كتابة: فارس البلوكشين
إذا نظرت فقط إلى السعر والحالة الحالية، فإن سوق التشفير اليوم قد يبدو متشائمًا، بل ومهملًا.
حتى مع أن البيتكوين سجل أعلى مستويات تاريخية خلال العام الماضي، فإن صناديق التداول المنتجة (Spot ETF) لا تزال تجذب تدفقات رأس المال المؤسسية، وبدأت المزيد من المؤسسات المالية التقليدية في الدخول إلى مجال الأصول الرقمية.
في المقابل، لا تزال معظم المشاريع عالقة في هبوط، حيث لم تكتفِ العديد منها بمسح جميع المكاسب التي حققتها خلال دورة الصعود السابقة، بل انخفضت حتى عادت إلى أسعارها قبل بدء دورة الصعود عام 2020.
في الوقت نفسه، تستمر درجة المناقشة في السوق في الانخفاض، ويختار عدد متزايد من الأشخاص مغادرة الصناعة، مما دفع الناس إلى التساؤل عما إذا كانت صناعة التشفير قد دخلت في ركود طويل الأمد؟
هذه الظاهرة التي تبدو متناقضة تُظهر بدقة أن السوق اليوم لا يمكن تعريفه ببساطة على أنه سوق صاعد أو هابط. ما تغير حقًا ليس فقط السعر، بل منطق عمل الصناعة بأكملها.
على مدار العقد الماضي، اعتمدت صناعة التشفير على السيولة والسرد القصصي لتحقيق نمو سريع، حيث يمكن لمفهوم واحد شائع أن يدعم تقييمات مذهلة.
But as liquidity returns to rationality and institutional funds gradually become market participants, this valuation system is rapidly breaking down.
بدأ السوق في إعادة التركيز على سؤال أساسي: ما القيمة التي أنشأها المشروع حقًا؟
إذا كان لا بد من تلخيص سوق التشفير اليوم في جملة واحدة، فأنا أفضّل تعريفه على أنه دورة أزالت ليس الصناعة، بل المنطق القديم الذي اعتمد على السيولة والسرد والتمويل لدفع النمو على مدار العقد الماضي.
Understanding this may be more important than predicting when the next bull market will arrive.
الدورات التاريخية، لحظة انفجار فقاعة الإنترنت
يُفضّل الكثيرون مقارنة سوق التشفير اليوم بالسوق الهابط في عام 2018 أو 2022، لكن عند توسيع نطاق الوقت، يتضح أنه يشبه أكثر مرحلة ما بعد انهيار فقاعة الإنترنت في عام 2000، وليس مجرد تعديل سوقي عادي.
بعد انفجار فقاعة الإنترنت، انخفض مؤشر ناسداك بشكل كبير، وانهارت العديد من شركات الإنترنت، وبرد الاستثمار المخاطر بسرعة.
في ذلك الوقت، اعتقد الكثيرون أن الإنترنت كان مجرد مفهوم مبالغ في تسويقه من قبل رأس المال، وأن الصناعة بأكملها وصلت إلى نهايتها.
لكن عندما ننظر إلى ذلك الفقاعة اليوم، بعد أكثر من عقدين، نرى أن ما تم التخلص منه حقًا لم يكن الإنترنت، بل الشركات التي لم تمتلك نماذج عمل أو قدرات تنافسية.
الشركات التي نجحت فعلاً، مثل أمازون وغوغل، لم تمر فقط بالدورات، بل أصبحت بنية تحتية مهمة في عصر الإنترنت.
يمر قطاع التشفير اليوم بعملية مشابهة.
على مدار السنوات القليلة الماضية، دفعت السيولة الوفيرة بتوسع الصناعة بسرعة كبيرة. من DeFi وNFT إلى L2 وAI Agent، جذبت كل سردية جديدة كميات هائلة من الأموال، حيث حصلت مشاريع لم تخضع بعد لاختبار السوق على تقييمات تصل إلى مليارات الدولارات، وهو أمر يصعب تصديقه حقًا.
But as liquidity returns to rationality, this valuation logic begins to fail.
لذلك، بدلاً من القول إن الصناعة دخلت سوقًا هابطًا، فإنها تمر بعملية إعادة تقييم للقيمة.
السوق يطرح أيضًا سؤالًا أساسيًا: أي المشاريع تستحق البقاء على المدى الطويل؟
الصالح يبقى، والغير فعال سيُستبعد في النهاية
على مدار السنوات القليلة الماضية، شهد عدد مشاريع التشفير نموًا هائلاً. وكلما ظهرت نقطة ساخنة، نشأ بسرعة عدد كبير من المشاريع المتشابهة. أصبحت عتبة إصدار الرموز المميزة أقل فأقل، وقد أدى هذا الازدهار إلى خلق وهم مفاده أن越多 المشاريع، أسرع تطور الصناعة.
