10٪ من Changxin هي ما خلفه العملاق عند تحوّله.
هيفي تشانغشين، الشركة الوحيدة في البر الرئيسي للصين القادرة على إنتاج كميات كبيرة من حبات الذاكرة. لقد تم إدراجها في سوق كي سكوير في 27 يوليو، بسعر إصدار قدره 8.66 يوان، وارتفع سعرها أكثر من أربعة أضعاف في اليوم الأول، ونمت خلال أكثر من شهر واحد لتصبح واحدة من أكبر الشركات في سوق الأسهم الصيني.
أصدر Counterpoint تقريره في 2 سبتمبر، وفي الجدول الذي يعرض حصة DRAM (الذاكرة) العالمية، ارتفعت ChangXin من 4% قبل عام إلى 8% في الربع الأول، ثم وصلت إلى 10% في الربع الثاني، وهي المرة الأولى التي تصل فيها حصة الإيرادات إلى رقمين.
تم إصدار التقرير، وبدأ سوق الأسهم في الاحتفال، وفي 7 سبتمبر، ارتفع سهم تشانغشين بنسبة 5.8% مرة أخرى.
انظر أولاً إلى الاتجاه الذي تتحول إليه الكبار.
هناك نوعان من الذاكرة. الذاكرة العادية تُثبّت في الحواسيب والهواتف والخوادم لتخزين واسترجاع البيانات، وهي تقنية ناضجة ويمكن إنتاجها وفقًا للإجراءات المعتادة؛ أما النوع الآخر فهو HBM، وهو ذاكرة عالية السرعة مصممة خصيصًا للرقائق الخاصة بالذكاء الاصطناعي.
الذاكرة العادية مسطحة، بينما HBM تُكدّس وحدات التخزين طبقة فوق طبقة، مثل بناء مبنى، مما يسمح لشرائح الذكاء الاصطناعي بالوصول الفوري إلى كميات هائلة من البيانات. لكن البناء لا يكون مجانيًا؛ فكلما ارتفع المبنى، زاد احتمال انحرافه، وازداد عدد القطع التالفة، وبالتالي، من نفس شريحة السيليكون، يقل عدد القطع الجيدة بشكل كبير.
المنافسة في الذكاء الاصطناعي شديدة، ويجب نقل جميع معلمات النماذج الكبيرة إلى الذاكرة للانتظار، وإذا لم تكن الذاكرة كافية، فلا يمكن تشغيل النموذج. ذاكرة خادم الذكاء الاصطناعي الواحد تكافئ ذاكرة 8 إلى 10 خوادم عادية.
أصبح HBM الأكثر طلبًا، حيث استثمرت سامسونج وSK هايونيس وميكرون طاقات إنتاج جديدة تقريبًا بالكامل فيه.
كم هو الالتزام الكامل، يكفي أن تنظر إلى الحساب الذي قام به ميموريك نفسه. لإنتاج وحدة HBM3E واحدة، يتطلب الأمر ثلاثة أضعاف إنتاجية الذاكرة العادية.
تُبنى خطوط إنتاج جديدة دفعة تلو الأخرى، وزيادة الطاقة الإنتاجية في مصانع سامسونغ بيونغتيك وهايسكيس تتركز تقريبًا بالكامل على HBM والذاكرة الفائقة الأداء. بينما تبقى قائمة توسيع إنتاج الذاكرة العادية شبه فارغة.
فارغ ولا أحد يملؤه، عالق في الدورة.
تُحسب مصانع الذاكرة من مرحلة الحفر حتى الشحن على أساس سنوي، ومصنع ميموريك الجديد في الولايات المتحدة لن يبدأ الإنتاج إلا في النصف الثاني من عام 2027؛ والشركات الكبرى الآن تعيد توجيه تركيزها لتعزيز خطوط الإنتاج التقليدية، وسيكون المنتج الناتج بعد سنتين إلى ثلاث سنوات.
