الكاتب: nikos (@definikos)
مُرَاجَعَة: Deep潮 TechFlow
مقدمة شينتشاو: اليوم، يمكن لشركات التكنولوجيا المالية في مجال الدفع الاقتراض من Aave أو Morpho بمبلغ 30 مليون دولار USDC في معاملة واحدة، لكن لا توجد أي مؤسسة على السلسلة قادرة على التعهد بتقديم قروض ثابتة بسعر محدد على مدار العام القادم.
يقوم هذا المقال بتحليل أربع وظائف هيكلية لا تزال مفقودة على السلسلة، بناءً على مقارنة آليات Aave V4 Spokes وAvon وMorpho Midnight الحالية.
لمعالجة هذه النقاط الحرجة، تقترح المقالة إطارًا مكونًا من أربع طبقات لمنتجات الائتمان، يشمل صناديق السيولة المضمونة، وطبقة التغطية الأولى للخسارة للحد الأقصى للائتمان، وأدوات التحوط لحد أعلى لأسعار الفائدة على القروض، ونظام تغذية البيانات لاسترداد المطالبات المستحقة، كما تستعرض الحواجز التجارية الحقيقية خارج العقود.
يمكن للشركات التكنولوجية المالية المتخصصة في المدفوعات الآن أن تستأجر 30 مليون دولار من USDC في معاملة واحدة من Aave أو Morpho. لكنه حاليًا غير متوفر في أي مكان على السلسلة بعقد واضح يضمن وصول هذه الأموال البالغة 30 مليون دولار في كل صباح على مدار العام القادم، بسعر مُحدد في ذلك الوقت.
هذا الالتزام الحاسم هو المنتج الأساسي الذي تبيعه البنوك التقليدية فعليًا لشركات التكنولوجيا المالية، وهو المكون الوحيد الذي لم يتم بناؤه بعد في طبقة تقنيات الإقراض على السلسلة.
أمس، قمت بتحليل آلية عمل رأس المال التشغيلي بأسعار فائدة ثابتة، وتحليل كيفية تمويله من قبل المالية التقليدية، وكيف تتحمل Aave V4 Spokes و Avon و Morpho Midnight هذا النوع من الأعمال، بالإضافة إلى نقاط الضعف الخاصة بكل منها. يتناول هذا المقال اليوم ما يجب بناؤه فوق هذا الأساس، ويتناول المشكلات التي لم تُحل بعد، وحزمة منتجات من أربع طبقات، ومصادر الميزة التنافسية المستقبلية.
الفجوة الأساسية المعلقة
من خلال المقارنة، يمكن ملاحظة أربع فجوات وظيفية، وكل هذه الفجوات تقع على مستوى أعلى من سوق الاقتراض الحالي.
أولاً، لا يوجد أي طرف يتعهد بسعة الائتمان. يقتصر Aave V4 Spoke فقط على الحد الأقصى للسحب للمساهمين، لكنه لا يحتوي على أي آلية تضمن وجود أموال في حوض السيولة عند طلب السحب. يمكن سحب العروض الموقعة من قبل المقرضين والمُقترضين في Morpho Midnight قبل استخدام القرض فعليًا. أما Avon، فهو يوجه الطلب فقط إلى الجهات الممولة التي تقدم عروضًا في الوقت الحالي.
بالنسبة للشركة التكنولوجية المالية التي تحتاج إلى تمويل مسبق بقيمة 10 ملايين دولار أمريكي يوميًا لتسوية المعاملات، يجب أن تضمن أن هذا الخط الائتماني متاح في أكثر أيام عملها صعوبة، وهو اليوم الذي يسحب فيه المقرضون العاديون السيولة.
ثانيًا، عزل المخاطر يقتصر على طبقة Spoke. في Aave V4، إذا حدث خسارة غير قابلة للتعويض في Spoke ما، فإن الخسارة تُوزع مباشرة بين جميع المودعين في Hub الذين قدموا هذا الأصل. على Midnight وAvon، على الرغم من أن الخسارة تبقى محصورة داخل سوق منفصل واحد، إلا أن جميع المقرضين في هذا السوق يتحملون الخسائر بالكامل بأنفسهم.