But the fact is otherwise.
لا يمكن لأي صناعة أن تتوسع بلا حدود. يمكن لعدد المشاريع أن ينمو بسرعة كبيرة، لكن المستخدمين والأموال دائمًا محدودون، وعندما يفوق العرض الطلب بشكل كبير، فإن السوق سيُصلح نفسه في النهاية.
اليوم، تمتلك المشاريع التي تم التخلص منها سمات مشتركة: لا يوجد مستخدمون حقيقيون، ولا دخل ثابت، ولا حواجز تنافسية صعبة التقليد.
في الماضي، اعتمدت على مشاعر السوق للحصول على نمو قصير الأجل، لكنها لم تستطع بناء قيمة طويلة الأجل، وعندما تقلصت السيولة، تم إرسال هذا النموذج إلى الهاوية.
يعتقد الكثيرون أن هذا تراجع في الصناعة، لكن من منظور آخر، هذا هو عملية تصفية العرض التي لا مفر منها خلال نضج الصناعة.
بعد فقاعة الإنترنت، اختفت عدد كبير من بوابات الويب ومحركات البحث، وتبقي عدد قليل فقط من المنصات؛ كما كان هناك مئات الشركات التي تنافست في مجال السيارات الكهربائية الجديدة، والآن عدد الشركات التي نجحت في البقاء حية قليل جدًا.
لذلك، فإن انسحاب أو إفلاس العديد من مشاريع التشفير الحالية يزيل ليس فقط العرض غير الفعال، بل أيضًا نماذج التنمية غير الفعالة.
انتهاء عصر السرد، إعادة تقييم القيمة
كما ذكر الكاتب سابقًا، كانت صناعة التشفير على مدار العقد الماضي سوقًا تُدفع بالسرديات.
من IXO إلى DeFi، ومن NFT إلى الميتافيرس، ثم إلى AI Agent، كل دورة سوق تقريبًا ترافقها سردية جديدة.
لهذا النموذج لا مشكلة في مرحلة مبكرة من الصناعة؛ فالتقنيات الجديدة تحتاج إلى رؤية لجذب المطورين والرأسمال، كما تحتاج إلى سوق لـ"خنق الأحلام".
لكن مع نضج الصناعة، لم يعد سرد القصص كافيًا لدعم التقييمات الطويلة الأجل.
على مدار العامين الماضيين، تغير واضح هو أن المزيد من المؤسسات الاستثمارية بدأت تركز على إيرادات البروتوكول والمستخدمين النشطين، بدلاً من مناقشة خلفيات التمويل أو شعبية المجتمع أو مفاهيم القطاعات فقط.
لكن بالنسبة لصناعة التشفير، فإن الدخل وحده لا يكفي.
القيمة التي تخلقها الشركات التقليدية تُعكس في النهاية على حقوق المساهمين، بينما في عالم التشفير، نجاح بروتوكول ما لا يعني بالضرورة أن رموزه ستزداد قيمة.
إذا أنشأ البروتوكول دخلاً كبيراً لكنه لم يُعِدْه إلى حاملي الرموز، فسيتم فصل قيمة البروتوكول عن الرمز تدريجياً.
لذلك، ما يهم حقًا ليس فقط الدخل، بل أيضًا استيعاب القيمة.
على مدار السنتين الماضيتين، بدأت越来越多 من البروتوكولات مناقشة ميزة Fee Switch و Buyback، وهي في جوهرها تسعى لحل نفس المشكلة: كيفية إعادة القيمة التي يخلقها البروتوكول فعليًا إلى الرمز المميز نفسه.
لا تمتلك العملة قيمة طويلة الأمد إلا عندما يمكنها مشاركة العوائد الناتجة عن نمو البروتوكول، وليس فقط كأداة حوكمة أو أصل سوقي.
This means the crypto industry is transitioning from narrative economics to value-based pricing.
السوق لم يعد يبحث عن المفهوم التالي المثير، بل عن بروتوكول قادر على توليد دخل مستمر وبناء حلقة قيمة مغلقة.
وهذا الشيء، وول ستريت هي الأفضل فيه.
التجار الكبار يدخلون، ولا ينصتون للقصص
يعتقد الكثيرون أن أهمية الموافقة على صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة للبيتكوين نقدًا تكمن في جلب أموال إضافية إلى سوق التشفير. لكن مقارنةً بالأموال نفسها، أعتقد أن التغيير الأهم يكمن في تغيّر المشاركين الداخلين إلى السوق.
في الماضي، كان السوق الرقمي يهيمن عليه المُستخدمون الأصليون للعملات المشفرة، الذين كانوا مستعدين لدفع علاوة على السرد الجديد والنمو العالي.
لكن وول ستريت تركز على معايير أخرى: ما إذا كانت تمتلك دخلاً ثابتاً، ومستخدمين حقيقيين، وحاجزاً تنافسياً. وهذا يعني أن قطاع التشفير يتبني تدريجياً منطق التقييم المستخدم في الأسواق الرأسمالية الناضجة.