وهكذا ظل هذا الفراغ فارغًا لسنتين.
من خسر أكثر؟ بالطبع هيتاشي؛ فقد انخفض حصة DRAM الخاصة بها من 39% إلى 25% خلال عام، مع تحويل الطاقة الإنتاجية بشكل شامل.
لم تسمح سامسونغ، ارتفعت الحصة من 33% إلى 38%، فهي تستهدف قطاع الخوادم الذكية الفاخرة، ولا تتنافس مع تشانغشين على نفس الطاولة؛ بينما ارتفعت ميكرون قليلاً إلى 24%.
ارتفعت الأسعار بشكل جنوني. سعر عقد ذاكرة 16 جيجابايت، الذي كان 4.8 دولارًا للقطعة قبل عام، الآن 37.5 دولارًا، بزيادة تقارب سبعة أضعاف. سعر شرائح الذاكرة 256 جيجابايت المستخدمة في الخوادم تجاوز 50 ألف يوان صيني.
يقول تجار التجزئة إن أسعار الذاكرة تتغير تقريبًا يوميًا، لذا قرر بعض التجار في هواشيانbei التخلي عن ملصقات الأسعار تمامًا والاعتماد على العروض الشفوية خوفًا من أن تُحدَّد الأسعار منخفضة فتؤدي إلى خسائر، أو مرتفعة فتُسبب عدم الطلب.
في النهاية، بلغت هامش ربح الذاكرة العادية ذروةً تجاوزت HBM، حيث أشارت تقديرات إلى أن الأرض التي تخلّى عنها الكبار، مع مرور الوقت، أصبحت أرضًا ذهبية.
في هذه اللحظة، التقط Changxin الأرض. لم تُغيّر اتجاهها مؤقتًا؛ فقد كانت تفعل هذا منذ إنشاء المصنع.
لديها منتجات قوية، فجميع منتجات DDR5 وLPDDR5 هي من الجيل الجديد، وفي اختبارات أجرتها جهات خارجية في فبراير هذا العام، كانت منتجاتها الاستهلاكية من DDR5 في مستوى منتجات سامسونج وهايكس، مع سعر أقل فقط بنسبة 5% إلى 10%، وليس من خلال البيع بأسعار متدنية.
المصنع يعمل بكامل طاقته لإنتاج DDR وLPDDR، ووصلت نسبة استخدام الطاقة الإنتاجية إلى 95.7% العام الماضي، وتعمل الطاقة الإنتاجية بكامل طاقتها هذا العام.
إيرادات الربع الثاني: 99.5 مليار يوان، بزيادة قدرها 977٪ على أساس سنوي. صافي الربح للنصف الأول: 77.6 مليار يوان، وهامش الربح الإجمالي: 84.84٪. عند بيع سلعة بقيمة 100 يوان، فإن أكثر من 84 يوانًا هي أرباح، وهذا الرقم مخيف في أي صناعة.
أن تعرف أن تكلفته لكل بت أعلى بنسبة ثلاثين بالمائة مقارنة بمنافسيه الكوريين والأمريكيين، مع تحقيق هذا الرقم رغم التأخر في التكلفة.
لكن هذه الأرض، الكبار فقط لا يملكون الوقت لجمعها حاليًا، ومصنع HBM الجديد لا يزال قيد الإنشاء، والفرصة مفتوحة، وستُغلق في النهاية، والفرق فقط في السرعة.
......
ماذا يسعى Changxin للحصول عليه خلال هاتين السنتين؟ بعد تحليل البيانات، يرى Zhiyuan ثلاث نقاط:
الصفقة الأولى، رهنها على الطلب.
في يوليو من هذا العام، وقّعت ByteDance عقدًا طويل الأجل لمدة خمس سنوات بقيمة تزيد عن 7 مليارات دولار لشراء ذاكرة الخوادم الخاصة بها. لم يقتصر علي بابا على شراء المنتجات فحسب، بل أصبح أيضًا مساهمًا، مما يربطه كمساهم وعميل بشكل أقوى.