لم تُنشَأ أي من الهياكل المذكورة أعلاه بطبقة تغطية الخسارة الأولى بين المقترض ورأس المال الأولي، وهي البنية القياسية في التمويل التقليدي لكل خط ائتمان مستودع وقناة تمويل.
ثالثًا، تتحمل حاملو الرموز تكاليف التمويل الخاصة بEmitter الأصول من خلال تحمل تقلبات أسعار الفائدة المتغيرة. حاليًا، يتم استخدام حوالي 600 مليون دولار من رموز رأس المال العامل القابل للتدوير لتعزيز ديون USDC ذات الفائدة المتغيرة.
عندما ارتفعت أسعار فائدة الاقتراض في السوق بشكل حاد، اضطر حاملو القروض الدورية إلى بيع الرموز، مما أدى إلى فقدان الجهات المُصدرة للأصول التي افترضت أن مصادر تمويلها مستقرة.
يمكن حل هذه المشكلة فقط من خلال وجود سوق أسعار فائدة ثابتة بعمق كافٍ للمدة المقابلة؛ إذا لم يكن هناك مثل هذا العمق في السوق، فيجب الاعتماد على أدوات حدود أسعار الفائدة للتحوط. لكن حاليًا، لا توجد أي منتجات متاحة عبر الإنترنت تقدم عقود حدود أسعار الفائدة على أسعار الاقتراض في Aave أو Morpho.
رابعًا، لا يمكن تسوية أصول ديون المستحقات في غضون ساعة واحدة. تعتمد التسوية السلسلية التقليدية افتراضًا أن الأصول تمتلك أسعارًا سوقية فورية ومشترين مستعدين في أي وقت. لكن رموز ديون المستحقات تعتمد على التقييم عبر تقارير الصافي القيمة (NAV)، وغالبًا ما تُحسب طوابير الاسترداد على أساس يومي.
لا توجد حاليًا مكونات قابلة للبرمجة على السلسلة تقابل مجموعة الأدوات الكاملة التي تستخدمها البنوك التقليدية في معالجة المخاطر، والتي تشمل وقف منح القروض الجديدة، واستلام حسابات استرداد الأموال، والسماح لحوض الأصول بالسداد الطبيعي والانحسار، والبيع المباشر للمشتري المضمّن المُبرم مسبقًا.
ما هي القدرات التي تمتلكها بروتوكولات الإقراض الأساسية؟
في الواقع، معظم الأجهزة الأساسية اللازمة لبناء هذا النظام موجودة بالفعل.
الرسم البياني: مقارنة بين بروتوكولات الإقراض الأساسية على السلسلة والمركبات الناقصة في الطبقات العليا
سبق وأن أنشأ مشروعان رائدان معيارًا للصناعة. فقد سمح Wildcat للمقترضين بتحديد معلمات مختلفة في أسواق مستقلة، بما في ذلك سعة القروض، ومعدل الفائدة السنوي، ونسبة الاحتياطي، وفترة السحب. عندما حدث أول إخلال في Kinto منذ عام 2023 في عام 2025، تم تقييد الخسائر بشكل صارم داخل السوق الفردي، وتوقّع المقرضون استرداد 76% من رأس المال.
حالة أخرى هي 3Jane، التي تقوم بتأمين الائتمان بناءً على بيانات السلسلة وحسابات البنوك، وتقدم حدودًا غير مضمونة بـ USDC، وتدفع الأموال غير المسحوبة إلى Aave لكسب الفائدة، وتقسم أموال المقرضين إلى طبقة أولوية بنسبة 85% وطبقة تابعة بنسبة 15%.
تُثبت هاتان الحالتان أن جزءًا من الطبقات التقنية قابل للتطبيق عمليًا. لكنهما لم تُباعا كقرض مضمون بدقة لشركات التكنولوجيا المالية، ولم تُحققا توجيه التدفق عبر Aave V4 وMidnight، ولا تدعمان حاليًا أصولًا مضمونة من نوع الحسابات المستحقة القبض.
