كشفت شركة ChangXin Memory Technologies عن أسهمها في سوق شانغهاي STAR في أواخر يوليو 2026، وكان رد فعل السوق، بلغة مهذبة، حماسيًا. ارتفعت الأسهم بنسبة حوالي 472٪ في اليوم الأول، وأغلقت عند حوالي 49 يوان صيني. لحظةً واحدة، كانت CXMT أكثر الشركات المدرجة قيمة في الصين.
أraisedت الاكتتاب العام الأولي حوالي 10 مليارات دولار، وهي كمية كبيرة من رأس المال حتى على المستوى العالمي. المشكلة أن幾乎 لا أحد يتفق على ما يحدث بعد ذلك.
حالات الثور والدب، جنبًا إلى جنب
يدّعي مؤيدو CXMT بأن الحجة بسيطة: الشركة تنمو بسرعة في سوق ذو أهمية. ارتفع حصة CXMT في سوق DRAM العالمي من حوالي 3% إلى 8% خلال عام واحد فقط، مما وضعها بين أكبر أربعة منتجين لـ DRAM في العالم بحلول الربع الأول من عام 2026.
يعكس هذا النوع من كسب حصة السوق استثمارًا حقيقيًا في القدرة، وقوة تسعير محلية، وقائمة عملاء تشمل هواوي، إحدى أكثر شركات التكنولوجيا أهمية استراتيجيًا في الصين.
لكن الدببة غير مقتنعين. قدرت مورنينغستار القيمة العادلة لأسهم CXMT عند 16.10 يوان صيني. وأغلقت الأسهم يومها الأول للتداول عند حوالي 49 يوان صيني. بالإنجليزية: تعتقد مورنينغستار أن السوق قيمت CXMT بثلاثة أضعاف قيمتها الفعلية تقريبًا.
يشير المتشكون إلى بعض المخاوف المحددة. إن مضاعفات التقييم ممتدة مقارنة بالمنافسين العالميين. تظل الفجوات التكنولوجية مقارنة بسامسونج وSK هاينكس وميكرون حقيقية، خاصة في الحافة الرائدة لإنتاج DRAM. كما أن قيود التصدير الأمريكية لا تزال تحد من وصول CXMT إلى الأدوات والبرمجيات المتقدمة التي ستساعدها على سد هذه الفجوات بشكل أسرع.
الجغرافيا السياسية كرياح معاكسة دائمة
أضاف البنتاغون الأمريكي CXMT إلى قائمته العسكرية 1260H للشركات الممنوعة، وهي نفس القائمة التي أثارت تاريخيًا صعوبات في الامتثال للشركات التي تتعامل مع الشركات المحددة. هذا ليس حظرًا تجاريًا بحد ذاته، لكنه يزيد من تكلفة وتعقيد أي علاقة تجارية تُحافظ عليها شركة غربية مع CXMT.
تواجه شركات الغرب المصنعة لمعدات الرقائق، ومزودي البرمجيات، وموردي المواد زيادة في التعرض القانوني والسمعي عند العمل مع كيان معتمد من وزارة الدفاع الأمريكية. وهذا يحد من خيارات CXMT في تأمين المدخلات التي تحتاجها لمواصلة تحسين تقنيتها.
ما يعنيه ذلك للمستثمرين الذين يراقبون قطاع الذاكرة
أدى الظهور المتفجر لـ CXMT إلى تأثير متموج يتجاوز سهمه الخاص. اضطر المستثمرون في قطاع أشباه الموصلات الأوسع إلى إعادة التفكير في مراكزهم مع تحول رؤوس الأموال استجابةً لطرحه العام. عندما يلتقط دخول جديد 8٪ من سوق عالمي في عام واحد، ثم يطرح بشكل عام بربح أولي يزيد عن مائة بالمائة، فإنه يغيّر معادلة التنافس للجميع في ذلك السوق.
تقدير القيمة العادلة من Morningstar البالغ 16.10 يوان هو الرقم الذي ينبغي الاعتماد عليه عند التفكير في المخاطر الهبوطية. فإن السهم الذي يتداول بحوالي ثلاثة أضعاف القيمة العادلة التي يحددها محلل مستقل يتطلب أن تتحقق السيناريوهات التصاعدية بشكل شبه مثالي. أي خيبة أمل في خارطة طريق التكنولوجيا، أو أي تصعيد في القيود الأمريكية، أو أي تراجع في أسعار DRAM ستضغط على هذا الضرب بسرعة.