توجد تينسنت أيضًا على قائمة الطلبات الطويلة، وهي جميعها شركات صينية كبرى في بنية الذكاء الاصطناعي، حيث تم حجز الطلبات حتى عام 2027، وقد تم بيع المنتجات المستقبلية لعدة سنوات مقدمًا.
يُوقّع مزوّدو السحابة على العقود لضمان التوريد؛ العام الماضي، كان شراء الذاكرة يتطلب التنافس، أما هذا العام، فيتم تأمين الإنتاج مباشرة. ضمان التوريد وتأمين الكمية، كل طرف يحصل على ما يحتاجه؛ العقود طويلة الأجل تُثبت الكمية، بينما السعر يتبع السوق، وتأمين الكمية خلال الفترة الزمنية يعادل تثبيت الحصة مسبقًا في جدول الإنتاج.
الرصيد الثاني، مُستثمر في الطاقة الإنتاجية.
الحصص تُنتج من الطاقة الإنتاجية؛ لتحديد النسبة التي تحتلها في السوق العالمي، ابدأ بفحص كمية الرقائق التي تُنتجها مصانع السيليكون. في صناعة الذاكرة، لا توجد شركة تصنيع بالتعاقد، فإذا أردت التسويق، فعليك بناء مصنعك الخاص؛ المصنع هو مصدر الحياة.
الآن جميع المصانع الثلاثة تعمل بكامل طاقتها، بطاقة إنتاج شهرية تبلغ حوالي 300 ألف وحدة، ووفقًا لحسابات شركات الوساطة المالية، فقد وصلت إلى حوالي ثمانية من عشرة من طاقة ميكرون.
بحلول نهاية عام 2026، سيتم التوسع إلى 350 ألف وحدة، وفي عام 2027 إلى 420 ألف وحدة، وهدف عام 2028 هو 500 ألف وحدة؛ كما سيتم بناء مصنع فائق الضخامة في شنغهاي، بقدرة إنتاجية شهرية مخطط لها تتراوح بين 400 ألف و600 ألف وحدة، مع بدء الإنتاج في عام 2027 والوصول إلى الطاقة القصوى في عام 2028، حيث يعادل مصنع واحد جديد إجمالي ثلاث مصانع حالية.
الأموال المخصصة للتوسع، تم تأمينها بالفعل خلال الاكتتاب العام الأولي؛ جُمعت 57.9 مليار، بينما خُصصت خطة الاستثمار فقط 29.5 مليار، مما يعني زيادة في التمويل تقارب الضعف، وهذه الأموال هي بالضبط لتمويل التوسع.
الرصيد الثالث، رهان على المصب.
إيراداتها الخارجية تجاوزت التوقعات، حيث بلغت 95.8 مليار يوان في النصف الأول من السنة، وشكلت 63.8% من إجمالي الإيرادات، مقارنة بـ 36.9% قبل عام، وارتفع المبلغ المطلق بنسبة 17 ضعفًا خلال عام.
الارتفاع السريع هذا، نصف الفضل يعود إلى الزيادة في السعر، والزيادة في الحجم أيضًا حقيقية.
يرجى الانتباه إلى المنهجية، فهذا الرقم يشمل إعادة التصدير من هونغ كونغ، ولا يعكس بالضرورة جميع الطلبات من العملاء النهائيين في الخارج؛ فهي لا تصدر مباشرة، بل تعتمد على قنوات التوزيع، حيث تبيع شركات مثل شاومي وOPPO وvivo وTranssion وLenovo ذاكرتها المدمجة في منتجاتها حول العالم، وهي تستفيد من أقدام العلامات التجارية الصينية للوصول إلى الأسواق.
أحدث هاتف قابل للطي من Xiaomi، أول جهاز في العالم يستخدم LPDDR6 في الإنتاج الضخم. السوق الأمريكي مغلق قانونيًا، لكنه يسير بالفعل على الطرق خارج الولايات المتحدة.
