات أسعار الضمانات، وحجم الدين، وما إذا كان المقترض يرغب في إغلاق مركزه بشكل طوعي قبل التصفية.
قراراتك الضريبية الشخصية تصبح جزءًا من سوق ائتمان مشترك يموله مستخدمون آخرون، بينما يرى معظم المقرضين سلسلة من عناوين المحافظ فقط.
بحثت ليزا دي سيمون من جامعة تكساس في أوستن، وبييي جين من جامعة سنغافورة الوطنية، ودانيال رابيتي من جامعة سنغافورة الوطنية، في ورقة عمل حول التخطيط الضريبي ومخاطر الائتمان في DeFi، في العلاقة المذكورة أعلاه.
الدراسة تركز على بروتوكول Venus للإقتراض والإقراض DeFi على سلسلة BNB الذكية، والذي يعتمد على العقود الذكية لتنفيذ القواعد، ويسمح للمستخدمين برهن الأصول المشفرة واقتراض رموز أخرى.
فترة عينة الدراسة: من 12 نوفمبر 2020 إلى 31 يوليو 2022، تغطي 15 رمزًا رئيسيًا على منصة Venus. شملت الدراسة حوالي 13 مليون معاملة، وولّدت 1.36 مليون ملاحظة يومية للمقترضين (يتم إنشاء سجل واحد لكل محفظة نشطة يوميًا)، حيث ظهرت حوالي 3٪ من المتداولين كمتعثرين وفقًا للتعريف المذكور في الورقة البحثية.
في سياق DeFi، لا يُعادل التخلف عن السداد أو تأخر قروض الرهن العقاري ما يحدث في السياقات التقليدية، ويجب توضيح ذلك. تعريف الورقة للتخلف عن السداد: نسبة قيمة القرض إلى قيمة الضمان تظل أعلى من عتبة 60% في بروتوكول Venus لمدة 7 أيام على الأقل، خلالها لم يُجرِ المُقترض أي إيداعات إضافية أو قروض جديدة؛ إجمالي مخاطر الديون المتخلفة يبلغ 133.34 مليون دولار أمريكي. يتم احتساب القرض المعرض للخطر في عدة تواريخ إحصائية، وبالتالي فإن هذا المجموع يمثل المخاطر اليومية المتراكمة، وليس الخسارة الفعلية للأصل في حدث واحد.
استراتيجية المليارديرات تصل إلى المحافظ العادية
النسخة التقليدية من هذه الاستراتيجية تُعرف بـ "اشترِ، اقترض، ارحل". يشتري المستثمرون الأصول، وينتظرون ارتفاع قيمتها، ثم يستخدمون الأصول كضمان للحصول على قروض لتغطية نفقات المعيشة، دون بيع الأصول أو تحقيق الأرباح على الإطلاق.
يمكن للإقتراض المستمر تأجيل ضريبة الأرباح الرأسمالية لسنوات عديدة؛ ووفقًا للوائح الأمريكية المتعلقة بالميراث، يمكن للمُرَثِّين إعادة ضبط الأساس الضريبي للأصول عند وراثتها، مما يلغي جزءًا كبيرًا من العبء الضريبي على الأرباح المتراكمة خلال فترة امتلاك المالك الأصلي.
في الماضي، كانت هذه العملية حكرًا على الأثرياء: كانت البنوك الخاصة تخدم فقط العملاء ذوي الملاءة المالية العالية وقدرتهم على التحمل في فترات التراجع، مع ضمان كافٍ. كان يمكن للبنوك مراجعة الوضع المالي الشامل للعميل، وتحديد حدود القرض، والتفاوض على شروط التعاون، مما يتيح للطرفين مساحة لحل المخاطر قبل بيع الضمانات إجباريًا.
يحوّل DeFi هذه العملية التي تعتمد بشكل كبير على التدقيق اليدوي بالكامل إلى كود. لا يحتاج البرنامج إلى تقييم المؤهلات الشاملة للعميل، بل يقرأ فقط الأصول داخل المحفظة، ويطبق قواعد الرهن نفسها على جميع المستخدمين.
تم تخفيض عتبة الخدمة بشكل كبير، لكن الثمن هو أن يتم بناء النظام بالكامل على أساس الرهن الزائد: يجب على المقترضين رهن أصول بقيمة تتجاوز قرضهم من البداية.
وفقًا للمعلمات المذكورة في الورقة البحثية: يمكن الاقتراض حتى 6000 دولار من الدين مقابل ضمان مؤهل بقيمة 10000 دولار. الاقتراض الكامل يترك几乎没有 أي مساحة للحماية ضد انخفاض السعر؛ بينما الاقتراض بقيمة 2000 دولار فقط يوفر وسادة أمان كبيرة. يتم مراقبة كلا الحسابين باستمرار عبر رمز يتصل بسوق السعر من قبل oracle.