تصميم هيكل منتج من أربع طبقات
جوهر هذا المنتج هو منصة تنسيق ائتمان على السلسلة تقع بين المقترضين في مجال التكنولوجيا المالية وسوق الإقراض الأساسي، وتتكون من أربع مستويات. يمكن لكل مستوى العمل بشكل مستقل، وعند دمجه مع المستويات الأخرى، يحقق فعالية أكبر.
الرسم التوضيحي: هيكل الالتزامات الائتمانية السلسلية الأربعة الموجهة لمقترضي التكنولوجيا المالية، مع ربطها بسوق الإقراض الأساسي
الطبقة 1: خطاب ائتماني مضمون
يُعد خط الائتمان الممنوح في جوهره خزانة سيولة مع تفويض استثماري واضح. يقوم المودعون بإيداع الأموال في الخزانة، والتي تتعهد بمنح مقترض واحد قرضًا بحد أقصى قدره X خلال فترة تتراوح بين 6 إلى 12 شهرًا، مع تسعير يمكن أن يكون على شكل هامش ثابت فوق سعر مرجعي أساسي، أو معدل ثابت، حيث يقوم المقترض بطلب السحب وسداد القرض مباشرة عبر واجهة برمجة التطبيقات (API).
تُخزَّن الأموال غير المُسحوبة والمتاحة في أسواق فائدة عائمة ذات سيولة أعمق لكسب العائد الأساسي. عند كل سحب فعلي، يقوم النظام بتوجيهها إلى السوق الأساسي الأقل تكلفة بالنسبة لنوع الضمان والمدة المحددين، مثل سوق Aave V4 Spoke الحصري أو سوق Morpho Midnight المناسب لموعد الاستحقاق.
يجب على المقترض دفع رسوم التزام (Commitment Fee) على الجزء غير المُسحوب من القرض، بالإضافة إلى الفرق في الفائدة المتفق عليه على الجزء المُسحوب، وهو ما يُعد العمود الفقري الاقتصادي الذي يجعل التزام السيولة قابلاً للاستدامة التجارية.
على سبيل المثال، مع خط ائتمان بقيمة إجمالية قدرها 30 مليون دولار أمريكي ومعدل سحب متوسط قدره 60٪، وبافتراض هامش فائدة قدره 4٪ ورسوم التزام غير مستخدمة قدرها 0.5٪، فإن العائد الإضافي الذي يحصل عليه المودع فوق سعر الفائدة المتغير هو:
60% × 4% + 40% × 0.5% = 2.6%
ما يعادل عائدًا إضافيًا سنويًا قدره 780,000 دولار أمريكي. المخاطر الأساسية لهذا النموذج تكمن في أن الخزينة تبيع فعليًا خيار شراء سيولة للمقترضين.
يقوم المُقترضون غالبًا بسحب أموال بكثافة عند مواجهتهم لضغوط سيولة، لذا يجب أن تكون خطوط الائتمان قادرة على تحمل صعود مفاجئ من متوسط 18 مليون دولار إلى 30 مليون دولار كامل في أسوأ الأيام.
هذا يعني أنه عند تحديد حجم الائتمان المضمون، يجب الاعتماد بدقة على السيولة الفعلية التي يمكن للخزينة سحبها فورًا من سوق أسعار الفائدة المتغيرة تحت ظروف ضغط شديدة، وليس على متوسط الاستخدام اليومي؛ كما يتطلب ذلك من الخزينة إنشاء قائمة منظمة لسحب الأموال لا يمكن حظر عمليات السحب المضمونة فيها.
الرسم البياني: مقارنة استخدام السيولة بين السحب اليومي المتوسط (18 مليون) وسحب الحد الأقصى في سيناريو ضغط شديد (30 مليون)
الطبقة 2: طبقة حماية الخسارة الأولى بحد أقصى واحد
يتم تجهيز كل حد ائتماني بحصة مُتخلفة مخصصة (Junior Tranche) تتحمل الخسائر الكاملة قبل أي خسائر تُتحمل من قبل المودعين الأوليين أو Hub الأساسي أو سوق الإقراض.