بعد ثلاث مراهنات، نظرت للخلف، هذه الاستراتيجية لم تُجرب مرة واحدة فقط.
انخفضت أسعار الصناعة بنسبة 40٪ في عام 2023، وبلغ هامش الربح الإجمالي الفصلي -112٪، حيث تخسر أكثر من دولار لكل دولار تبيعه، ورغم ذلك تواصل توسيع الإنتاج، حيث ارتفع الطاقة الإنتاجية الشهرية من 90 ألف وحدة إلى 150 ألف وحدة.
في ذلك الوقت، كان القطاع كله يعاني، وكانت العمالقة تتقوقع، لكنه فقط كان يراهن على عودة الدورة.
على مدار ثلاث سنوات من 2022 إلى 2024، خسرت إجماليًا 31.8 مليار. بينما يتابع الآخرون التطور عبر الأجيال واحدة تلو الأخرى، قفزت هي مباشرةً إلى الجيل التالي في البحث والتطوير. حتى عام 2025، حققت لأول مرة ربحًا سنويًا صافيًا قدره 1.875 مليار، والآن تربح هذا المبلغ في أسبوع واحد.
قال تشو ييمينغ إن شبه الموصلات هي سباق ماراثوني، بينما يتنافس الآخرون على من يركض أسرع، فهو يراهن على من يركض لفترة أطول. إنه يستثمر في الأوقات الصعبة ويحقق العوائد في فترات الازدهار، وهكذا عاش تشانغشين طوال الوقت.
لكن هذه المرة، الرهان كان بمال مستعار.
في نهاية عام 2025، بلغت ديون Changxin ذات الفائدة 152.784 مليار، منها وحدها القروض الطويلة الأجل 118.8 مليار، والديون لم تُستَحَق في يوم واحد، فالمصانع بُنِيت واحدة تلو الأخرى على مدار عقد، وتم تكبيل معظم الأموال في المباني والمعدات.
كانت نسبة الدين إلى الأصول آنذاك 54.24٪، وانخفضت إلى 42.16٪ بنهاية يونيو هذا العام. لقد ساعدت أموال الاكتتاب والأرباح الناتجة عن الزيادة في رفع الميزانية، حيث توجد 143.4 مليار يوان نقدًا على الميزانية، والوضع الحالي ممتاز.
المستثمرون القدامى يبنون مصانعهم باستخدام أرباحهم، بينما هو يبني مصنعه باستخدام سندات دين. الأسوأ من ذلك هو عقبة الفائدة، التي تُعرف بالمصطلح المهني بمضاعف تغطية الفائدة، وكانت -6.18 في عام 2023 و-1.79 في عام 2024.
الترجمة هي أن الأرباح التي جُنت خلال سنتين لم تكن كافية لتغطية الفائدة، وتعافت عام 2025 وارتفعت إلى 3.43.
الأموال خلال فترة النافذة سهلة الكسب، لكن بمجرد إغلاق النافذة، ينهار السعر أولاً، بينما تستمر الفوائد في الدفع، ويجب العثور على رأس المال للفئة القادمة من المصنع من مصدر آخر. إنها تخاطر بهذه المرة الواحدة، حيث تحول كل مزايا النافذة إلى طاقة إنتاجية وحصة قبل إغلاق النافذة، وتُغذّي نفسها لتنمو.
الأرباح على الحساب حقيقية، والديون خارج الحساب حقيقية أيضًا، كلا الجانبين واقعيان، هذه هي الطريقة الكاملة التي يراهن بها.
......
تم تعبئة الرهان، والسؤال هو: قبل إغلاق النافذة في عام 2028، هل يمكنها أن تُغذّي نفسها فوق خط الأمان؟
الخط الآمن البالغ 15% في الصناعة، تم اكتسابه بالدم.
الذي أضاف ملاحظات على هذا الخط هو مدير الأبحاث في Counterpoint، رجل قضى ثلاثين عامًا في أبحاث التخزين لدى سامسونج وغولدمان ساكس.