عندما تنخفض قيمة الضمانة وتعبر العتبة، يمكن للمُنقذ سداد جزء من الدين، وشراء الضمانة بخصم، وإصلاح الحساب وكسب مكافأة. كان الهدف من هذه الآلية حماية الصندوق قبل أن تنخفض قيمة الأصول المضمونة عن الدين. لكن البيع السريع للأصول ونقص السيولة في السوق يمكن أن يُضعف فعالية التسديد، كما أن ازدحام شبكة البلوكشين قد يؤدي إلى عدم قدرة المُنقذين على تنفيذ العمليات في الوقت المناسب.
الدوافع الضريبية تُعقّد المزيد من المخاطر على جانب المقترض: للحد من المخاطر، يجب إجراء عمليات تداول أو سداد الديون أو بيع جزء من المراكز المربحة.
يُظهر المُقترضون الذين يقترضون لتأجيل المعاملات الخاضعة للضريبة ميلًا إلى تأجيل إغلاق المراكز؛ وكلما زادت الأرباح المحاسبية، أو كلما اقتربت المراكز من تحقيق الحد الأدنى لفترة الاحتفاظ المؤهلة لضرائب الأرباح الرأسمالية طويلة الأجل، زاد هذا الميل.
العملات المستقرة تضاعف جاذبية نمط التداول هذا. تعمل الرموز المرتبطة بالدولار على تحويل الأصول المضمونة ذات التقلبات العالية إلى قوة شرائية مباشرة بالدولار. يمكن للمتداولين الاستمرار في رهن أصول مثل الإيثريوم، واقتراض USDT وUSDC لاستخدامها في أغراض أخرى.
يقوم حاملو الكميات الكبيرة من الأصول المشفرة برهن أصولهم للحصول على عملات مستقرة، مما يتيح لهم الحصول على سيولة مع الاحتفاظ بعرض أسعار الأصول الأساسية.
عند فتح القرض، كان معدل الضمان المرئي في الاتفاقية طبيعيًا تمامًا. لكن الاتفاقية لا يمكنها معرفة أن المقترض اشترى الإيثريوم بسعر منخفض جدًا في الأصل، أو أن بيعه سيحقق أرباحًا هائلة، أو أن الاحتفاظ به لبضعة أشهر إضافية سيؤدي إلى مكاسب ضريبية كبيرة. وهذه العوامل جميعها ستؤثر على خيارات المقترض السلوكية عندما يصبح القرض في خطر.
الإيرادات الداخلية الأمريكية: فينوس تصبح مختبرًا طبيعيًا
يحتاج الباحثون إلى التمييز بين السلوك المُحَفَّز ضريبيًا والاضطرابات السوقية في السوق المشفرة، حيث وفر قانون البنية التحتية والاستثمار والتوظيف، الذي دخل حيز التنفيذ في 15 نوفمبر 2021، فرصة بحثية.
بموجب البند 80603 من هذا القانون، تم توسيع التزامات الإبلاغ عن المعلومات للمتعهدين الرقميين للعملات الرقمية. ومن المتوقع أن المُتداولين أن سلوكهم الكبير على السلسلة سيتم الإبلاغ عنه في المستقبل إلى مصلحة الضرائب الأمريكية (IRS).
يغير هذا القانون توقعات المتداولين بشأن الإبلاغ الضريبي عبر طرف ثالث، ويشكل حدثًا صدمة خارجية: سيتأثر سلوك المُ taxpayers الأمريكيين المحتملين به، بينما لا يتأثر المستخدمون الدوليون بتغييرات السياسة هذه.
استغرق تنفيذ نظام الإبلاغ الضريبي هذا وقتًا طويلاً. بدءًا من 1 يناير 2025، ستُبلغ وسطاء التخزين باستخدام النموذج 1099‑DA إجمالي الإيرادات الناتجة عن المعاملات المتعلقة بالشراء والبيع والتبادل؛ وتطالب قواعد دائرة الإيرادات الداخلية الأمريكية اللاحقة، بدءًا من 1 يناير 2026، بضرورة الإبلاغ عن أساس تكلفة الأصول لبعض المعاملات.
تخضع قواعد التنظيم المذكورة أعلاه فقط للجهات التي تمتلك فعليًا أصول المستخدمين، ولا تشمل حاليًا خدمات DeFi غير المخزنة.
لكن قيمة البحث في هذه الورقة تأتي من توقعات مشاركي السوق في لحظة صدور القانون في نوفمبر 2021 — حيث توقع الناس أن تُبلغ سجلات التداول مستقبلاً، وليس بعد تنفيذ نماذج الإقرار الضريبي الرسمية.