This change has been reflected in the funding flow.
في الأشهر الأخيرة، لم تكن المشاريع التي تمتلك أحدث السرديات هي التي خرجت أولاً من الهبوط، بل البنية التحتية التي أنشأت نماذج أعمالها بالفعل.
على سبيل المثال، لا يزال Aave يحتفظ بمكانته كقائد في الإقراض على السلسلة، وتحتفظ Uni بحصة مهمة في DEX على المدى الطويل، بينما تستمر Sky في دعم نظام العملات المستقرة. لقد مرّت هذه البروتوكولات بعدة دورات، ولديها مستخدمون حقيقيون وإيرادات مستمرة، وبالتالي فإنها أسهل في كسب قبول السوق.
في الوقت نفسه، بدأت البنية التحتية الجديدة تظهر. وقد جذبت Hyperliquid مستخدمين بسرعة من خلال تداول المشتقات على السلسلة عالي الأداء، مما أثبت أن DeFi لا تزال قادرة على الابتكار المستمر.
بينما يُطلق بلوكستون صندوق BUIDL، وتدفع روبينهود بقوة نحو RWA، فإن هذا يُرسل إشارة أكثر أهمية: أن التركيز الأساسي للتمويل التقليدي لا يقتصر على البيتكوين، بل على قدرة البلوكشين على أن تصبح البنية التحتية المالية للجيل القادم.
البنية التحتية مثل القروض، والتجارة، والعملات المستقرة، وRWA، تصبح تدريجيًا نقاط دعم جديدة للصناعة.
مع دخول المزيد من الأموال الذكية التقليدية إلى السوق، ستعود نظام تقييم صناعة التشفير إلى جوهرها التجاري.
الدورة الصاعدة القادمة لن تنتمي إلى جميع المشاريع
الحركات السوقية في الجولات السابقة جعلت العديد من المستثمرين يطورون تفكيرًا راسخًا مفاده أنه بمجرد دخول السوق في دورة صاعدة، ستشهد العملات البديلة ارتفاعًا عامًا.
لكن في المستقبل، من المرجح جدًا ألا يحدث هذا الموقف مرة أخرى.
على مدار السنتين الماضيتين، جذبت الذكاء الاصطناعي كمّاً هائلاً من رأس المال والرواد، ليس لأنه يمتلك قصة أفضل، بل لأنه أثبت أولًا القيمة التجارية.
لم تغادر رؤوس الأموال الأصول المحفوفة بالمخاطر، بل تعيد البحث عن اتجاهات أكثر كفاءة وعوائد أكثر وضوحًا.
لقطاع التشفير، هذا يعني أيضًا أن عصرًا جديدًا قد بدأ، وسيصبح السوق أكثر تركيزًا على القيمة الحقيقية بدلاً من فقاعات التقييم المدعومة بالسيولة.
لذلك، قد تكون تدفقات الأموال في الدورة الصاعدة التالية أكثر تركيزًا مقارنة بالماضي.
فئة واحدة هي الأصول الأساسية التي أصبحت إجماعًا صناعيًا، مثل البيتكوين والإيثيريوم. والفئة الأخرى هي البنية التحتية المالية على السلسلة التي تمتلك نماذج عمل حقيقية، مثل العملات المستقرة وبروتوكولات الإقراض والبيئة المرتبطة بالـ RWA.
على النقيض من ذلك، ستزداد صعوبة حصول المشاريع التي تفتقر إلى المستخدمين والدخل الحقيقي على دعم التمويل في المستقبل. بالطبع، قد تحدث أحداث ذات احتمال منخفض، نظرًا لوجود مشاريع MEME.
عند النظر إلى الوراء، نشأت العديد من شركات الإنترنت الكبرى بعد فقاعة الإنترنت، كما تم التخلص من عدد لا يحصى من الشركات النجمية التي كانت شهيرة في ذلك الوقت.
يمر قطاع التشفير اليوم بعملية تصفية قاسية.
عند التفكير بدقة، فإن المشكلة الحقيقية تكمن في الصناعة نفسها، ففي النهاية، ستُعلّم السوق الأسواق التي تمتلئ بالازدهار الوهمي، لكن هذا التغيير الكبير سيجعل معظم الناس يشعرون بعدم الراحة، ومع ذلك، بمجرد تجاوز هذه النقطة، سيثبت الوقت ما هو ذي قيمة حقيقية.
لذلك أريد أن أقول إن السوق لا يُزيل تقنية البلوك تشين، بل يُزيل المنطق القديم الذي كان يعتمد على السيولة والسرد، أما المشاريع التي تستطيع العبور عبر الدورات فستكون في النهاية تلك التي تخلق قيمة باستمرار، وهذا هو جوهر التنمية التجارية.