كلامه الأصلي:
انخفض حصة مصنعي DRAM إلى أقل من 15٪، وبدون تمويل لبناء مصنع أشباه الموصلات من الجيل التالي، ستتقلص تدريجيًا إلى 3٪ وتصبح مراقبًا فقط.
هل هذه الخطوة فعّالة؟ تم التحقق منها من قبل مصنّعين تايوانيين، وتكلفة التحقق تساوي عددًا من المصانع ذات الألواح الشمسية.
أدى الأزمة المالية لعام 2008 إلى انهيار أسعار DRAM، وانخفض حصة شركات نان ياي، هوا ياي، ومو ديه العالمية إلى أقل من 15٪، وبدأت البنوك تتجنبها.
على مدار السنوات القادمة، تم استحواذ Hua Hong على يد Micron، ودخل茂德 في إفلاس، وتمكّنت Nanya Technology من البقاء على قيد الحياة بفضل دعم مجموعة Formosa Plastics، وانخفض حصتها إلى 2% فقط؛ من بين الثلاثة الكبار في تايوان لذاكرة DRAM في ذلك الوقت، لم يبقَ سوى نصف مقعد متفرج اليوم.
الخطوة المخططة عند 15٪، ما يتم حظره هو المال، DRAM هي لعبة رأس المال، استثمار مصنع الوفرة من الجيل التالي، استثمر ChangXin نفسه 56.5 مليار يوان صيني في المرحلة الأولى في هيفي، وسيصبح الأمر أكثر تكلفة في المستقبل.
طالما أن المصنع يعمل، فإن الاستهلاك لا يتوقف يومًا واحدًا، وتكاليف الاستهلاك السنوية لتشانكسين تتجاوز عشرين مليار يوان، ولا تزال في ارتفاع مستمر، وفي فترة الانخفاض، دون دعم من حجم المبيعات، تنفد السيولة النقدية تمامًا.
عندما تكون الظروف اقتصادية جيدة، تتسابق البنوك لإقراض الأموال، ويستطيع الجميع الحصول على تمويل. ولكن عندما تتراجع الظروف الاقتصادية، تنسحب البنوك أولاً، وحينها لا يبقى من يستطيع الاقتراض سوى اللاعبين ذوي الحصة الكبيرة.
توفي مصنع تايوان الثالث في عام 2008 أثناء انهيار السعر، بنفس الطريقة: نفد المال.
تم تحديد الخط بوضوح، فكم يبعد تشانغسين عنه؟
10%، محسوبة بناءً على الإيرادات. ارتفعت أسعار الذاكرة هذا العام بشكل مذهل، فارتفع الدخل معه. وقد اعترفت تشانغشين في وثائق الإدراج بأن السبب الرئيسي للنمو الكبير في الأداء هو ارتفاع سعر المنتج وهامش الربح الإجمالي، أي ببساطة: جزء كبير من هذه الأرباح ناتج عن الزيادة في الأسعار.
في الصناعة، يُقاس التنافسية أكثر من خلال حجم التسريب، وهو لا يزال حول 9٪، مما يجعله بعيدًا عن 15٪؛ الاحتفال بالسوق على 10٪، وفقًا لحسابات الصناعة، لم يكمل سوى ثلثي الطريق.
المسار المتبقي، بدأ العد التنازلي.
تتوقع غولدمان ساكس أن تصل أسعار الذاكرة إلى ذروتها حوالي منتصف عام 2027. وتتوقع كاونترポイント أن تكتمل دورة التوسع هذه في HBM من قبل الشركات الكبرى حوالي عام 2028، ثم يعقبها إعادة ضخ الطاقة الإنتاجية.
وفقًا لبيانات الطاقة الإنتاجية من TrendForce، فإن الزيادة السنوية في الطاقة الإنتاجية العالمية لـ DRAM عام 2028 ستصل إلى 550,000 وحدة شهريًا، وهي أكثر من هدف تشانغشين للطاقة الإنتاجية الكاملة لعام 2028. لن يكون رد فعل العملاقة بطيئًا.