قام الباحثون بمقارنة البيانات قبل وبعد إصدار القانون (قبل وقت طويل من دخول التنظيم الرسمي حيز التنفيذ) لالتقاط رد فعل السوق على "أن المعاملات المستقبلية ستكون خاضعة للرقابة"، وليس للردود السلبية على نماذج الإبلاغ الضريبي المطبقة بالفعل.
البلوكشين نفسه لا يكشف عن جنسية المستخدم أو هويته كمقيم ضريبي، حيث لا يمكن للباحثين سوى استنتاج الخصائص التي تشير إلى أن المحافظ على الأرجح تعود لمستخدمين أمريكيين: تركز المعاملات في أوقات العمل الأمريكية، وظهور سلوك غير طبيعي خلال العطلات الأمريكية الخاصة، مع امتلاك عملات مستقرة بالدولار الأمريكي الخاضعة للتنظيم الأمريكي.
كل بعد استنتاجي يحتمل حدوث أخطاء في التقييم، لذا تقدم الورقة عدة مناهج حسابية وتستخدم معايير صارمة تعتمد على تراكيب شروط متعددة.
منطق البحث بأكمله يعادل: نفس النظام المالي، يمر بصدمة حدث سياسية. مجموعتان من المستخدمين يواجهان نفس حركة السوق للرمز المميز، ونفس قواعد بروتوكول Venus؛ مع افتراض أن مجموعة المستخدمين الأمريكيين تولي اهتمامًا كبيرًا لهذا التنظيم الجديد المُبلغ عنه. وبذلك، يتم فصل التغيرات السلوكية الناتجة عن الضرائب عن التقلبات الناتجة عن حركة السوق العامة.
نتائج النموذج الرئيسي: بعد دخول القانون حيز التنفيذ، انخفض احتمال تداول الأصول لدى المُقترضين المُفترض ارتباطهم بالولايات المتحدة بنسبة 24.5% مقارنةً بالمستخدمين الدوليين. كما انخفض نشاط التداول لدى المُقترضين الذين يستخدمون الديون بالعملات المستقرة بنسبة إضافية قدرها 23%. وهذا يتماشى مع منطق البحث: الاعتماد على العملات المستقرة للحصول على سيولة نقدية مع الحفاظ على الضمانات مرفوعة.
في هذه المقالة، يُعرَّف "السيولة" من منظور ضيق على مستوى المحفظة: احتمالية قيام المقترض بإجراء أي معاملة بأي أصل يوميًا. غالبًا ما يشير المفهوم الشائع للسيولة إلى عمق البورصة، وفرق السعر الشرائي/البائع، وتكلفة الضغط البيعي الكبير؛ بينما تقاس هذه الدراسة نشاط تداول المحفظة، وما إذا كانت الأصول المُضافة مُقفلة أم لا.
كلما زادت الأرباح المحاسبية ونسبة قيمة القرض إلى القيمة، زادت وضوحًا السمات السلوكية المذكورة أعلاه. في ديسمبر من كل عام (وخاصة الأسبوع الأخير)، يُؤجل المستثمرون عادةً الأرباح إلى السنة الضريبية التالية، مما يؤدي إلى انخفاض في نشاط التداول؛ وعندما تصل المراكز إلى عام كامل وتستوفي شروط ضريبة أدنى على الأرباح الرأسمالية طويلة الأجل في الولايات المتحدة، يعود نشاط التداول للارتفاع. تُثبت هذه السلوكيات أن التغيرات الملاحظة ناتجة بالفعل عن دوافع ضريبية، وليس مجرد ظاهرة عرضية ناتجة عن نقاط زمنية للتشريع.
يُقدّر الباحثون أن المقترضين الأمريكيين في العينة يُؤجلون ضرائب الأرباح الرأسمالية بمتوسط 3357.42 دولار أمريكي سنويًا، أي ما يقارب 17% من حجم المحفظة خلال نفس الفترة. تم استنتاج هذا التقدير افتراضًا أن المحافظ تابعة لدافعي ضرائب أمريكيين، من خلال إعادة بناء المراكز باستخدام بيانات السلسلة وتطبيق معدلات الضرائب المقابلة، وهو ما يمثل فقط تقديرًا تقريبيًا للحجم الكلي للعينة.
يتم نقل التكلفة إلى داخل خزانة السيولة
الجزء الأخير من الدراسة، الذي يحلل كيف يؤثر انخفاض نشاط التداول على جودة القروض. المُقترضون ذوو التردد المنخفض في التداول يحافظون على مراكز عالية المخاطر لفترات أطول، ويفوتون فرص السداد، ولا يضيفون ضمانات كافية قبل الوصول إلى الحدود المحددة. التفضيلات الضريبية التي كانت تحدث خارج Venus تتحول في النهاية إلى ديون مستحقة داخل البروتوكول.