هذا ينقل بشكل صريح طبقة التغطية المتأخرة للأسهم من خطوط الائتمان للمستودعات التقليدية إلى البلوكشين. يمكن تمويل هذه الأموال المتأخرة من قبل مُطلق الأصل، أو من قبل صناديق ائتمان متخصصة، أو من قبل الطرفين معًا.
إذا تم تحديد حجم الطبقة التحتية بنسبة 15% من المبلغ المستخرج، فإن رأس المال التحتي سيكون 2.7 مليون دولار أمريكي عند حجم السحب البالغ 18 مليون دولار أمريكي؛ وبتوزيع 60% من إجمالي عائدات الهامش البالغ 720 ألف دولار أمريكي عليها، فإن معدل العائد الزائد الذي تحصل عليه هو:
432,000 ÷ 2,700,000 = 16%
كما تكسب إضافيًا 16% من الهامش على العائد العائم الأساسي. في حالة حدوث خسارة بنسبة 5% على قيمة القرض المستخلصة (أي 900,000 دولار أمريكي)، فإن هذا الخصم السيئ يستهلك فقط ثلث رأس المال من الطبقة التحتية، دون التأثير على رأس المال الخاص بالطبقة الأولوية على الإطلاق.
على Aave V4، جعل وجود الطبقة المتأخرة من عزل المخاطر بين Spoke ومستخدمي Hub ممكنًا؛ وعلى Morpho Midnight، تمكّن هذه الطبقة من حماية الخزينة المُدارة من تقديم شهادات عوائد آمنة ومعزولة للمودعين الأوليين، مما يحمي المودعين من التعرض المباشر لجميع المخاطر الأساسية.
الرسم البياني: هيكل ثلاثي المستويات لامتصاص الخسائر، يتكون من الطبقة المتأخرة (15%)، والطبقة المفضلة، وسوق الإقراض الأساسي
الطبقة 3: أداة حدود سعر الفائدة على القروض
عندما يتجاوز مؤشر سعر الفائدة على القروض في مكان قرض محدد حد سعر التنفيذ، يتم دفع تعويض فرق تلقائيًا لحامل الخيار، وفقًا للصيغة التالية:
العائد = الحد الأقصى (0، r_b - K) × N × t
افترض أن حدود سعر الفائدة المُنفذة محددة عند 7%، وحجم الرأس المال الاسمي هو 100 مليون دولار أمريكي. إذا ارتفع متوسط سعر فائدة الاقتراض لـ USDC إلى 9% خلال 30 يومًا، فسيتم دفع تعويض لأصحاب أداة حدود سعر الفائدة:
100,000,000 × 2% × 30/365 ≈ 164,000 دولار
بالنسبة للجهات المُصدرة للأصول التي تعتمد بشكل كبير على الإقراض الخارجي لتعزيز رأس مال رموزها، يمكنها شراء حماية من حدود الفائدة لهذه الرموز نيابة عن حامليها. عندما ترتفع أسعار الفائدة على القروض في السوق، يتلقى الحاملون تعويضات مباشرة عن الفائدة لتغطية تكاليف الفائدة، دون الحاجة إلى بيع أصولهم بشكل إجباري.
البائعون الطبيعيون لهذه العقود هم مجموعات الأموال التي تشتري بشكل طبيعي أسعار فائدة مرتفعة، بما في ذلك مُقرضي الفائدة المتغيرة، والصناديق ذات الفائدة الثابتة، ووحدات الأرباح العائمة الخاصة بصناديق الائتمان نفسها.
تم تشكيل المكونات التقنية بالفعل في تبادلات أسعار الفائدة اللامركزية على نمط Kairos ومحرك رسوم Boros، لكنها تفتقر إلى سوق علوية لأسعار الفائدة معيارية وعالية السيولة لمعدلات الاقتراض الخاصة بـ Aave وMorpho.
الطبقة 4: استرداد الأصول وتغذية البيانات
تتولى هذه الطبقة تحويل المبالغ المستحقة القابلة للتحصيل ذات الدوران البطيء إلى ضمانات مؤهلة يمكن للسوق الائتماني تقبّلها بأمان، وتشمل بشكل رئيسي ثلاثة أجزاء:
المشتريون الاحتياطيون (Standby Buyers): إنشاء قائمة بيضاء حصرية للوصول إلى التصفية، تسمح فقط للمشترين المتعهدين مسبقًا (بما في ذلك الجهة المُصدرة وخدمات الاحتياط وصناديق الديون المتعثرة) باستلام الأصول بسعر خصم متفق عليه، ودفع رسوم التزام احتياطي لهم.
