كويباسي تواجه صعوبات وسط تقلص السوق وارتفاع التكاليف

كتابة: براتيك ديساي

ترجمة: Chopper، Foresight News

في الأسبوع الماضي، قضيت يومين، ما مجموعه عدة ساعات، أقرأ تقارير مالية لشركتين متشابهتين ولكن مختلفتين تمامًا. الأولى هي Robinhood، التي تبدو استراتيجيتها التجارية واعدة، حيث تلبي تقريبًا جميع احتياجات المتداولين والمستثمرين في الأسواق المالية. أما الأخرى فهي Coinbase، وبعد قراءة تقريرها المالي، صعب عليّ أن أبقى متفائلًا بشأن مستقبلها.

كشفت تقارير ربع السنة الثانية لـ Coinbase عن مجموعة من البيانات المتناقضة، مما أثار مشاعر مختلطة حول مسار تطور الشركة. فقد سجلت Coinbase حصةً عالميةً غير مسبوقة في سوق تداول العملات المشفرة، بلغت 10.3٪، وهي المرة الثالثة على التوالي التي تكسر فيها الرقم القياسي للحصة. وهذا يتماشى تمامًا مع رؤيتها لبناء "بورصة شاملة". لكن في الوقت نفسه، سجلت الشركة خسارة صافية على مدار ثلاثة أرباع متتالية.

هذا هو النمط المعتاد لعروض التقارير المالية: التأكيد على البيانات الإيجابية وإضعاف المؤشرات السلبية. يرغب الإدارة في جذب انتباه السوق إلى الحصة السوقية المذكورة أعلاه، وإلى أن 88% من الإيرادات لم تعد تعتمد على تداول البيتكوين الفوري ذو الطابع الدوري القوي. لكن التعمق في التفاصيل يكشف أن Coinbase لم تتحرر حقًا من قيود الدورة السوقية. فهي لا تزال تعتمد بشكل كبير على متغيرين مرتبطين بالسوق: سياسة الفيدرالي الأمريكي النقدية وسعر العملات البديلة.

ستشرح هذه المقالة لماذا لم تكن الأعمال الجديدة التي استثمرت فيها Coinbase كافية لإثبات قناعتها؛ وكذلك لماذا قد لم تعد المستخدمون الأساسيون الذين استهدفتهم مناسبين لنموذج صناعة التشفير المتغير حاليًا.

يواجه النشاط الأساسي لـ Coinbase، المتمثل في شراء وبيع العملات المشفرة من قبل المستخدمين العاديين، انخفاضًا هيكليًا. انخفض إيرادات المعاملات الاستهلاكية بنسبة تزيد عن 30% مقارنة بالعام السابق، لتصل إلى حوالي 452 مليون دولار أمريكي؛ وانخفض حجم معاملات التجزئة الفورية من 41.5 مليار دولار إلى 25.8 مليار دولار. وراء نسبة الحصة السوقية القياسية البالغة 10.3% واقعٌ مفاده أن الكعكة بأكملها تتناقص، وأن Coinbase فقط حصلت على قطعة أكبر.

في الربع الثاني من عام 2026، سجلت الشركة خسارة صافية قدرها 359 مليون دولار أمريكي، مما يمثل ثلاثة أرباع متتالية من الخسائر. في المقابل، حققت Coinbase صافي ربح قدره 1.4 مليار دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق، وهو ثاني أفضل أداء فصلي في تاريخ الشركة.

أكثر من مجرد خسارة صافية، يجب الانتباه إلى البيانات التالية في التقرير المالي. تعزو كوينبيس معظم خسارتها الصافية إلى خسائر في القيمة الدفترية غير المحققة للأصول المشفرة المحتفظ بها. هذا التفسير مقبول، لكن المخاطر لا تزال قائمة. فحتى الـ EBITDA المعدلة المستبعد منها الخسائر غير النقدية لم تُظهر حالة صحية، حيث بلغت 208 ملايين دولار في هذا الربع.

تقول Coinbase إن هذا المؤشر كان إيجابيًا على مدار 14 ربعًا متتاليًا. لكن ما لم تكشف عنه الشركة هو أن هذا هو أدنى قيمة لهذا المؤشر خلال آخر 11 ربعًا.