تشانغشين لا تنتظر مطلقًا التدفق العكسي، فمع وجود الطلبيات في يدها، تم مضاعفة الطاقة الإنتاجية، وتم فتح الموانئ الصادرة، ولا يوجد أي من الاستثمارات الثلاثة كان مخاطرة عبثية.
لا يزال المنتج يرتفع، وارتفع حصة إيرادات خوادم الذاكرة من 8.4% إلى 26.5% خلال عام.
تختلف تقييمات المؤسسات عنه بشكل هائل. تقول نومورو إن حصته بحلول نهاية عام 2028 ستصل إلى 18%، مما يتجاوز الحد بثبات؛ بينما تشير توقعات Counterpoint الأساسية إلى أن حصتها ستكون فقط 11% بحلول عام 2028، وستصل إلى 15% فقط بحلول عام 2035.
نفس الشركة، بتفاؤل، ستصل إلى الخط بعد سنتين، وبتحفظ، ستستغرق تسع سنوات أخرى. الخلاف مُعلّق على رهان واحد: أحدهم يراهن على سرعتها، والآخر يراهن على إغلاق النافذة بسرعة.
سمعت أن هناك فريقًا وطنيًا وراءه، وهذا الخط لا يستطيع إيقافه.
التمويل الحكومي رافق المشروع من البداية إلى النهاية؛ المُطلق هو التمويل الحكومي في هيفي، كما أن الصندوق الوطني المرحلة الثانية يمتلك حصة كبيرة، وهذا صحيح. لكن هناك حدًا أقصى للتمويل الحكومي، وكل مصنع يُبنى يُكلّف مئات المليارات.
الشركة تعرف هذا جيدًا أكثر من أي شخص آخر، حيث ذكرت السكرتيرة التنفيذية يوان يوان خلال جولات العرض العام للطرح أنّه إذا تم إطلاق الطاقة الإنتاجية الجديدة بشكل مركّز، فقد تعود الصناعة إلى فترة هبوط.
لا يزال يحتفظ بوضعية متأخرة، وHBM هي أكثر اللحوم ربحًا في عصر الذكاء الاصطناعي، وأيضًا أقوى حصن تدافع عنه العمالقة الثلاثة.
تم تزويد HBM الخاص بـ ChangXin بالعينات فقط، وستتم مناقشة الإنتاج التجريبي الصغير في نهاية العام، ولا تزال نسبة المنتجات المقبولة في مرحلة التحسن، وقد حسبت المؤسسات النماذج، وحاليًا يجب تدمير ثلاثة أرباع المنتجات، بينما تقوم Alibaba Pingtouge و Cambricon حاليًا باختبارها.
في جانب 3D DRAM، وصلت المعدات المحلية للتو إلى مرحلة الحفر. هذه قصص ما بعد النافذة، وهل ستنجح أم لا، سنرى ذلك بعد سنتين.
ارجع إلى الرقم الأول.
منذ صدور التقرير، لا يزال السوق يحتفل بـ 10%، ولا تزال الأسهم ترتفع، وبدأ العد التنازلي في الصناعة منذ اليوم الذي تحوّل فيه العملاق.
هل يمكنه الدخول إلى الخط قبل إغلاق النافذة؟ عام 2028 سيقدم الإجابة.
مصدر البيانات:
[1]. تقرير تتبع الذاكرة العالمي للربع الثاني من عام 2026 من Counterpoint، تقرير نصف سنوي ووثيقة إصدار LongXin Technology، بيانات الطاقة الإنتاجية من TrendForce (CIB)؛ لا يمثل هذا المقال نصيحة استثمارية
هذا المقال من حساب ويشات الرسمي "وانغ زهي يوان" (ID: Z201440)، الكاتب: وانغ زهي يوان