هذا يستبدل منحنى التصفية الإجبارية لمدة 60 دقيقة الأصلي لـ Midnight، مما يسمح بتدفق الأصول إلى المشترين الحقيقيين الذين يمتلكون الصبر لانتظار استرداد المدفوعات.
إعادة تقييم التقييم (Marks): يتم تسعير الضمانات ديناميكيًا بعد خصم الخسارة الائتمانية المتوقعة، مع زيادة نسبة الخصم مع تقدم عمر تقرير المراجعة؛ ويتم ضبط وتأكيد العوائد تدريجيًا مع استلام الأموال الفعلية، وليس التنبؤ بأعلى عائد ممكن في اليوم الأول للإقراض.
مُحفّزات المراقبة التلقائية للتحكم في المخاطر: توصيل مستمر لتفاصيل المطالبات المضمونة، ورصيد الأموال المودعة الاحتياطية، ومؤشرات التأخير في التسوية. عند تدهور جودة حوض الأصول الأساسي، سيتم تفعيل بيانات التسعير تلقائيًا لخفض الحد الأقصى للسحب، وتقليص الحصص المخصصة للخزينة، وتشديد الحدود الإجمالية للائتمان.
هذا بالضبط ما يعنيه إدراج شرط إيقاف التقدم (Stop-Advance Clause) من قروض المستودعات التقليدية مباشرة في بروتوكولات الاقتراض على السلسلة.
المكان الحقيقي للحاجز التنافسي
كود العقد الذكي نفسه لن يصبح حواجز طويلة الأمد. إن سوق الإقراض الأساسي يتجه نحو بنية تقنية متماثلة للغاية، كما يوضح بوضوح إجراء Aave Labs باستحواذها على Avon، حيث تسعى منصات الإقراض الأساسية أيضًا إلى دمج وحدات أسعار الفائدة الثابتة ضمن ملكيتها الخاصة.
يجب أن يأتي القيمة طويلة الأجل لطبقة تنسيق الائتمان المبنية على بروتوكول أساسي من المعلومات الحصرية المخزنة والعلاقات الثنائية المرتبطة بها، وليس من كود العقد المُنفَّذ.
الرسم البياني: هيكل خندق حماية مكون من طبقة تنسيق الائتمان للبيانات المجمعة، وتكامل واجهات برمجة التطبيقات، ورأس المال الثنائي والإطار القانوني
أولاً، جدار بيانات التغطية. يمكن لمنصة تنسيق الائتمان مراقبة سجلات دقيقة لكل سحب وسداد وتأخير في التسوية العابرة للحدود من قبل جميع المُقترضين التابعين لها، وستنتج هذه البيانات الحقيقية عن التخلف عن السداد وعوائد الاسترداد تأثير تراكمي مع مرور الوقت. بعد عامين من التشغيل، ستتفوق منصة التنسيق بشكل كبير على المشاركين الجدد في قدرتها على تحديد الأسعار بدقة لقنوات الدفع العابرة للحدود أو مجموعات أصول المطالبات المستحقة، بينما لا يمكن للسوق المقترض على السلسلة العامة رؤية هذه البيانات على الإطلاق.
ثانيًا، تأثير الشبكة الرأسمالية الثنائية. يحتاج المودعون ذوو الأولوية إلى طبقة موثوقة من رأس المال التحتي كحاجز وقائي، بينما يحتاج رأس المال التحتي والمشترين الاحتياطيون المضمونون إلى عناوين ائتمانية مضمونة بشكل منتظم ومستمر. من ينجح أولاً في ربط طرفي التمويل، يكتسب سلطة تحديد سعر السوق للقرض التالي.