حتى دون أخذ أي اعتبار لتغيرات القيمة الدفترية للأصول المشفرة، فإن الربح التشغيلي الذي يعكس الأساس التشغيلي المباشر، قد سجل خسارة متواصلة لفصلين ماليين متتاليين. فقد تحول الربح التشغيلي من 481 مليون دولار أمريكي في الربع الثالث من عام 2025 إلى خسارة تشغيلية قدرها 114 مليون دولار أمريكي في الربع الثاني من عام 2026، مما يدل على تدهور حاد في الأداء التشغيلي مقارنة بالربع الثاني من العام الماضي.

بناءً على الاتجاهات المذكورة أعلاه، يمكن ملاحظة أن انخفاض إيرادات الأعمال الأساسية لـ Coinbase يُضعف أرباحها. ويعود جزء من هذا السبب إلى هيكل التكاليف الذي تم بناؤه لدعم نمو أكبر. في دورة صعود السوق عام 2025، قام Coinbase بتوسيع فريقه ليصل عدد الموظفين إلى ما يقارب 5000 موظف. لكن بعد أن تحوّلت الأسواق إلى الانخفاض في أواخر العام الماضي، لم تتمكن التكاليف من الانخفاض بوتيرة متسارعة بما يكفي لمواكبة تراجع الإيرادات. في الربع الثاني، بلغت النفقات التشغيلية 1.33 مليار دولار، وهي تتجاوز الإيرادات الصافية البالغة 1.15 مليار دولار. وحتى قبل احتساب أي خسارة في قيمة الأصول المشفرة، كانت النفقات التشغيلية للشركة أعلى من إيراداتها.

في مايو، ردت Coinbase بالإعلان عن تسريح حوالي 700 موظف، أي ما يمثل 14% من إجمالي الموظفين العالميين.

تُشير Coinbase إلى أنها تتعامل مع اعتمادها المفرط على النشاط الأساسي من خلال تطوير الأعمال غير الدورية. وتقول الشركة إن أكثر من 88% من إيراداتها الآن غير مرتبطة بتجارة البيتكوين الفورية؛ حيث تمثل أعمال الاشتراكات والخدمات (S&S) ما يقارب 48% من إجمالي الإيرادات، وهو أعلى مستوى منذ ما يقرب من أحد عشر ربعًا. لكن عند تحليل بيانات قسم S&S للربعات السابقة، فإن هذا الخبر الجيد يفقد كثيرًا من قيمته. فقد بلغ إيراد قسم S&S هذا الربع 555 مليون دولار، وهو ثاني أقل مستوى خلال الثمانية أرباع الماضية.

يتضمن إيرادات قسم الاشتراكات والخدمات مكافآت الرهن على السلسلة، والإيرادات المرتبطة بالعملات المستقرة، وفوائد ورسوم التمويل، وغيرها من الإيرادات الأخرى. وتشكل إيرادات الطفو للعملات المستقرة أكثر من نصف إجمالي إيرادات قسم الاشتراكات والخدمات. لا يزال هذا النشاط متأثرًا بشدة بالبيئة الاقتصادية الكلية، ويعتمد على سياسة أسعار الفائدة الخاصة ببنك الاحتياطي الفيدرالي. ظاهرة ساخرة للغاية هي أن مخزون USDC على المنصة سجل هذا الربع رقمًا قياسيًا جديدًا بلغ 20 مليار دولار أمريكي، لكن إيرادات عملة العملات المستقرة انخفضت من 309 ملايين دولار أمريكي في نفس الفترة من العام الماضي إلى 292 مليون دولار أمريكي.

كلما زاد حجم السيولة للعملات المستقرة، قلّت الأرباح التي تحققها.

في نوفمبر الماضي، حذرتُ من أن تخفيض الفيدرالي الأمريكي لمعدل الفائدة بنسبة مئوية واحدة سيقلص إيرادات العملات المستقرة الربعية بنحو 70 مليون دولار أمريكي. والآن، تمر Coinbase بالضبط على هذا الوضع.