هناك خطر عكس السبب والنتيجة: فإن التخلف عن السداد بحد ذاته قد يؤدي أيضًا إلى تجاهل المستخدمين للمحفظة ووقف التداول.
استخدم الباحثون طريقة المتغيرات الأدواتية لاستخلاص الانخفاض في نشاط التداول الناتج عن صدمة التشريع (هذا الصدمة الخارجية مستقلة عن البروتوكول نفسه)، وتجنب التداخل السببي العكسي.
حسابات النموذج: كل زيادة بنسبة 1% في عدم السيولة الناتجة عن عوامل الضرائب تؤدي إلى زيادة بنسبة 11.2% في عدد الحسابات المتعثرة، وزيادة بنسبة 39.6% في حجم القروض المتعثرة. زيادة غير السيولة بمقدار انحراف معياري واحد يقابل زيادة في ديون المقترض الفردي بحوالي 350 دولارًا، أي 2.7 ضعف القيمة الأساسية للنموذج.
تبدو القيم المئوية مرتفعة، وهذا ناتج عن قيد إحصائي: النتائج تنطبق فقط على العينة التي تأثرت بهذا الحدث السياسي وتُظهر حساسية ضريبية، ولا يمكن اعتبارها مضاعفًا عامًا لجميع قروض DeFi، بل تُستخدم فقط لتفسير كيفية تأثير الدوافع على نتائج الائتمان.
هذا يكشف عن الثغرات الجوهرية في الإقراض الآلي. تقوم العقود الذكية بقراءة سعر الضمان، ورصيد الدين، والفوائد المستحقة، وعتبة التصفية، لكن تكلفة حيازة المقترض ودوافعه الضريبية لا تُؤخذ في الحسبان على الإطلاق.
محفظتان، لهما نفس ضمان الإيثريوم ونفس شروط القرض، وهما متماثلتان من حيث المخاطر في نظام Venus؛ لكن أحد المُقترضين يرغب في البيع لتقليل المخاطر، بينما يبذل الآخر كل جهد ممكن لتجنب البيع. وهذا يُشكل مشكلة تحيز اختيار المُقترضين.
الرهن الزائد يوفر حماية ضد التقلبات العادية في الأسعار؛ لكن المُقترضين الذين يرفضون بشدة التخلي عن الأصول المتصاعدة سيظلون يحافظون على ديونهم ويقللون من التداول مع ترقّق وسادة الأمان، مما يركز المخاطر على فئة لا يمكن للبروتوكول تحديد دوافعها.
عندما يتم تنفيذ التصفية بنجاح، يقوم المشاركون الخارجيون بسداد الديون وبيع الضمانات، ولا يتحمل المقرضون أي خسائر. وفي حال فشل التصفية، تُوزع الخسائر وفقًا لآلية توزيع الخسائر في البروتوكول، ويتقاسمها احتياطي البروتوكول وحاملو الرموز ومقدمو السيولة. تصبح التفضيلات الضريبية الفردية عواقب مالية تتحملها جماعيًا جميع مالكي صندوق السيولة.
الورقة تشير أيضًا إلى أن الضرائب هي مجرد أحد مصادر المخاطر العديدة.
هدفت هذه الدراسة فقط إلى تحليل بروتوكول واحد خلال دورة الثور والدب من 2020 إلى 2022؛ تم استنتاج هوية المستخدمين الأمريكية من السلوك؛ واستُخدم تعريف خاص للإفلاس، حيث تم إحصاء الحسابات ذات نسبة القرض إلى الضمان المرتفعة على المدى الطويل. كما أثبتت الدراسة أن التقلبات الحادة في أسعار الضمان وعيوب آلية التصفية تؤدي أيضًا إلى مشكلات قروض Venus.
البروتوكولات الأخرى ذات السيولة الأعلى وبارامترات رهن مختلفة ستنتج نتائج مختلفة؛ بيئة السوق الأكثر احترافية من روبوتات التصفية ستظهر أداءً مختلفًا عن فينوس خلال فترة العينة.
على الرغم من ذلك، توفر هذه الورقة منظورًا لا يمكن تحقيقه بسهولة من خلال بيانات القروض التقليدية: مراقبة كاملة لسلسلة العمليات من الضمانات والديون وسلوك المستخدمين والتصفية والتخلص، على مستوى المحفظة الواحدة.
يقوم DeFi بنقل استراتيجيات الاقتراض والإقراض التي كانت تخص البنوك الخاصة إلى السلاسل العامة، وفتحها أمام الجمهور العادي. لكن استبدال الأتمتة لمدققي الائتمان لا يمحو الدوافع البشرية الذاتية. فاعتبارات الضرائب، والتعلق بالأصول المتزايدة، ورفض البيع، ستنتقل عبر طبقات الكود وستنتهي بدفع جميع المشاركين في توفير السيولة لخزانة السيولة الثمن.