ثالثًا، لزوم تكامل الأنظمة المؤسسية. تفضل شركات التكنولوجيا المالية الربط مع مجموعة واحدة موحدة من واجهات برمجة تطبيقات الائتمان، ولا ترغب في صيانة واجهات معقدة لثلاثة بروتوكولات إقراض مختلفة في نفس الوقت. بمجرد أن تقوم نظام إدارة الأموال المؤسسية للمقترض بتفعيل السحب تلقائيًا كل صباح عبر منصة التنسيق، وربط محفزات المخاطر مباشرة ببيانات تدفقات التسوية، ينشأ بذلك تكلفة انتقال مرتفعة.
أيضًا، الهيكل القانوني الأكثر صعوبة في التكرار: تقديم ائتمانات غير مضمونة لمؤسسات الدفع، وضمان قابلية تنفيذ الحق في المطالبة بالمستحقات الأساسية ضمن الولاية القضائية التي يقع فيها المقترض، وتطبيق إجراءات KYC الكاملة على كل من المقرض والمقترض.
تعتمد هذه المهام بشكل كبير على التراكم الزمني وفريق من الخبراء القانونيين ذوي الخبرة، مما يمنع بفعالية المقلدين الذين يسعون للنسخ السريع.
الصعوبات الأساسية في التنفيذ
تُصنف خطوط الائتمان المضمونة كأدوات خيار من الناحية المالية. يُعد تحديد السعر بدقة لمخاطر السحب الجماعي في سيناريوهات الضغط الشديد مع الحفاظ على سيولة كافية، دون تخفيف حاد لعائدات المودعين، التحدي الرقابي الأساسي في النظام بأكمله. وفي حال حدوث خطأ في حسابات النموذج، فقد تفشل منصة تنسيق الائتمان في الوفاء بالتعهدات خلال الأسبوع الحاسم الذي تحتاج فيه إلى الوفاء.
بالإضافة إلى ذلك، فإن مطالبات استرداد المخالفات في تمويل الائتمان غير المضمون أو حسابات القبض تخضع لإجراءات قانونية ميدانية طويلة، ولا يمكن إتمامها فورًا عبر المعاملات على السلسلة. من المتوقع أن تسترد حالة الإفلاس الأولى لـ Wildcat 76% من رأس المال، بينما اختارت 3Jane بيع الديون المتعثرة بخصم لمؤسسات استرداد مرخصة، ويجب أن تأخذ نموذج تدفق العوائد على السلسلة في الاعتبار بشكل كامل تكلفة خصم الوقت هذه في التسعير.
في الوقت نفسه، تتطور بروتوكولات الإقراض الأساسية بسرعة. خطط الفائدة الثابتة التي تقدمها Aave بعد استحواذها على Avon، والموصلات التي ستُطلقها Morpho قريبًا هذا الربع، وسوق Midnight القائم على مستحقات المبيعات، قد تجذب كل منها بعض وحدات هذه البنية التحتية التقنية.
لذلك يجب أن يكون مكتب تنسيق الائتمان مصممًا كجسر بين مسارات السوق المختلفة وشركات التأمين الائتماني المتخصصة، وليس كميزة إضافية يمكن نسخها ونشرها في سوق إقراض واحد فقط في الربع القادم.
تحت كل المنطق التجاري، يظل الحجر الأساسي النهائي هو الامتثال للتنظيم المالي. تقديم القروض لمؤسسات مرخصة تمتلك تراخيص دفع هو أوضح نقطة دخول حالية، لكن هذا يعني أيضًا أن جهة التنظيم المالي للطرف المقابل ستراجع كل شرط من شروط الائتمان على السلسلة حرفًا بحرف.
إذا كنت ترغب في التعاون في البناء
أنا حاليًا أستكشف منهجيًا عدة أفكار رائدة، بما في ذلك هذا الاتجاه، وأرغب في العثور على مُبَنِّين متحمسين للتعاون على تنفيذها. إذا كنت تعمل على أي من الوحدات المذكورة أعلاه أو لديك اهتمام كبير بهذا الاتجاه، فلا تتردد في إرسال رسالة خاصة للتحدث إلينا. بغض النظر عن من سيقود التغيير في النهاية، فإن هذه الفجوات الهيكلية الأربع تمتلك قيمة تجارية وهندسية حقيقية عالية جدًا للحل.