المصدر الثاني الأكبر للإيرادات في قسم S&S يعاني أيضًا من اعتماد دوري هش. فقد انخفض إيراد مكافآت التأمين على العملات المشفرة من 145 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025 إلى 83 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2026، بانخفاض يزيد عن 40%. يعتمد هذا المصدر أيضًا على تقلبات أسعار العملات المشفرة.

تشكل عوائد العملات المستقرة بالإضافة إلى مكافآت التأمين أكثر من ثلثي ما يُسمى بـ "الأنشطة غير التجارية المتنوعة"، ولا تزال مرتبطة بأسعار الفائدة الكلية وحركة عملات البيتكوين البديلة. إن الدخل الحقيقي المستمر يأتي فقط من Coinbase One ورسوم الخدمة المُدارة، والتي تمثل خمس إجمالي قطاع S&S فقط.

لقد تغير هيكل الدخل بالفعل، لكنه لم يتجه نحو تنويع مطمئن. بل انتقل من الاعتماد الوحيد على تداول العملات المشفرة الفورية إلى الارتباط في نفس الوقت بسوق العملات المشفرة وبنك الاحتياطي الفيدرالي الذي لا يميل إلى رفع أسعار الفائدة على المدى القصير.

على الرغم من وجود إشارات خطر عديدة، لا تزال توجد إشارات إيجابية جزئية في تقارير الربع الثاني.

أبرز ميزة تأتي من أعمال السوق التنبؤية. في الربع الثاني من عام 2026، تجاوز إيرادات الأعمال السنوية المعدلة (ARR) لهذه الوحدة 100 مليون دولار، مُضاعفةً إيرادات الربع السابق.

هذا النشاط يجلب طلبًا إضافيًا، ومن المتوقع استمرار ارتفاعه بفضل اتجاهات الصناعة؛ حيث تُعد بطولة NBA للدورات الإقصائية وكأس العالم لكرة القدم مصادر رئيسية للزيارات.

في منتصف يونيو، أطلقت Coinbase منتجات الخيارات الثنائية المشفرة، حيث يمكن للمستخدمين إجراء تداولات للتنبؤ بارتفاع أو انخفاض أسعار الأصول مثل BTC وETH وSOL على فترات زمنية مختلفة تشمل 15 دقيقة، والساعة، واليوم، والشهر، والسنة. بحلول نهاية الربع، تضاعف عدد المتداولين اليوميين ثلاث مرات، وارتفع الدخل اليومي أربع مرات. وقد بُنيت هذه الخدمة على نظام حسابات الأموال الموجود مسبقًا على المنصة، دون التأثير على حركة تداولات_spot.

النقطة البارزة الثانية هي النمو السريع في أعمال المؤسسات والبنية التحتية. لا تزال Coinbase المنصة الأكبر عالميًا من حيث حجم الأصول المشفرة التي تُودع، وتُدير مستمرًا أكثر من 11% من الأصول المشفرة عالميًا حسب القيمة السوقية؛ كما تُودع أغلب الأصول المشفرة الأساسية وراء صناديق البيتكوين الفورية الأمريكية لدى Coinbase.

حققت أعمال المشتقات حصة سوقية قياسية جديدة، مع بقاء حجم تداول المشتقات في Coinbase مستقرًا تقريبًا في ظل انخفاض حجم التداول الكلي بنسبة 12%. إن استحواذ Coinbase على Deribit فتح أمام هذا البورصة المدرجة في سوق الأسهم الأمريكية مسار الخيارات العالمي، وهي ميزة لا تمتلكها المنافسون الآخرون.

أعتقد أن الميزة الأكبر التي يجب على Coinbase التركيز عليها في المستقبل هي أن المؤسسات تستخدم العملات المشفرة越来越多 كبنية تحتية خلفية، وليس فقط كأداة مضاربة.

لكن هذه القطاعات المتفوقة تختزن مخاوف خفية أيضًا.

رغم أن أسواق التنبؤ تشهد نموًا ملحوظًا، فإن Coinbase ليست سوى قناة توزيع تبيع عقود الأحداث الخاصة بـ Kalshi، وتحتاج إلى تقاسم العوائد مع Kalshi. على النقيض من ذلك، تمتلك Robinhood ترخيصًا خاصًا لسوق تنبؤات مستقل، مما يمكنها من إصدار عقود أحداث متنوعة بشكل مستمر自主. لا تمتلك Coinbase ترخيصًا لبناء بورصة خاصة بها، لذا يعتمد حجم المعاملات وعائداتها بشكل كبير على العقود الجديدة التي تطلقها Kalshi.

حتى أكبر استراتيجيتين تضع عليهما Coinbase آمالًا كبيرة، لا تزال في مراحل مبكرة جدًا.

بروتوكول الدفع x402 الموجه نحو الذكاء الاصطناعي والتمويل، سجّل مؤخرًا أعلى إجمالي حجم معاملات بين الوكلاء في شهر واحد. بلغ حجم معاملات x402 لشهر يوليو رقماً قياسياً تاريخياً.

لكن كما اعترف ألييا هاس، الرئيسة المالية لشركة Coinbase، فإن الاعتماد على بروتوكول x402 لتحقيق الربح التجاري لا يزال "في مراحله المبكرة جدًا". لقد عالج البروتوكول أكثر من 100 مليون عملية، جميعها تقريبًا مبنية على USDC، ولا يولد البروتوكول حاليًا أي رسوم.

يمكنه تحفيز الطلب على USDC وتقديم عوائد غير مباشرة من البيع المتقاطع لمنتجات أخرى، لكن الشركة لم تقدم جدولاً زمنياً تجارياً محدداً بعد.

بتجاوز المؤشرات المالية المختلفة، نرى أن صناعة التشفير التي أرادت Coinbase احتلالها قد تغيرت بشكل كبير، مما كشف عن مشكلات هيكلية عاجلة على الشركة حلها.

في عصر ولادة Coinbase، كانت الصناعة تتخيل أن التشفير سيصبح نظامًا ماليًا مستقلًا وموازيًا، يمتلك قاعدة مستخدمين أصلية خاصة به. لا أزال أتذكر كيف أطلقت Base حملة Onchain Summer لجمع الفنانين والمطورين لبناء نظام بيئي على السلسلة. لكن اليوم، يتم التخلي عن هذا السرد من قبل عالم التمويل بأكمله. فالمؤسسات المالية التقليدية وشركات التكنولوجيا المالية الناشئة تفضل الآن اعتبار العملات المشفرة كبنية تحتية خلفية، مثل تحويلات العملات المستقرة والتسوية على مستوى الدقائق عبر البلوكشين، لخدمة المنتجات المالية التقليدية التي عمرها عشرات أو مئات السنين.

في هذا العالم الجديد، يصبح الهوية "الكريبتو-أصلية" المفرطة عبئًا. الشركات التي تمتلك عددًا هائلاً من المستخدمين العاديين من الطرف C، وتُخفي قدرات التشفير في الطبقات السفلية بحيث لا يشعر المستخدمون بها على الإطلاق، هي التي تمتلك الميزة الحقيقية.

روبنهود هي مثال نموذجي، حيث تمتلك ما يقرب من 30 مليون حساب مُودع. هذا الميزة التوزيعية ستسمح للشركات بجمع كم هائل من القيمة في عصر الويب 2.5.

يمكن لـ Robinhood توجيه نفس مجموعة المستخدمين المدفوعين إلى أكثر من عشرة خدمات تابعة لها، مما يزيد من الإيرادات لكل مستخدم. بينما أصبحت "العلامة المُنشأة من التشفير" التي منحت Coinbase ميزة في دورة سابقة الآن عبئًا.

المسار الوحيد المتاح لـ Coinbase هو الأعمال المؤسسية. إنها المجال الذي يمكنها الحفاظ عليه وتوسيعه بسرعة. إن رؤية "البورصة الشاملة" تبدو جميلة، حيث يمكنها إدراج مجموعة متنوعة من المنتجات المالية، لكنها يجب أن تضمن أن كل نشاط يحقق هامش ربح كافٍ لدعم سير العمل بشكل صحي.